tirsdag 21. juli 2015

Gresk gjeld bør ikke slettes

Det er ikke rasjonelt å slette gresk gjeld nå. Hellas må kunne vise til resultater først, slik at landet ikke forblir et evig pengesluk.

En lang rekke norske og utenlandske høyt ansett akademikere og IMF ønsker store kutt i gresk gjeld. De har selvsagt helt rett i at Hellas aldri vil bli i stand til å betjene en gjeld på 175 % av BNP. Spørsmålet er derfor når og ikke om gjeld skal slettes. Å slette gjelden nå er likevel en dårlig idé.

EU ønsker sannsynligvis ikke å kutte gjelden før de ser en bærekraftig gresk økonomi. Store gjeldskutt vil svekke kreditorenes makt. Av erfaring vil Hellas trolig bruke en slik mulighet til å hindre nødvendige strukturelle reformer.

Erfaringen viser at Hellas selv ikke er i stand til å gjennomføre reformene på eget initiativ. De må tvinges gjennom. Da er det dumt å gi fra seg det sterkeste forhandlingskortet på forhånd. Kredittselskap kutter ikke gjelden din før du har vist vilje til å endre adferd. Det kan hende EU resonerer slik overfor Hellas også.

Størrelsen på grekernes nominelle gjeld er tross alt av ganske underordnet betydning. Det avgjørende er kontantstrømmen og ikke regnskapet. Dette er noe av det første våre finansstudenter lærer.

I stedet for gjeldsslette får Hellas nå hjelp fra kreditorene i form av subsidiert rente og lang tilbakebetalingstid. Europamesteren i statsgjeld betaler derfor relativt lite til kreditorene sammenlignet med andre kriseland. Gjeldsbyrden er høyst overkommelig for grekerne.

Løsningen er derfor ikke gjeldskutt nå. Landet sliter med utstrakt korrupsjon, kameraderi, et råttent skattesystem, generøse pensjonsordninger og en ineffektiv statlig sektor. Det er liten vits i å slette gjeld uten at disse problemene er håndtert.

Som Jens Frølich Holte nevner et innsiktsfullt innlegg i mandagens DN, så har Hellas blitt satt under administrasjon før, i 1898. Det resulterte i en bemerkelsesverdig velstandsutvikling. Kjøpekraftsjustert netto nasjonalprodukt (NNP) økte med godt over fire hundre prosent de neste førti årene mens utlendinger styrte butikken. Ingen andre vestlige land var i nærheten av en slik eventyrlig vekst.

Det bør kanskje nevnes at den russiske revolusjon leverte en vekst på vanvittige to tusen prosent i samme periode. Det er likevel liten grunn til å tro at kommunisme vil gi samme resultat i Hellas i dag. Det beste for grekerne på sikt er derfor også denne gang at utlendinger tar over styringen, selv om det vil gå ut over grekernes selvfølelse.

Per i dag klarer ikke Hellas en gang å oppnå overskudd før gjeldsbetaling, selv etter ekstreme kutt i offentlig sektor. Uten strukturelle reformer må gjelden derfor sannsynligvis skrives ned til nær null for å være betjenbar.

Reformer er altså helt nødvendig og burde helst vært koblet med motkonjunkturpolitikk og ikke kutt. Kjente akademikere som Joseph Stiglitz har argumentert sterkt for dette. Stiglitz og andre ser imidlertid helt bort fra at det ikke finnes noe land i verden som vil putte mer penger i Hellas sin bunnløse kasse før reformene er på plass.

Å kutte gjelden og gi Hellas et «lykke til» vil bare medføre at de samme problemene dukker opp igjen. Det er viktigere å gjøre strukturelle endringer slik som at skatter faktisk blir innkrevd, at hull i skattesystemet tettes, at pensjonssystemet ikke er mer generøst enn kreditorenes og så videre. Dessverre er det lite sannsynlig at grekerne selv tar initiativ til å løse disse problemene.

Grekerne er ikke som gruppe late, men arbeidsbyrden er veldig ujevnt fordelt. Byråkratiet er håpløst ineffektivt og korrupsjon er utbredt. De som ikke har vernet arbeidsplass i byråkratiet må jobbe tilsvarende mer. Hellas er i dag i en tragisk situasjon, men landet har et enormt potensial som EU trolig ønsker å se før gjeld kuttes.





onsdag 1. juli 2015

Oljefondets informasjonsstrategi

Oljefondet må slutte å plage seg selv. Fondets informasjonsstrategi har så langt ikke resultert i annet enn mistenksomhet og mistillit.

Det er ekstremt vanskelig å få ut informasjon fra Oljefondets forvalter NBIM. DN måtte mase i ukesvis for å få ut tall på risikojustert avkastning, Det er ingen som egentlig helt forstår hvorfor NBIM ikke ville levere ut tallene, men NBIM ville altså absolutt ikke vise dem. Det var sannsynligvis en departemental instruks som til slutt tvang frem en offentliggjøring.

Å hemmeligholde denne type informasjon, som ikke er spesielt sensitiv, er en strutsestrategi. Informasjonen vil før eller senere komme ut. Den nåværende informasjonsstrategien går imidlertid ut på at fondet skal drives fra skanse til skanse først. Det ser sjeldent særlig pent ut.

I dette tilfelle nektet først fondet å legge frem tall. Så la de frem «tulletall». Så la fondet frem tall som ikke er etterprøvbare og som både mangler en viktig forklaringsfaktor («momentum) og som etterlater et stort uforklart gap sammenlignet med Hoddevik og Priestleys estimat (se figur). Med identisk datamateriale og modell burde NBIM og Hoddevik/Priestley kommet frem til identiske tall. Forskjellen burde vært 0.000%.

Tallene fondet har presentert er imidlertid basert på data som er skreddersydd for fondet, men som fondet ikke vil dele med andre. Forklaringer som fondet har gitt på hemmeligholdet er ikke troverdige. For utenforstående er det dermed umulig å finne ut hvorfor NBIM får så høy risikojustert avkastning. Denne skansen vil nok også falle, og tallene vil komme frem på et eller annet tidspunkt, og NBIM vil igjen ikke ha oppnådd annet enn å bli oppfattet som unødvendig vriene og vanskelige.

Det burde være unødvendig å minne NBIM om at de forvalter et statlig nasjonalt fond. Det er et betydelig demokratisk problem at fondet selv ikke bidrar på en positiv måte til at akademikere på utsiden kan gjøre uavhengige beregninger. Informasjon må hales ut av fondet. Slik burdet det ikke være.

For eksempel kunne ikke NBIM en gang utlevere fondets gjennomsnittlige vekslingskurser, kalt «valutakurven», til Hoddevik og Priestley. De måtte bruke store ressurser på å beregne disse om igjen. Helt unødvendig dobbeltarbeid selvsagt. At avkastningstallene oppgis i valutakurv og ikke i dollar eller kroner er fornuftig, men historiske vekslingskurser må være tilgjengelige.

Når NBIM gjør sine egne analyser med hemmelige data, så er det selvsagt helt umulig for andre å etterprøve beregningene. Det gir ikke tilstrekkelig kontroll at departementet fra tid til annen bestiller rapporter fra internasjonale forskere. Disse rapportene er hverken uavhengig eller utfyllende. Departementet betaler forskerne et formodentlig solid honorar for jobben. NBIMs tette bånd til Finansdepartementet gjør at de sannsynligvis er uformelt med på å utforme mandatene. Uavhengige analyser, slik som Hoddevik og Priestleys, er av uvurderlig nytte for å vurdere fondets prestasjoner. NBIM motarbeider aktivt dette.

Dessverre er det grunnlag for mistenksomhet. Flere eksempler viser det. «Tulletall»-saken er bare det siste i rekken. Fondet gjentar for eksempel til stadighet at passiv forvaltning ville ha kostet 0,17 % i året. Hvordan kan det da ha seg indeksforvalteren Vanguard kan klare det mye billigere for millioner av småinvestorer og samtidig tjene penger? Nøyaktighet ser ikke ut til å være noe varemerke for NBIM.

Fondet har ingenting å vinne på å bli oppfattet som vanskelig og uetterrettelig. Som et offentlig fond bør NBIM snu dagens informasjonsdoktrine på hodet. Med mindre det er sterke og reelle grunner for det motsatte bør informasjon om fondets prestasjoner være offentlig.