tirsdag 13. desember 2016

Teknisk trøbbel

Med mindre du er en multinasjonal bank som forvalter hundrevis av milliarder, bør du holde deg unna teknisk analyse.

“I realized that technical analysis didn’t work when I turned the chart upside down and didn’t get a different answer.” – Warren Buffet

Teknisk analyse betyr å bruke tidligere kursutvikling til å forutse fremtidig pris. Dersom teknisk analyse faktisk fungerer, er det som å plukke tusenlapper fra fortauet.

Men siden kursutviklingen er så tilgjengelig og metodene så velkjente, er det vanskelig å forstå hvorfor de store profesjonelle aktørene, som er langt hurtigere enn amatørene, lar alle pengene ligge der.

Neida, vi kan ikke avskrive teknisk analyse helt. Det kommer an på om det er en student som sitter på gutterommet sitt og tegner streker på en graf eller et multinasjonalt selskaper med hundrevis av «kvanter» med doktorgrad på lønningslisten og med enorme dataressurser tilgjengelig. Finanskjemper kan kanskje tjene noe, men amatørene har små sjanser.


De største aktørene har en topp kvalifisert stab og avanserte og hemmelige algoritmer som analyserer børskursene kontinuerlig. Om selve handelen basert på de hemmelige algoritmene faktisk er lønnsomt vet vi ikke i og med at resultatene aldri publiseres i vitenskapelige tidsskrift.

Men kvantene og datasentrene kan også fungere som rene markedsføringsverktøy for å selge en illusjon om høyteknologisk trading. At finanskjempene på en eller annen måte tjener penger på teknisk analyse er det liten tvil om, men vi vet ikke om det er fra selve handelen eller fra klientene fortjenesten høstes.

Dette er dårlig nytt for amatørene. De største aktørene driver større, er raskere og har langt lavere kostnader enn amatørene. Når proffene i tillegg har markedsføring som en ekstramotivasjon, så er amatørene sjanseløse. Konkurransen mellom de store aktørene vil da presse ut hver eneste lille dråpe av fortjeneste helt til det ikke finnes noe mer. Når amatørene kommer etter med sine «trendkanaler» og «brudd» er det ikke mer å hente.

Teknisk analyse brukes altså også av proffene. Forskning viser at så godt som alle fondsforvaltere bruker en eller annen form for teknisk analyse. Og teknisk analyse kan nok være lønnsomt for de store, på en eller annen måte. Men det virker veldig usannsynlig at det kan ha noe for seg for amatørene og småinvestorene.

En stor forskjell mellom de profesjonelle og amatørene er at de proffe tester sine algoritmer med vitenskapelige metoder for å identifisere strategier som faktisk fungerer. En vitenskapelig holdbar metode innebærer at en lovende strategi må passere to steg. I steg to testes metoden på nye friske data, og den må bestå begge testene for å kunne erklæres som lønnsom. I tillegg må metoden overvinne transaksjonskostnadene, som kan bli betydelige dersom antall transaksjoner er høyt.

De fleste amatørinvestorer kommer ikke til steg én en gang. Om det i det hele tatt testes er det sjelden snakk om vitenskapelig holdbare tester. Den vanlige fremgangsmåten for en amatørinvestor er å kjøpe en bok med femti år gamle teorier som aldri har vært testet fordi teoriene er så kompliserte, i den tro at det skal fungere. At disse bøkene som oftest mangler kapitler med vitenskapelig testing forteller jo sitt. Overbevisning er viktigere enn bevis i denne bransjen.

De viktigste seleksjonskriteriene er gjerne at teoriene høres rimelige ut eller anekdotisk bevis for at noen har sagt at de tjener på det. Ingen kvantitativ testing av resultatene eller måling av prestasjoner. Joda, det går an å tjene penger på teknisk analyse, men da må du skrive boken og ikke kjøpe den.


Teknisk analyse: Å bruke kursutviklingen og volum til å forutse fremtidige priser.

Kvant: Fra engelsk ("quant"). Forkortelse for "kvantitativ analytiker". Betegnelsen brukes på matematisk og statistisk orienterte analytikere som utvikler programmer og handelsalgoritmer for finansielle aktører.

torsdag 24. november 2016

Broen uten trafikk II

Nordlys har gravd seg godt ned i skyttergraven i debatten om ny Kvaløyaforbindelse, og argumenterer for en forhastet beslutning som skal gi en bro uten trafikk. 

Ingen av alternativene til ny Kvaløyforbindelse er samfunnsøkonomisk lønnsomme, heller ikke broen fra Selnes som Nordlys ivrer for. Det har kommunen og vegvesenet kommet frem til i en rapport.

Med forutsetningene som er gjort bør det altså ikke bygges noen bro i det hele tatt. At en bro ikke er samfunnsøkonomisk lønnsom betyr at de totale kostnadene er større enn nytteverdien. På vanlig norsk kaller vi det sløsing.


Årsaken til denne litt merkelige konklusjonen er at kommunen og vegvesenet har forutsatt at trafikken ikke skal øke. Men, som jeg har skrevet før, da er det jo heller ikke noe behov for en ny forbindelse.

Likevel har vegvesenet og kommunen filosofert litt over «ikke-prissatte konsekvenser» og kommet frem til at det likevel bør bygges en ny bro parallell med den gamle. Mange av disse vurderingene er ren synsing som ikke burde tillegges særlig vekt.

For eksempel står det i rapporten at å legge forbindelsen i tunnel hvor bare innslagene er synlig, er like ødeleggende for landskapsbildet som ett av bro-alternativene. En helt grei subjektiv estetisk vurdering som noen vil være enig i og andre uenig. Altså synsing.

Rapporten trekker også frem utbyggingspress mot dyrket mark som en stort problem. Det er jo et helt kurant politisk standpunkt, men andre vil kanskje mene at med Norges nest mest overopphetede boligmarked vil det være en fordel om kortere veg til sentrum gjør det mulig med utbygging av det som i dag er perifere jordbruksområder. Mange vil til og med mene at det er ganske unaturlig å ha store jordbruksområder tett inntil sentrum, og at jordbruk egner seg best et stykke unna der arealkostnaden er forholdsvis lave.

Det mest oppsiktsvekkende med rapporten er imidlertid at behovet for boligareal bare så vidt er nevnt, til tross for at en ny forbindelse vil være helt meningsløst uten betydelig utbygging. Tilgang til rimelige tomter utgjør jo en betydelig samfunnsøkonomisk gevinst, men den er ikke en gang forsøkt prissatt i rapporten som foreligger.

Forklaringen jeg har fått fra vegvesenet tyder på at de mangler kompetanse til dette. Fordelen av billige tomter lar seg ikke putte inn i dataprogrammet de bruker, og det er tilsynelatende ingen der som kan gjøre slike beregninger på egen hånd. Når en såpass viktig ingrediens mangler i regnestykket er ikke rapporten særlig grundig.

Hvorfor Nordlys likevel velger å karakterisere rapporten som nettopp grundig er derfor et stort mysterie. Jeg regner med at Nordlys har lest rapporten og at avisen er klar over at boligbygging er hovedargumentet for en ny forbindelse. En rapport som nesten ikke sier noe om dette er altså grundig ifølge Nord-Norges største avis.

Nordlys trekker også frem at en Håkøyaforbindelse må bli en bilbasert løsning, men det trenger den slett ikke. I følge rapporten vil det være lite aktuelt å lage et kollektivsystem til en Håkøyaforbindelse på grunn av avstanden til bebyggelsen. Men et annet sted i rapporten står det at Håkøya ikke er et bra alternativ fordi det vil gi utbyggingspress et sted langt fra dagens gode kollektivsystem.

Dette er jo et reductio ad absurdum: Håkøyaalternativet må bli bilbasert fordi bebyggelsen og kollektivtilbud blir omtrent som i dag, men det er samtidig et problem at Håkøyaalternativet vil gi store endringer i bebyggelsen.

Det er selvsagt ingen ting i veien for at en Håkøya-forbindelse utelukkende blir en kollektivtrasé dersom politikerne ønsker det. En mulighet er jo å lage pendlerparkering i tilknytning til et kollektivknutepunkt ved Håkøya. Med stor boligutbygging i området rundt Håkøya vil det også være mange som ikke vil ha behov for bil i det hele tatt.

Til sist gjør Nordlys et poeng av at det skal være vanskeligere å finansiere en Håkøyaforbindelse. Faktum er at Håkøya-tunnel bare koster 700 millioner mer enn Selnes-alternativet ifølge rapporten. Sannsynligvis vil Håkøyaløsningen gi større samfunnsøkonomiske gevinster i form av rimelige sentrumsnære tomter. Det tror jeg er et argument som samferdselsdepartementet vil høre på.

Rapporten som foreligger er mangelfull. Det vil derfor være uansvarlig å bruke den som eneste faglige grunnlag. For at ikke Kvaløyaforbindelsen skal bli en ny E8-sak må det lages en ny og grundigere rapport. Det har nå gått så mye prestisje i saken at den må lages av noen uten tilknytning til Tromsø eller Statens Vegvesen.

Det vil i så fall bil en veldig billig forsikringspremie for en investering på flere milliarder kroner. Nordlys klager over økte kostnader fordi den forrige rapporten kostet 13 millioner kroner. Det er lommerusk sammenlignet med de potensielle konsekvensene. Siden den gjeldende rapporten uansett forutsetter at trafikken ikke øker fra dagens nivå, er ikke en ny forbindelse prekær. Det er derfor uansvarlig av Nordlys å presse på for å beholde den premature beslutningen som er gjort i denne saken.



onsdag 2. november 2016

Mindre aksjer - samme gevinst

Med 70 prosent av Oljefondet i aksjer allerede fra 1998 skulle en tro avkastningen ville blitt skyhøy. Den gang ei.

Du har hundre tusen kroner på bok. Rentene på bankkonto er ikke mye å skryte av, så du ønsker å plassere noe i aksjemarkedet. Desto større andel av pengene du plasserer i aksjemarkedet, desto større risiko tar du. Med en høy aksjeandel kan du derfor risikere å tape store deler av formuen. På den annen side er forventet avkastning over tid langt bedre i aksjemarkedet.

Dette er den tradisjonelle tankegangen blant profesjonelle forvaltere. Aksjemarkedet er risikabelt. Rentemarkedet er trygt. Setter du mer penger i aksjemarkedet vil avkastningen øke mye, men prisen du betaler er høyere kortsiktig risiko.

Med dette som utgangspunkt har et offentlig utvalg funnet ut at aksjeandelen i oljefondet bør økes til 70 prosent. Dessverre stemmer ikke denne forståelsen overens med virkeligheten. Problemet er at det er liten forskjell på risikoen i oljefondets renteportefølje og aksjeportefølje. Som følge av dette har oljefondet fått betalt omtrent like mye for sine plasseringer i rentemarkedet som fra aksjene.

Resultatet er, som figuren viser, at om stortinget allerede i 1998 hadde bestemt seg for 70 prosent aksjer, så ville fondet vært omtrent akkurat like stort som i dag. I moderne finansmarkeder er det et ganske stabilt bytteforhold mellom avkastning og risiko, så når avkastningen er så lik tyder det på at risikoen også er det. Dette bekreftes av at fondets samlede risikojustert avkastning er negativ.

Noe av årsaken kan ha vært fondets hodeløse spekulasjonen i rentepapirer før finanskrisen og at rentenivået generelt har sunket siden oppstarten. Ingen av disse effektene kan imidlertid forklare at avkastningen til aksjer og rentepapirer har vært så lik også de siste årene.

Å øke aksjeandelen vil dermed ikke øke risikoen særlig mye, men det er altså fordi fondet allerede har så mye risiko i renteporteføljen. Både politikere og befolkningen ellers bør altså være klar over at med dagens investeringsstrategi så er renteinvesteringene ikke særlig tryggere enn aksjeinvesteringene.

Årsaken til dette er «handlelisten» for rentepapirer som finansdepartementet har gitt til oljefondets forvalter NBIM. Handlelisten kalles gjerne for «referanseindeksen». Som for alle handlelister, følger ikke NBIM denne slavisk. De vet imidlertid at det blir trøbbel hjemme om for mange impulskjøp havner i handlevogna på veien gjennom butikken. Den totale risikoen i oljefondet er derfor hovedsakelig bestemt av slike indekser.

Når det gjelder aksjer kan ikke finansdepartementet utvise noe særlig skjønn når de skal sende NBIM ut på handletur. Denne listen er bestemt av hvor stor andel markedsverdien til hvert selskap utgjør av verdens aksjemarked, og det er ikke mye departementet kan gjøre med det.

Men slik er det ikke for renteplasseringene. Her vil valg av indeks være helt avhengig av hvor mye risiko vi ønsker å ta. Velger vi en handleliste som representerer gjennomsnittet av alle rentepapirer i markedet får vi mye søppel i porteføljen og en risiko som er nesten like høy som i aksjemarkedet. Som Trym Riksen nevnte i denne spalten i forrige uke, kan det hende at vi reelt sett allerede er oppe i 70 prosent aksjerisiko på grunn av risikable obligasjoner i porteføljen.

For at Stortingets skal kunne ta en informert beslutning om fondets risikoprofil burde derfor valget stå mellom aksjer og risikable obligasjoner på den ene siden, og et nært risikofritt alternativ i form av kortsiktige statspapirer på den andre. Sistnevnte gir i dag negativ realavkastning. I så fall ville argumentene for økt aksjeandel vært bedre.


onsdag 21. september 2016

Om alle investerte i indeksfond

Om nesten alle investerte i indeksfond ville markedet fungert bedre ifølge økonomisk teori.

Dette er antakeligvis stikk i strid med oppfatningen til de fleste i finansnæringen. I 2010 skrev forvalteren av oljefondet, NBIM, følgende: «En passiv forvaltningsstrategi for et av verdens største fond vil ikke bedre finansmarkedenes virkemåte.». Men ifølge en modell foreslått av nobelprisvinner Eugene Fama og hans kollega Ken French kan færre aktive investorer gjøre markedet mer funksjonelt.

Forskningen er ganske entydig på at aktive veddemål i aksjemarkedet ikke lønner seg, men det er likevel sannsynlig at det finnes genuint dyktige forvaltere der ute som er i stand til å slå markedet over tid. Problemet er bare at det er så langt mellom talentene, gevinstene er små og de som virkelig kan spå aksjekurser tar gjerne det meste selv.

I tillegg er det en fundamental markedssvikt her. Du kan gjøre en ganske god vurdering av kvaliteten på et eple i butikken. Kjøper du fond finnes det ingen god metode å skille ut de råtne fra de gode.

Derfor er det også sannsynligvis mer lønnsomt å bruke ressurser på å fremstå som dyktig enn å forsøke å faktisk være det. Markedsføring er en stor utgift for de fleste store fond, og det er det en grunn til. For kunden ville det selvsagt vært best om fondene brukte mer penger på grundige analyser.

Når alle roper at de er best, blir det altså helt umulig å plukke de som virkelig er det. Særlig vanskelig blir det siden informasjon om fondets historiske prestasjon har liten verdi. Fondsforvalterne helgarderer seg ved å starte et stort antall fond og legge ned de dårlige. Kjøper du alle loddene er det ikke særlig imponerende at ett av dem er vinnerloddet.

For folk flest er det derfor åpenbart best å holde seg borte fra aktivt forvaltede fond, og heller investere i indeksfond. Det gir ikke bedre avkastning enn markedet, men det gir langt lavere kostnader og dermed bedre avkastning enn aktive fond over tid.

Men det går vel ikke an at «alle» investerer i indeks? Hvem skal straffe Tescos udugelige ledelse dersom alle bare sitter på passive indeksfond? Hvem skal sørge for at prisene reflekterer selskapenes verdier dersom ingen bryr seg om å analysere dem? Er ikke en situasjon med nesten bare indeksfond en oppskrift på et dysfunksjonelt marked der middelmådighet belønnes rundhåndet?

Nei, ikke i følge Fama og French. De deler markedet inn i tre typer: indeksinvestorer, sjarlataner og eksperter. Ordet sjarlatan finnes for ordensskyld ikke i artikkelen, men det får modellen til å høres litt artigere ut.

Sjarlatanene er udugelige og tror feilaktig at de er veldig gode til å plukke aksjer. Ekspertene, på den annen side, vet eksakt hvilken kombinasjon av aksjer som er best, og leverer solid avkastning til lav risiko.

Avkastningen til indeksinvestorene blir dermed midt i mellom; ikke like dårlig som sjarlatanene, men heller ikke like bra som ekspertene. Og her kommer det virkelig interessante poenget: Hva skjer dersom flere og flere aktive investorer nå går over til indeksforvaltning?

Jo, dersom økt indeksforvaltning går ut over sjarlatanene så vil ekspertene få større innflytelse på prisingen i markedet. Resultatet blir et mer velfungerende marked. Indeksinvestorene vil få bedre avkastning til mindre risiko. En nødvendig betingelse her er selvsagt at aktiv forvaltning ikke forsvinner fullstendig, men det er uansett usannsynlig.

Poenget er altså at de som bløffer surrer det til og ødelegger prisbildet for alle. Konkurranse mellom noen få kompetente mennesker i markedet er tilstrekkelig til å sikre riktige priser. Sjarlatanene bidrar ikke til riktige priser i det hele tatt, så det er bedre om denne kapitalen pløyes inn i indeksfondene.

Om oljefondets aktive forvaltning faktisk bidrar til at markedet fungerer bedre eller dårligere avhenger altså om der er eksperter eller sjarlataner. Jeg tror jeg vet NBIMs svar.



Artikkelen:

Fama, E.F. and French, K.R., 2007. Disagreement, tastes, and asset prices. Journal of financial economics, 83(3), pp.667-689.

tirsdag 9. august 2016

Velferd tapt i paradis

Norge gjør for lite i kampen mot skatteparadis.

EU skal lage en felles svarteliste over skatteparadis og Panama kommer til å havne der. Torsdag kom Panamas infantile svar. Det lille landet lager sin egen svarteliste over land som svartelister dem, og truer med handelskrig.

EU produserer like mye på én dag som Panama gjør i løpet av ett år. Handelen mellom EU og Panama er helt ubetydelig. Panamas reaksjon er mer morsom enn farlig for EU.

Saken viser at kampen mot skatteparadis går fremover. Hvert år hjelper skatteparadis med å unndra femti milliarder dollar fra beskatning i Afrika. Der er omtrent like mye som kontinentet mottar i u-hjelp. Det er beregnet at svart økonomi utgjør rundt én sjettedel i OECD-land. Skatteparadis gjør det enklere å unndra midler fra beskatning.


Panamas fåfengte forsøk på gjengjeldelse viser hvor enkelt det ville vært for USA og EU å avskaffe skatteparadisene. Dette er gjennomgående små land som er helt avhengig av tilgang til EU og USAs kapitalmarkeder og selskapssystem. At det fortsatt finnes skatteparadis skyldes manglende vilje, ikke manglende evne.

Derfor er det merkelig at norske myndigheter ikke gjøre mer for å undergrave dem. Beregninger viser at norske myndigheter taper 130 milliarder i året på skatteunndragelser. Mye av dette skjules formodentlig i skatteparadiser.

I stedet undergraver norske myndigheter sitt eget skattesystem ved å tillate innkjøp fra selskaper registrert i skatteparadis. Det gjør det enklere for leverandører å operere der og det blir enklere for paradisene å overleve.

Oljefondets etiske retningslinjer burde av samme grunn endres slik at selskaper som er registrert i skatteparadis kastes ut. DN fant i fjor at fondet hadde 2,3 % plassert i paradiser. Det kan selvsagt koste noe å sparke ut selskapene, men det kan bidra til høyere skatteinntekter på sikt.

For ordensskyld så er ikke et skatteparadis et land med lav skatt. Det er etisk uproblematisk at enkelte land har lavt skattenivå fordi de er mer effektive eller velger å prioritere ned offentlig velferd.

Problemet oppstår når utenlandske skatteflyktninger gis særfordeler i form av skattefritak, mens innbyggerne betaler vanlig skatt. Særbehandlingen kombineres gjerne med hemmelighold, som vanskeliggjør arbeidet for skattemyndighetene, men hjelper skattesnytere. I det et skatteparadis avvikler diskrimineringen av egne borgere og hemmeligholdet, opphører det å være et skatteparadis.

Så hvorfor er skatteparadis skadelig? La oss tenke at norske selskaper kunne flytte overskuddene til Danmark og få null skatt, og danske selskaper fikk null skatt i Norge. Fraværet av selskapsskatt ville resultert i en ekstrem høy skattesats på arbeid, lavere produksjon og et stort samfunnsøkonomisk tap. De danske bedriftene i Norge ville bidratt til økt bankaktivitet, men vi ville tapt like mye på skatteflukt til Danmark. Totalt sett ville begge land tapt.

Skatteparadis har altså ingen samfunnsøkonomisk berettigelse. Hovedfunksjonen til skatteparadis er å undra beskatning og skjule informasjon, lovlig eller ulovlig.

Tidligere i vår listet PwC opp noen grunner til å bruke skatteparadis som de mener er legitime, men fordelene som nevnes er helt vanlige i vestlige industriland. Det er normalt med en enkel selskapslovgivning, regler for å unngå dobbeltbeskatning, utsatt skatt på utbytte, ingen begrensninger på valutaoverføringer og et velfungerende rettssystem, slik vi har det i Norge.

Argumentasjonen rakner fullstendig dersom vi ser på Verdensbankens rangeringer over hvor enkelt det er å gjøre forretninger i ulike land. Norge kommer på niende plass, tett flankert av de andre industrialiserte landene. Skatteparadisene ligger håpløst langt etter. Panama kommer på plass sekstini. Det er vanskelig å se andre grunner til å plassere penger i Panama enn lav skatt for utlendinger.

Innfører vi strengere regler for selskaper fra skatteparadis risikerer også Norge å havne på Panamas liste. Den støyten får vi ta.

tirsdag 28. juni 2016

Fastlåst i vanvittig oljespekulasjon

60 dollar lavere oljepris gir tap på over to millioner for hver nordmann. Oljen i havgrunnen er et gigantisk veddemål som vi ikke kan komme oss ut av.

I forfjor anslo fremtidsmarkedet for olje at prisen på olje ville ligge på rundt hundre dollar fatet om ti år. Nå mener markedet at førti dollar er en fair pris. Det betyr en forskjell på tolv tusen milliarder kroner for oljereservene som vi ennå ikke har hentet opp (se figur).

Blir prisen lav de neste årene, så er det bare én fjerdedel av verdiene igjen. Fremtidige pensjoner er altså avhengig av tilfeldige svingninger i prisen på olje.

Vi kan ikke pumpe opp all oljen i dag selv om det var praktisk mulig, da ville prisen kollapset. Vi er derfor låst fast i dette gigantiske veddemålet. Men dette er åpenbart et rent luksusproblem. I verste fall blir ikke oljeformuen fullt så enorm som vi hadde ventet. Vi får neppe mye sympati internasjonalt om vi klager på situasjonen.

Enkelte har argumenterer for at olje i grunnen er en bedre og mindre risikabel investering enn penger i oljefondet. Regnestykket viser at det er feil. På det verste falt oljefondet med 35 prosent. Det blir bare en moderat krusning sammenlignet med fallet som har radert bort tre fjerdedeler av verdien på oljereservene våre.

Det kan finnes klimaargumenter for å pumpe opp mindre olje, men de økonomiske argumentene er utvetydige. Minst risiko får vi om vi pumper oljen opp så snart som praktisk mulig og konverterer den til finanskapital.

Oljeprisen er viktig for Norge også på andre måter. Krisen i oljenæringen har vist hvor avhengig norsk økonomi generelt er av oljeprisen. Sammenlignet med effekten på oljereservene er imidlertid oljenedturen ganske triviell. Etter å ha sett en katastrofal lav oljepris på under tretti dollar fatet har veksten i innenlands produksjon falt med bare to prosent. Det gir et produksjonstap på omlag 47 milliarder i 2016. Småpenger altså.

Verdiene av oljeselskapene staten eier er også av forholdsvis liten betydning. Samlet har tapet de siste to årene på Statoil og andre oljeaksjer ikke vært oppe i mer enn seks hundre milliarder. Sammenlignet med de tolv tusen milliardene som oljereservene har falt med, blir det puslete greier.

Småpenger eller ikke, hadde Statoil og oljeaksjene blitt solgt slik enkelte foreslo, så ville mye av tapet vært unngått. Indeksen som oljefondet følger økte nemlig litt i samme periode. Dersom oljeprisen ikke tar igjen børsindeksen vil tapet bli i størrelsesorden to til fire hundre milliarder, litt avhengig av salgstidspunkt.

Det er penger det også, som vi kunne brukt på sykehus, flyktninger eller et annet godt formål.

Slik er beregningene gjort:
  • Årlige skatteinntekter og direkte inntekter (SDØE) forklares hovedsakelig av produksjonsvolum, oljepris og tid.
  • Effektene av disse er beregnet med en loglinær modell som forklarer 88 prosent av variasjonen i inntekter.
  • Figuren viser nåverdien av hva modellen predikerer ved oljepris på hhv. 75, 50 og 40 dollar fatet. Det er antatt at det gjenstår 30 år med produksjon på dagens nivå







Fastlåst i vanvittig oljespekulasjon

60 dollar lavere oljepris gir tap på over to millioner for hver nordmann. Oljen i havgrunnen er et gigantisk veddemål som vi ikke kan komme oss ut av.

I forfjor anslo fremtidsmarkedet for olje at prisen på olje ville ligge på rundt hundre dollar fatet om ti år. Nå mener markedet at førti dollar er en fair pris. Det betyr en forskjell på tolv tusen milliarder kroner for oljereservene som vi ennå ikke har hentet opp (se figur).

Blir prisen lav de neste årene, så er det bare én fjerdedel av verdiene igjen. Fremtidige pensjoner er altså avhengig av tilfeldige svingninger i prisen på olje.

Vi kan ikke pumpe opp all oljen i dag selv om det var praktisk mulig, da ville prisen kollapset. Vi er derfor låst fast i dette gigantiske veddemålet. Men dette er åpenbart et rent luksusproblem. I verste fall blir ikke oljeformuen fullt så enorm som vi hadde ventet. Vi får neppe mye sympati internasjonalt om vi klager på situasjonen.

Enkelte har argumenterer for at olje i grunnen er en bedre og mindre risikabel investering enn penger i oljefondet. Regnestykket viser at det er feil. På det verste falt oljefondet med 35 prosent. Det blir bare en moderat krusning sammenlignet med fallet som har radert bort tre fjerdedeler av verdien på oljereservene våre.

Det kan finnes klimaargumenter for å pumpe opp mindre olje, men de økonomiske argumentene er utvetydige. Minst risiko får vi om vi pumper oljen opp så snart som praktisk mulig og konverterer den til finanskapital.

Oljeprisen er viktig for Norge også på andre måter. Krisen i oljenæringen har vist hvor avhengig norsk økonomi generelt er av oljeprisen. Sammenlignet med effekten på oljereservene er imidlertid oljenedturen ganske triviell. Etter å ha sett en katastrofal lav oljepris på under tretti dollar fatet har veksten i innenlands produksjon falt med bare to prosent. Det gir et produksjonstap på omlag 47 milliarder i 2016. Småpenger altså.

Verdiene av oljeselskapene staten eier er også av forholdsvis liten betydning. Samlet har tapet de siste to årene på Statoil og andre oljeaksjer ikke vært oppe i mer enn seks hundre milliarder. Sammenlignet med de tolv tusen milliardene som oljereservene har falt med, blir det puslete greier.

Småpenger eller ikke, hadde Statoil og oljeaksjene blitt solgt slik enkelte foreslo, så ville mye av tapet vært unngått. Indeksen som oljefondet følger økte nemlig litt i samme periode. Dersom oljeprisen ikke tar igjen børsindeksen vil tapet bli i størrelsesorden to til fire hundre milliarder, litt avhengig av salgstidspunkt.

Det er penger det også, som vi kunne brukt på sykehus, flyktninger eller et annet godt formål.

Slik er beregningene gjort:

  • Årlige skatteinntekter og direkte inntekter (SDØE) forklares hovedsakelig av produksjonsvolum, oljepris og tid.
  • Effektene av disse er beregnet med en loglinær modell som forklarer 88 prosent av variasjonen i inntekter. 
  • Figuren viser nåverdien av hva modellen predikerer ved oljepris på hhv. 75, 50 og 40 dollar fatet. Det er antatt at det gjenstår 30 år med produksjon på dagens nivå


torsdag 16. juni 2016

Ny statistikkblogg

For de med over gjennomsnittlig interesse for statistikk har vår statistikkguru her på huset, Øystein Myrland, opprettet en ny blogg. Som de fleste statistikere med respekt for seg selv brukes det R her. R er et svært populært «open source» programmeringsspråk for statistisk analyse. Fordelene med R i forhold til andre statistikkpakker er åpenbare: Det er gratis og det finnes et enormt bibliotek med analysepakker som blir stadig bedre og flere. Jeg blir ikke overrasket om R blir nesten enerådende om får år. Besøker du bloggen vil du legge merke til at Myrland også kan skrives MyRLand. Tilfeldig? Neppe.

tirsdag 10. mai 2016

Oljefondets nye stjernelag

Oljefondet gjør en fantastisk jobb med indeksfondet sitt. Hvorfor gjør ikke fondet mer av det de lykkes med?

Det viser seg altså at fondets egen indeksforvaltning har slått markedet med 0,18 prosent siste tre år, og dette til en bagatellmessig risiko. Aktive veddemål har bidratt negativt etter kostnader. Oljefondets forvalter NBIM har vært overraskende stille om dette.

Av ukjent grunn kaller NBIM dette husindeksfondet for «asset management». «Aktiv indeksering» som DN kaller det, er et bedre navn. Uansett, NBIM vil trolig hevde at dette slett ikke er noe indeksfond. Det er jeg helt enig i.

En slavisk indeksstrategi vil ikke kunne gi meravkastning (utover inntekter fra utlån). Dersom oljefondet skulle fulgt indeksen hundre prosent ville det gitt betydelige transaksjonskostnader og sannsynligvis en lavere avkastning enn selve indeksen. Spesielt vil slaviske indeksfond tape når sammensetningen endres. Dette skjer når bedrifter henter inn ny kapital. Oljefondet kan derimot vente litt eller kjøpe før endringen skjer. Fondet vet nemlig at det blir veldig trangt i døren når alle de monomane pedantindeksfondene av ulike årsaker absolutt må inn og ut akkurat den dagen indeksen endrer seg. Litt fleksibilitet lønner seg.

NBIMs husindeksfond høster altså en liten premie på å ikke alltid holde indeksen nøyaktig. Fondet kan for eksempel også utnytte at selskap som er notert på ulike markedsplasser kan ha ulik pris. Da er det smart å kjøpe der det er billigst og ikke nødvendigvis der indeksen henter prisdata fra.

Indeksstrategien til Oljefondet leverer en overaskende stabil meravkastning. Risikoen er bare én femte del av tradisjonell aktiv forvaltning. Kostnaden ved å drive aktiv indeksering er også langt lavere. Kostnadene for veddemål og indeksstrategier er ikke veldig forskjellige ifølge NBIM, men indeksforvaltningen gjelder antakeligvis en mye større portefølje.

Det ser altså ut til at den aktive indekseringen er en ganske overlegen strategi. Aksjeforvaltning som til nå har vært regnet som NBIMs stjernelag, bidro med en meravkastning på bare omlag 0,05 prosent etter kostnader. NBIM splitter dessverre ikke opp kostnadene på samme måte som avkastningen, så det nøyaktige tallet vet vi ikke.

Det er overraskende at indeksfondet klarer å høste en såpass stor gevinst ved hjelp av smart indeksering, men det er på ingen måte overraskende at tradisjonell aktiv forvaltning taper terreng når fondet vokser. Ettersom fondet blir større blir det stadig vanskeligere å presse den enorme kapitalen inn i de få genuint gode veddemålene som fins der ute. Det er derfor naturlig at den aktive forvaltningen taper terreng. Smart indeksering ser derimot ut til å gi et stabilt bidrag selv når fondet vokser.

Aktiv indeksering gir lavere risiko på alle områder. Valg av aksjer skjer da mer eller mindre tilfeldig og mekanisk. Veddemålene blir dermed uavhengige og gir mindre rom for menneskelige feil.

I figuren ser vi hva som ville skjedd dersom en indeksforvalter i 1980 fikk beskjed om å tilfeldig velge bort hver tiende aksje på Oslo Børs. Skyggen viser hvilket område avkastning ville ligget i. Det betyr altså ikke så mye om indeksfondet ikke er investert i alle aksjene til enhver tid. Denne fleksibiliteten kan brukes til å oppnå meravkastning, slik oljefondet har gjort.

Oljefondet klarer å levere høyere avkastning til lavere risiko gjennom smart indeksering. Denne type forvaltning krever antakeligvis heller ikke så mange ansatte med millionlønninger og tilstedeværelse på Wall Street. Det gir dermed en billigere, mindre risikabel og sannsynligvis mer politisk akseptabel forvaltning.


Omtrentlighet er en dyd:


Resultat av indeksforvaltning dersom indeksforvalteren hver måned bare gadd å investere i ni av ti tilgjengelige aksjer på Oslo Børs siden 1980.

•  Valg av utelatte aksjer er tilfeldig.
•  Det skraverte området representerer simulert konfidensintervall basert på tusen trekninger hver måned. Sannsynligheten for å havne utenfor det skraverte området er tilnærmet null.
 •Inkluderte aksjer gis vekt i hht. markedsandel.
 •For å unngå feilkilder er indeksen regnet ut med markedsandelene i databasen, og vil derfor avvike noe fra den offisielle historiske indeksen til Oslo Børs.
 •1980=100

tirsdag 19. april 2016

Broen uten trafikk

Tromsø vil bygge en ny bro parallelt med den gamle, men ekstrabroen skal ikke gi trafikkøkning. Forstå det den som kan.

I Tromsø finner vi Norges dyreste boliger nest etter Oslo ifølge eiendomnorge.no. Kvaløya har stort potensial for boligbygging, men siden det bare er én broforbindelse kan det ikke bygges mer der.

Løsningen til Byrådet i Tromsø er en ny bro parallelt med den gamle, men det forutsettes at trafikken ikke skal øke. Henger du ikke med? Ikke jeg heller.

Opprinnelig skulle den nye forbindelsen til Kvaløya løse problemet og oppheve byggestoppen. Men en statlig støtteordning krever visstnok nullvekst i biltrafikk. Men i så fall kan det vel heller ikke reguleres flere tomter, og det opprinnelige problemet forblir uløst.

Om politikerne virkelig foretrekker en ny bro parallelt med den gamle så bør de selvsagt velge det, men argumentene som har vært fremført for denne løsningen virker merkelige og ulogiske.


En parallell bro vil jo uansett, nullvekst eller ei, ikke gi noen nevne-verdig ekstra-gevinst i form av billige sentrumsnære tomter. En parallell bro gir mer kapasitet (som altså ikke skal utnyttes) men det blir omtrent like langt til mer perifere deler av Kvaløya.

Dette virker lite hensiktsmessig. Uansett hvilken løsning som velges blir det dyrt, så da er det kanskje best å velge et alternativ som samtidig bidrar til lavere boligpriser.

Regjeringen hadde kanskje heller ikke sett for seg at støtteordningen skulle medføre store investeringer i infrastruktur som det ikke er behov for. Dagens begrensede køproblemer kan løses med en rushtidsavgift på den eksisterende forbindelsen. Beredskap? Sett en brannbil på Kvaløya. Det vil koste mye mindre.

Det hele blir enda merkeligere når vi hører at Håkøya-alternativet er noe som kanskje skal realiseres en gang i fremtiden, når behovet er mer prekært. Er det ikke råflott å bygge en bro det egentlig ikke er bruk for, slik at nye milliarder må brukes på en ny forbindelse om noen år?

Nå kan det hende noen innvender at nullmålet skal nås ved at mer av trafikken blir kollektiv, slik at totalt antall reisende tillates å øke. Men dette kan jo like greit oppnås med bompenger på dagens forbindelse. Det er ikke kollektivtrafikken som skaper trafikkproblemene der.

Det kan virke som om lokalpolitikerne i Tromsø har misforstått nullvekstmålet. Hensikten må vel være at det ikke skal bli økning i trafikk per innbygger, ikke at trafikken i hver bydel skal holdes konstant uansett hvor mange som flytter dit?

Saken viser også hvor uhensiktsmessig det er å bekjempe global oppvarming med lokale nullvekstmål. CO2-utslipp og lokal forurensning bekjempes best med henholdsvis bensinavgift og rushtidsavgifter der det trengs. Å bygge en bro som nesten ikke skal brukes er ikke en hensiktsmessig løsning på noen av disse problemene.

Det ser dermed ut til at det eneste gjenværende argumentet er hensynet til myke trafikanter. I så fall blir dette verdens dyreste gang- og sykkelbro.

Selve rapporten som skulle danne grunnlag for beslutningen er mangelfull. Jeg har påpekt og Statens Vegvesen har bekreftet at den oppgitte investeringskostnaden er rundt halvannen milliard for høy for Håkøya-alternativet. I tillegg er ikke den samfunnsøkonomiske gevinsten av rimelige tomter tatt med i det hele tatt, fordi den ikke kan puttes inn i vegvesenets modell.

Tar vi hensyn til dette er det meget mulig at Håkøya-alternativet kommer best ut samfunnsøkonomisk. I så fall er det mest hensiktsmessig for samfunnet å velge dette alternativet, uavhengig av hvilke statlige finansieringsordninger som finnes.





tirsdag 1. mars 2016

Vindkraft er dårlig butikk

Subsidiene som går til Fosen vindpark kunne vært brukt bedre.

Utlendinger skal eie 40 prosent av Fosen vindpark. Om det hadde vært vann og ikke luft som passerte turbinene ville dette vært ulovlig. Er det fordi vindkraft er så dårlig butikk at vind og vann behandles så ulikt?

De strenge reglene for omsetning av vannkraftaksjer bygget formodentlig på en misforstått oppfatning av at avkastningen på vannkraftkapital er større enn for annen kapital. Så hvorfor har vi ikke slike begrensning i privat eierskap for vindkraft? En mulig forklaring er at myten om kraftproduksjon som en pengemaskin ikke gjelder for vind. Som grafikken viser er et anslag på den samfunnsøkonomiske kostnaden til Fosen-vindparken 32 øre per kwh om vi krever fem prosent avkastning på kapitalen for dette prosjektet. Markedets forventning til kraftprisen i 2026, altså godt inn i prosjektperioden, er rundt 21 øre.

De grønne sertifikatene gir en subsidie på om lag 15 øre per kwh. Tar vi også bort investeringen i nett som vindparken slipper å betale for, får vi et lite overskudd etter subsidier.

Å selge underskuddsforetak til utlendinger høres unektelig ut som en interessant idé, men problemet her er at det ikke er de utenlandske investorene som betaler. Det gjør befolkningen i Norge i form av grønne sertifikater og gratis utbygging av strømnett til vindparkene. I det samfunnsøkonomiske regnskapet kommer i tillegg eksterne effekter som ikke er prissatt her. Det vil i hovedsak være lavere boligverdier og skader på naturperler, slik som Hitra. En studie fra London School of Economics fant at boligverdier synker med opptil 12 prosent nært vindparker.

Dessverre blir ikke vindparker særlig lønnsomme selv etter gigantsubsidier. Så dårlig står det til at de utenlandske eierne i Fosen vindpark håper å få tilbakebetalt investeringen i løpet av investeringsperioden. Noen særlig meravkastning er det altså ikke snakk om. Da er det kanskje greit med utenlandske eiere.

Ulønnsomme vindparker er sannsynligvis heller ikke særlig gode klimatiltak. Som det har vært påpekt, så vil kraften fra Fosen vindpark komme i tillegg til skitten kraft som produseres med EUs karbonkvoter. Det vil gi enda lavere strømpriser og mer forbruk uten at karbonutslippene påvirkes. Å venne befolkningen til lave strømpriser er neppe et godt klimatiltak på sikt.

Det er sannsynlig at vindparker vil bli lønnsomme på sikt. Det er klart at EUs kvotesystem vil bli betydelig strammere lenger frem i tid. Høyere CO2-priser vil kunne gi lønnsomme fornybar kraftproduksjon. Men det har altså liten hensikt i å sette i gang med gigantiske subsidierte fornybarprosjekter i dag som først vil kunne ha positive klimaeffekter om kanskje ti-tjue år.

Spesielt meningsløst blir det når teknologien som velges er ferdig utviklet. Investeringen i Fosen vil ikke bidra til utvikling av nye løsninger på klimaproblemet. Det er jo i utgangspunktet en god idé at staten subsidierer ny uferdig klimavennlig teknologi, slik at den står klar til å brukes når det er behov for den. Men Fosen-parken vil sannsynlig ikke gi noe som helst bidrag her. Nettopp derfor har Storbritannia avsluttet sitt subsidieprogram for vindkraft.

En bedre idé hadde kanskje vært å bruke subsidiekronene på nye lovende teknologier som ikke i så stor grad ødelegger «uberørt» natur. Subsidien av vindturbiner vil ha den nøyaktige motsatte effekten; lavere strømpris som følge av vindkraft vil gjøre det enda dyrere med testanlegg for alternative teknologier som for eksempel bølge og tidevannskraft.


Ikke lønnsomt:
Samfunnsøkonomisk kostnad for kraftproduksjonen ved Fosen-vindpark

tirsdag 19. januar 2016

Upresis Statoilkritikk

Statoil har lyst til å se ut som en pengemaskin, eller «cash cow» som det heter på engelsk. Men her hjemme er det bare kritikk å få. Både media og politikere klager over at Statoil deler ut faste utbytter og samtidig kutter stillinger.

For en bedrift som Statoil med høy egenkapital og topprating i obligasjonsmarkedet er det ingen sammenheng mellom utbytte og nedbemanning eller investering. Selskapets inntjening dekket det meste av utbyttet i 2015. Om all inntjening hadde forsvunnet og utbyttet ble lånefinansiert i sin helhet, vil egenkapitalandelen likevel bare synke fra 34,5 prosent til 32 prosent etter dagens markedsverdi. Det er vanskelig å se for seg at det skulle kunne ha noen som helst konsekvenser for drift og investering.

Om for eksempel Statoil lånefinansierer kjøp av hele Lundin til 50 milliarder, så synker egenkapitalandelen med bare 1,7 prosentpoeng.

Det bør derfor være ganske åpenbart for de fleste at Statoils kutt har veldig mye med oljeprisen og lite med utbytte å gjøre.

tirsdag 5. januar 2016

Boligskattbløffen

Boligskatt kan gi et verdifall på én million for en bolig verdt fem. Det er anslaget i en fersk SSB-rapport. Er det verdt det?

Med et så stort fall i boligverdien vil det meste av egenkapitalen gå tapt for mange. For bankene vil risikoen skyte i været. Behovet for økt kapitaldekning vil bremse utlån kraftig. Byggenæringen vil kjenne konsekvensene.

Det spesielle med en boligskatt er at den ikke bare påvirker publikums løpende inntekter, men selve boligverdien. Få andre skatteforslag har så store konsekvenser.

La oss først bare slå fast at dagens system innebærer subsidiering av boligeierne. I utgangspunktet er det få ting vi økonomer hater mer enn skattesystem som ikke er nøytrale. Om vi skulle designe et nytt skattesystem fra scratch, ville fritak for skatt på egen bolig aldri gått igjennom hos finansdepartementet.

Men vi starter ikke fra scratch. Endring av skattesystemet vil føre til en formidabel engangsoverføring av verdier fra dagens til fremtidens boligeiere. Er belønningen stor nok kan det være verdt det, så la oss se på argumentene:

For det første er det klart at boligskatt vil redusere boligprisene ganske mye. Men spiller egentlig det så stor rolle for en familie om de betaler 10 000 i renteutgifter eller alternativt 7 000 i renteutgifter pluss 3 000 i boligskatt? At gjelden nominelt sett er lavere har liten praktisk betydning så lenge kontantutgiftene forblir omtrent de samme.

Men lavere nominell gjeld gir vel tryggere banker? Nei, bankenes sikkerhet styres mest effektivt gjennom kapitalkrav. Lavere boligpriser vil gi lavere utlån, men det vil også redusere bankenes sikkerhet. Skattepolitikk er et upresist og uegnet verktøy til å regulere bankenes soliditet.

Det skal imidlertid nevnes at lavere nominelle boligpriser gir billigere inngangsbillett til boligmarkedet. Økonomisk teori tilsier at vi ønsker minst mulig variasjon i konsumet over tid. Lavere boligpriser bidrar fordi det reduserer sparebehovet for unge. Akkurat det er et godt argument, men det er kanskje også det eneste.

Argument nummer to er at boligskattesubsidien gir større og bedre boliger enn vi egentlig trenger, men er det et stort samfunnsproblem? Om du taper tusen kroner i måneden i renter for kvadratmeter du ikke har bruk for, så hjelper det lite at du får 270 av disse kronene igjen på skatten. Siden skattesubsidien i utgangspunktet bare gjelder for egen bolig, begrenses problemet effektivt.

Flere studier, inkludert en internasjonalt publisert studie fra to SSB-forskere, støtter at problemet med overinvestering er bagatellmessig. Forskningen er ikke helt entydig her, men at overinvestering i privatboliger er et stort problem er i alle fall ikke noe vi kan konkludere sikkert med.

For det tredje hevdes det at boligskatt gir fordelingsgevinster. Nå er det er jo i utgangspunktet slett ikke åpenbart at mer utjevning er ønsket. Vi er i dag det tredje mest utjevnede landet i OECD, men våre fattige er sannsynligvis mer velstående enn slovenerne som innehar topplasseringen. Selv om vi skulle ønske mer fordeling, så er ikke eiendomsskatt nødvendigvis den beste måten å få det til på. Arveavgift og formueskatt er vel så effektive virkemidler.

Totalt sett fremstår dermed fordelene med eiendomsskatt som ganske beskjedne sammenlignet med den store engangskostnaden en omlegging vil ha. Det har vært foreslått at innføringen bør skje gradvis over noen år. Det vil kanskje gjøre problemene mindre synlige, men de vil ikke forsvinne.

Sannsynligheten for at boligskatt blir innført er liten. Fordelene er diskutable. Ulempene er store. Det er kanskje på tide at også vi økonomer innser det?






Boligskatt:

  • For utleieboliger må eier skatte av både bruksverdi (leieinntektene) og kapitalavkastning (verdiøkning når eiendommen blir solgt) 
  • For egen bolig er både bruksverdi og verdistigning skattefritt 
  • Innføring av boligskatt innebærer at verdistigningen for privatbolig beskattes som annen eiendom. I tillegg økes innføres en ekstra i eiendomsskatt som skal tilsvare skatt på bruksverdi.