tirsdag 14. april 2015

Prestasjonsmål som passer


Mener Finansdepartementet at pengeplasseringer utenlands bør måles på en annen måte enn plasseringer her hjemme?

I den årlige stortingsmeldingen om statens to store fond er avkastningen av en eller annen grunn risikojustert for Folketrygdfondet men ikke for Oljefondet.

Det hadde vært interessant å vite hvorfor. I samme stortingsmelding og i samme kapittel presenteres resultatene til begge fondene rett etter hverandre, men med to forskjellige mål på meravkastning. Folketrygdfondets avkastning er risikojustert, men det er ikke gjort for Oljefondet.

For den internasjonale porteføljen i Oljefondet har departementet valgt å bruke «Information Ratio» (IR) som mål, mens for norske investeringer er tilsynelatende det beste målet «Sharpe Ratio».

Problemet med IR er at den ikke tar hensyn til markedsrisiko. Oljefondet skal i utgangspunktet holde 60 prosent aksjer, men la oss si at fondet i det skjulte holdt fem prosent mer aksjer enn det skulle. Når børsene stiger med én prosent, så øker fondet dermed med 0,65 prosent, og ikke 0,6 prosent slik det var ment.

IR avslører ikke dette, så i gode tider vil det se ut som om fondet slår markedet. Men en slik meravkastning er åpenbart et resultat av økt risiko, og har ingen ting med dyktighet å gjøre.

Det er fullt mulig å øke risikoen på denne måten uten å gå utover risikorammene. Faktisk så har oljefondet tatt ca. seks prosent for mye risiko uten å bryte rammene, så eksemplet over ligger ganske nært virkeligheten.

Men det er selvsagt ingen grunn til å overdramatisere dette. Det lar seg fint gjøre å regne ut risikojustert avkastning for Oljefondet på egen hånd, og det har jeg også gjort. I tabellen ser vi at fondets prestasjoner like gjerne kan skyldes tilfeldigheter.

Det er altså mulig å komme til den konklusjon at Oljefondet har slått indeksen, men da må vi sette på IR-brillene så vi ikke får øye på markedsrisikoen.

Folketrygdfondet skal imidlertid av en eller annen grunn vurderes med åpne øyne. Her brukes nemlig, Sharpe Ratio, som er forholdet mellom avkastning og total risiko. Dersom fondet forsøker å pumpe opp avkastningen med markedsrisiko vil både telleren og nevneren øke omtrent like mye, og da blir resultatet uendret. Folketrygdfondets mål innebærer dermed en justering for markedsrisiko som mangler i Oljefondets mål.

Det er også interessant å merke seg fra tabellen at Folketrygdfondet tar seg langt bedre ut med mål som tar hensyn til markedsrisiko, mens Oljefondet ser best ut med IR. Om dette har hatt noe å si for hvilke tall som er presentert i rapporten er selvsagt umulig å vite.

Departementet har tidligere hevdet at det finnes mange forskjellige mål på hvor godt en forvalter har gjort det, og at IR er et mål så godt som noe annet. Tabellen viser imidlertid at det er feil på to måter. For det første, dersom vi holder oss til de mest brukte og anerkjente prestasjonsmålene er det ikke mange å velge mellom. Faktisk er flere av målene statistisk sett identiske, så det er egentlig bare tre forskjellige mål. For det andre så er IR ganske opplagt det minst egnede, ettersom det ignorerer markedsrisiko.

Det bør nevnes at oljefondets tall for aksjeforvaltningen er litt bedre enn for fondet som helhet. Meravkastningen for aksjer er såpass høy at det er vanskeligere å forklare den som resultat av ren tilfeldighet, selv etter at vi korrigerer for markedsrisiko. På samme måte som at en forvalter kan blåse opp resultatet i gode tider ved å ta markedsrisiko, er det imidlertid også mulig å satse på andre kjente risikopremier. Mye tyder på at ekstraavkastningen innen aksjer er et resultat av dette.

Det er likevel ikke åpenbart at fondet bør høste slike risikopremier. Passiv forvaltning er i en utmerket forsikringsordning mot ekstreme hendelser. Alle investorer berøres av kriser, men gjennomsnittsinvestoren har vist seg å komme ganske godt ut av dem alle.



Sannsynlighet for at meravkastning skyldes ren tilfeldighet: 

Prestasjonsmål                                    Folketrygdfondet      Oljefondet 
Alfa, Appraisal Ratio og Treynor            0,6 %                         44,0 %
Sharpe, M2                                                    0,7 %                         40,7 %
IR (tar ikke hensyn til markedsrisiko)   5,8 %                         9,9 %

P-verdi. Geometrisk gjennomsnitt før kostnader. Kilde: NBIM/egne beregninger
Se beregningene for Folketrygdfondet og for Oljefondet

• Alfa, Appraisal Ratio og Treynor innebærer en justering for markedsrisiko og er statistisk sett identiske mål 
 •Sharpe og M2 innebærer en justering for total risiko og er også statistisk sett identisk. Markedsrisiko utgjør en stor del av den totale risikoen, så sannsynlighetene er ganske like for de to første målene.
 •I henhold til vanlig vitenskapelig metode, regnes ikke resultatet som sikkert (signifikant) dersom det er mer enn 5 % sannsynlighet for at det skyldes tilfeldigheter.

mandag 6. april 2015

Offentlige eierskap gir høy risiko

Professor Finn R. Rørsund argumenterer i DN 30. mars for offentlig eierskap av kraftselskapene.

Rørsund kan kanskje ha rett i at ikke alle argumenter for privatisering er like gode, men han har glemt det viktigste. Mange kommuner tar en helt unødvendig risiko ved å plassere alle “sparepengene” i samme bedrift. Å flytte investeringene til en spredt aksjeportefølje vil eliminere denne «selskapsspesifikke» risikoen helt, uten at det går utover avkastningen.

Dette er mer enn abstrakte teoretiske betraktninger. Slik risiko har kostet Troms Fylkeskommune og Tromsø kommune 100 millioner i tapt utbytte hvert år. Hadde Troms Kraft vært privatisert for 15 år siden ville kommunene fortsatt hatt tilsvarende inntekt i dag. Selvsagt kan også privateide bedrifter gå dårlig, men da går det ikke utover kommunenes tilbud til innbyggerne.

Lovens forbud mot private majoritetseiere medfører en rabatt slik at kommunene låses inne i usalgbare kraftselskaper. Loven tvinger dermed kommuner til å legge alle pengene i samme kurv. Det hadde for så vidt vært greit dersom det fantes en kjempegod grunn til det, men den er det vanskelig å få øye på. Selv førsteårsstudenter forstår at markedet priser kraftaksjer akkurat som alle andre aksjer, og sikkerhetshensyn kan i ekstremtilfeller tas vare på ved ekspropriasjon..

Det er imidlertid en forutsetning at selve salget skjer på en profesjonell måte slik at markedspris oppnås. Det var ikke alltid tilfelle før forbudet mot salg til private kom.