onsdag 25. november 2015

Flere tall på bordet

En ny ekspertrapport krever at NBIM offentliggjør enda mer informasjon om Oljefondets avkastning.

Oljefondet ble i vår drevet fra skanse til skanse og måtte til slutt gi fra seg detaljerte tall på risikojustert avkastning. En ny rapport krever enda mer informasjon.

Rapporten krever at fondet offentligjør mer detaljerte tall på risikojustert avkastning. I tillegg skal grunnlagstallene nå bli offentlige slik at de kan etterprøves av oss utenfor Norges Bank. Men kanskje viktigst av alt; fondet skal begynne å rapportere separate tall for indeksforvaltningen. Sistnevnte har jeg og flere andre etterlyst i lang tid.

Dersom oljefondet ikke klarer å levere bedre enn indeksen, så bør en større del av fondet forvaltes som et indeksfond. Men hva vil det egentlig si å «slå indeksen»?

Vanligvis sammenligner vi avkastningen til fondet med en hypotetisk referanseindeks som kort fortalt er den gjennomsnittlige avkastningen til alle verdens aksjer og obligasjoner. Men en slik hypotetisk avkasting neglisjerer fullstendig de faktiske kostnadene ved indeksforvaltning. Det er derfor fullt mulig at indeksen gir bedre teoretisk avkastning enn Oljefondet, men at indeksforvaltning ville gitt dårligere avkastning i virkeligheten.

For å vite om den aktive forvaltningen faktisk lønner seg, må vi altså vite hva det koster å drive passiv forvaltning. Men global passiv forvaltning i Oljefondets målestokk er veldig uvanlig, så det er vanskelig å vite hva som er normale kostnader. Tall fra private indeksforvaltere kan gi oss et visst inntrykk, men det er god grunn til å tro at kostnadene er lavere for Oljefondet.

Heldigvis er informasjonen vi trenger i prinsippet tilgjengelig. Mesteparten av Oljefondet forvaltes i dag som et indeksfond. Dersom vi får tall på avkastingen fra indeksforvaltningen separat, så er problemet løst. Oljefondets eget indeksnære fond bli da en investerbar og realistisk referanse som fondets aktive forvaltning kan måles mot.

Finansdepartementets egen tidligere rådgiver Andrew Ang har også foreslått noe lignende i den såkalte «professor rapporten» fra 2014, men det har ikke blitt noe av. NBIM skal visstnok ikke være organisert slik at en lett kan skille ut indeksforvaltningen. I så fall er NBIM organisert feil.

Uten en oppsplitting av avkastningen i indeks og aktiv blir anslagene på fondets meravkastning til en gjettekonkurranse.

Fondet mener i et notat at indeksforvaltning ville kostet 0,11 prosent frem til 2013. «Oppfinneren» av indeksfond Jack Bogle anslår i et DN-intervju at passiv forvaltning vil koste rundt 0,01-0,02 prosent. Dersom det siste tallet er riktig, så ser det ikke bra ut for Oljefondet.

Men Bogles tilbud inkluderer sannsynligvis ikke indirekte transaksjonskostnader. Differansen mellom kjøps- og salgskurs utgjør en betydelig utgift. Dette gjelder spesielt når det handles mye og i markeder der det er tynt med kjøpere og selgere. De eksakte kostnadene kan vi bare få ved at avkastningen til NBIMs eget indeksfond rapporteres separat. Vi vet naturligvis heller ikke hva de direkte kostnadene er, så lenge NBIM kun rapporterer totalen.

Takket være ekspertgruppen kan det heldigvis bli slutt på den endeløse diskusjonen om hva indeksforvaltning koster. Kanskje.

Det er nemlig en pussig inkurie i rapporten som er overlevert. I oppsummeringen står det nemlig at Norges Bank bare bør vurdere å rapportere resultat for indeksfondet separat. Lenger inn i selve rapporten står det at Norges Bank bør rapportere, uten ordet «vurdere». Denne lille forskjellen er av stor betydning. Om Norges Bank bare blir bedt om å vurdere, så vil de nok lande på at det ikke er hensiktsmessig å rapportere indeks separat.

Men dersom ekspertene virkelig mener indeksforvaltningen bør rapporteres separat, og at det ikke er en vurdering som Norges Bank selv skal ta, så blir det veldig vanskelig å ignorerer klare råd fra egen ekspertgruppe. Forhåpentligvis kan ekspertgruppen selv oppklare dette, og forhåpentligvis er svaret at vurderingen ikke skal overlates til Norges Bank.







fredag 6. november 2015

Ny nasjonal finansdatabase!

Ny finansdatabase gjør livet lettere for norske studenter

Frem til nå har miljøene utenfor Norges Handelshøyskole måtte klare seg med dyre og dårlige løsninger på nasjonale finansdata. Mye brukte løsninger slik som Datastream kan koste flere hundre tusen, og da er ikke en gang kursene fra det norske markedet brukbare (Datastream justerer ikke korrekt for utbytter for norske data). Gratis alternativer slik som Yahoo Finance holder svært dårlig kvalitet.

Norske studenter utenfor NHH har derfor til nå måttet kjøpe dyre data og bruke mye tid på å gjøre nødvendige justeringer manuelt i Excel.

Siden de fleste norske studentoppgaver omhandler norske bedrifter, er norsk finansdata ofte helt nødvendig. Den nye databasen TITLON leverer dette til en svært lav kostnad til alle landets undervisningsinstitusjoner som ønsker å være med.

I tillegg til fullt justerte kurser tilbake til 1980, så inneholder databasen tall for indekser, fond, warrants, opsjoner og obligasjoner. Fundamentaldata (regnskapsdata) kommer.

Oslo Børs henviser nå alle studentforespørsler til TITLON. Les mer om databasen her:

http://titlon.uit.no


onsdag 4. november 2015

Tid for passivt oljefond

Erik Must mener i DN at fondets muligheter for verdiskaping er en viktigere debatt enn at Oljefondet ikke klarer å slå indeksen, justert for risiko.

Must kan ikke har forstått den «akademiske diskusjonen». Dersom Oljefondet ikke klarer å slå den risikojusterte indeksen så skjer det heller ingen verdiskaping, og det er også fasiten. Aksjeforvaltningen alene ser litt bedre ut. Men den lille meravkastning som eventuelt er skapt kom før 2010, da fondet var mye mindre.

I motsetning til hva Must tror, er det vanskeligere, og ikke lettere, å lykkes med aktiv forvaltning for store fond. Forskningen viser det. Når fondet i dag i begrenset målestokk ikke klarer å skape meravkastning, hvorfor skal vi gjøre mer av noe som fondet ikke har lyktes særlig godt med?

Must tror visst også at økt grad av indeksforvaltning gir bobler, men det er det ikke dekning for. Det var ikke brede indeksfond som tapte mest på finanskrisen. Det var bankfond, kredittderivatfond og pengemarkedsfond. Det var heller ikke indeksinvestorene som tapte mest på IT-boblen. Det var IT-investorene.

Oljefondet bør fortsatt drive med litt aktiv forvaltning. Det gir oss viktig informasjon om hva slik forvaltning kan bidra med. Så langt er det ikke mye å snakke om.

lørdag 24. oktober 2015

Ignorerer risikoen

NBIM ved kommunikasjonssjef Thomas Sevang mener i DN 21.10 at Oljefondet har tjent på Blackrock. Beviset er at Blackrock har gitt 14,9 prosent avkastning, mot indeksens 13,3.

NBIM kan ikke ha lest kronikken min godt. Jeg skrev om risikojustert avkastning. Det har vært omtrent 35 prosent mer risiko i Blackrock-aksjen enn i markedet. Skal vi sammenligne likt med likt må vi multiplisere målmerket vårt, altså indeksen, med 1,35. Det gir et årlig tap på over 3 prosent tilsvarende omtrent like mange milliarder.

Jeg skal ikke legge skjul på at beregningene er heftet med usikkerhet. Kjøpsdatoen er avgjørende. Det er ikke informasjon vi får fra NBIM så 2. januar ble valgt. Med tallene NBIM nå presenterer blir tapet noe mindre. Tapet er uansett bagatellmessig i forhold til hele fondets portefølje, noe jeg også skrev klart og tydelig i kronikken.

Poenget er at med mindre vi ignorerer risikoen, så er avkastningen med godvilje omtrent som markedet. Det er et middelmådig resultat for et stort aksjeveddemål. Mye tyder på at NBIM ikke er særlig glad i risikojustering, men det er en grunn til at dette er standard prosedyre for alle andre fond i verden.

Med middelmådig resultater er det uforståelig at Oljefondet fortsetter å bruke felleskapets midler til å finansiere ekspansjonen til en allerede ubehagelig stor aktør på Wall Street.

tirsdag 20. oktober 2015

Oljefondets BlackRock-tap

Oljefondets største enkeltveddemål, aksjer i BlackRock, har et samlet risikojustert tap på tre milliarder kroner.*

Blackrock er verdens største forvalter. For en global investor som Oljefondet er det umulig å manøvrere i den internasjonale finansverdenen uten å støte på BlackRock ganske ofte.

BlackRock har en verdensledende handelsplattform som Oljefondet er helt avhengig av. Systemet holder styr på 7 % av verdens kapital. Oljefondet byttet bank fra JP Morgan til Citigroup i fjor. BlackRock er storeiere i begge bankene. Oljefondet kjøpte et bygg i Paris i fjor til 3,5 milliarder. Selger var BlackRock. Selskapet forvalter verdier tilsvarende 24 prosent av all finanskapital i USA.

De fleste vil kanskje tenke at det er dumt å gjøre seg mer avhengig av denne giganten enn strengt tatt nødvendig. Men slik tenker ikke Oljefondet. Tvert imot har fondet på eget initiativ flette seg selv stadig tettere inn i BlackRocks nettverk ved å investere for over 30 milliarder i selskapet. Oljefondet er nå største eier og BlackRock er fondets mest overvektede enkeltaksje.

Etter fem år er fasiten et samlet risikojustert tap på om lag syv milliarder kroner. Dette utgjør omtrent én promille av fondets verdier. Det er kanskje ikke mye, men det er vanskelig å forstå hensikten. Resultatene er i beste fall middelmådige, så hvorfor gjøre seg enda mer avhengig av en allerede ubehagelig stor aktør?

Siden Oljefondet kom inn i 2010 har ikke BlackRock opplevd uventede problemer av betydning. De middelmådige resultatene kan altså ikke forklares med uflaks.

Problemet er sannsynligvis at de ansatte stikker av med mesteparten av gevinsten hos kapitalforvaltere. Utgiftene til en forvalter er for det meste lønn. I 2014 utgjorde lønnskostnader nærmere seksti prosent av BlackRocks utgifter. Forvalteren betalte ut over 30 milliarder kroner i lønn og bonuser, eller om lag 2,6 millioner kroner per ansatt. Investorene fikk rundt 10 milliarder i utbytte.

Kanskje har Oljefondet tenkt at som storeier i BlackRock vil fondet få tilbake noe av milliardene de betaler inn for forvaltning, rådgiving og for handelsplattformen? Problemet er bare at veldig mye av dette forsvinner til de ansatte før overskuddet fordeles til aksjonærene.

I finansverdenen er det beinhard konkurranse om talent. Ingen jobber for BlackRock fordi de har et kall. For å holde på talent må lønningene til himmels. Derfor går uvanlig mye av overskuddet til avlønning.

Dette vet markedet. BlackRocks aksjer er derfor trolig priset slik at forventet avkastning justert for risiko er omtrent lik indeksen. Historien så langt bekrefter mistanken.

Den tette kontakten mellom BlackRock og Oljefondet gir grunn til å spørre om investeringsbeslutningen er tatt med den nødvendige kjølige distansen vi bør forvente. Det er ikke overraskende at glade amatører plasserer penger i egen forvalter, slik som det mye omtalte Lise og Arnfinn Hejes fond. Oljefondet burde imidlertid opptre mer profesjonelt.

Oljefondet bør gjøre seg mindre og ikke mer avhengig av BlackRock. Investeringen ser ikke ut til å gi superprofitt. Da er det ingen grunn til at Oljefondet skal tviholde på den.


*Jeg har endret noe på beregningen slik at tapet er redusert fra 7 til 3 millarder.


BlackRock-ansatte stakk av med gevinsten:

Kilder: BlackRock, NBIM, Yahoo Finance.

onsdag 2. september 2015

Billig arvesølv – dyre erfaringer

En fersk masteroppgave bekrefter at kraftselskapene som ble solgt rundt årtusenskiftet gikk på billigsalg. 

I det norske folk er det et klart flertall for at kraftverkene skal være offentlig eid. Myten om at kraftinvesteringer er pengemaskiner kan være en viktig årsak. En fersk masteroppgave jeg har veiledet bekrefter at kommunene som solgte kraftselskap og satte pengene på børsen har tapt mye.

Oppgaven viser at kommunene som solgte kan ha tapt opptil 3,7 % i årlig avkastning på å flytte pengene fra kraft til børs. Figuren viser imidlertid at meravkastningen er veldig følsom for hvor mye kjøperne betalte per kWh produksjonskapasitet.

Når prisen var høyere enn fire kroner pr kWh var det lønnsomt å selge. Prisingen av produksjonskapasiteten er altså avgjørende for om salget er lønnsomt eller ikke. Veldig få av transaksjonene gav negativ meravkastning for kjøperne; de aller fleste punktene befinner seg over null-linjen.

De få tilfellene der salgene ikke medførte tap for kommunene tyder på at det var fullt mulig å få en tilfredsstillende pris. Når så mange kommuner likevel solgte for billig er det nærliggende å peke på inkompetanse som en mulig forklaring.

For å sikre markedspris må kommunen sørge for reell konkurranse mellom kjøperne. Det krever at det er flere potensielle kjøpere med i budrunden. Er det for få interessenter blir ofte prisen lav. Dessverre bar veldig mange av disse salgene preg av manglende kompetanse. Ofte forhandlet kommunene med kun én budgiver som gjerne var langt mer profesjonell. Det er derfor ikke overraskende at prisen ble lav.

Nyere transaksjoner bekrefter dette bildet. De få transaksjonene vi har hatt i senere år kan tyde på at forventing om fremtidige kraftpriser spiller større rolle for prisingen.

Frode Kjærland, som også har hjulpet til med data til oppgaven, har påpekt at verdivurderingene som ble brukt ser ut til å være basert på noen få års regnskap. På slutten av 90-tallet var kraftprisene svært lave, og da ble verdsettingen lav. Med liten konkurranse blant kjøperne betyr verdsettingen mer og forventninger om fremtidige kraftpriser mindre. Dette kan være noe av forklaringen på at kommunene kom så dårlig ut.

Private kan i dag ikke eie mer enn én tredjedel av kraftverk. Dette er en begrensning som i mange tilfeller låser kommuner inn i krafteierskapet. Kommunene mottar i tillegg store skatteinntekter fra kraftverkene, og blir dermed dobbelt eksponert.

Dersom kommunene oppnår markedspris vil det være bedre for kommunen å selge og flytte investeringene på børs. Kraftselskap er ofte lite utsatte for økonomiske svingninger. Markedsrisikoen til de to børsnoterte kraftselskapene er bare halvparten av gjennomsnittet for børsen. Det bør gi en dobbel så høy pris per utbyttekrone sammenlignet med børsindeksen. Salg av kraftselskap vil derfor sannsynligvis gi større avkastning, uten at risikoen øker.

Salgene av kraftselskap rundt årtusenskiftet var en trist affære. Erfaringene gir nyttig lærdom ved fremtidige salg av offentlig virksomhet. Men det er fortsatt ingen grunn til å konkludere med at kraftindustrien alltid slår markedet.



Masteroppgaven:
Johansen, Kim Schjølberg; Kjæve, Morten: «Kraftselskap: En undervurdert verdiskaper? En analyse av kraftselskaper solgt i perioden 1999-2004» Masteroppgave ved UiT Handelshøyskolen 2015.



Høy pris gir dårligere avkastning for kjøper:
Kilde: Frode Kjærland, egne beregninger og Masteroppgave av Kim Schjølberg og Morten Kjæve

torsdag 13. august 2015

Moralsk feilspor om Hellas

Kalle Moene mener i sin kronikk lørdagens DN at Tyskland og EU er ansvarlig for gresk gjeldsoppbygging og korrupsjon. Dersom Moenes hypotese er sann, hvordan forklarer vi at ingen andre europeiske land er i samme situasjon som Hellas?

Uansett om Tyskland og EU skulle ha et moralsk ansvar, så er det et feilspor. Den greske tragedien løses ikke ved å vifte med pekefingeren, uansett hvem vi peker mot. Poenget som jeg ikke tror det er uenighet om, er at Hellas trenger reformer og erfaringen viser at landet ikke er i stand til å gjennomføre disse selv. Det er sannsynligvis heller ikke særlig kontroversielt å hevde at gjelden som grekerne er i stand til å betjene uten slike reformer er nær null. Det er også et faktum at det per i dag ikke finnes vilje til å låne Hellas mer penger.

DN har skrevet om studien til Carmen og Trebesch (CT) som viser at gjeldsnedskriving gir best effekt på BNP, men vi må huske på at gjelden allerede er nedskrevet. Hellas tilhører nå det lille mindretallet i CT’s utvalg der sanering ikke hadde positiv effekt. CT’s resultater er dermed ikke lenger relevante for Hellas.

Krisen skyldes at hellas ikke har klart seg etter en betydelig nedskriving og restrukturering av gjeld. Å slette gjeld nå, uten å få noe igjen i form av reformer, vil være uansvarlig. Det viktigste for Hellas nå er en overkommelig gjeldsbetaling. Den nominelle gjelden er av liten betydning. Det er kontantstrømmen som teller.

tirsdag 21. juli 2015

Gresk gjeld bør ikke slettes

Det er ikke rasjonelt å slette gresk gjeld nå. Hellas må kunne vise til resultater først, slik at landet ikke forblir et evig pengesluk.

En lang rekke norske og utenlandske høyt ansett akademikere og IMF ønsker store kutt i gresk gjeld. De har selvsagt helt rett i at Hellas aldri vil bli i stand til å betjene en gjeld på 175 % av BNP. Spørsmålet er derfor når og ikke om gjeld skal slettes. Å slette gjelden nå er likevel en dårlig idé.

EU ønsker sannsynligvis ikke å kutte gjelden før de ser en bærekraftig gresk økonomi. Store gjeldskutt vil svekke kreditorenes makt. Av erfaring vil Hellas trolig bruke en slik mulighet til å hindre nødvendige strukturelle reformer.

Erfaringen viser at Hellas selv ikke er i stand til å gjennomføre reformene på eget initiativ. De må tvinges gjennom. Da er det dumt å gi fra seg det sterkeste forhandlingskortet på forhånd. Kredittselskap kutter ikke gjelden din før du har vist vilje til å endre adferd. Det kan hende EU resonerer slik overfor Hellas også.

Størrelsen på grekernes nominelle gjeld er tross alt av ganske underordnet betydning. Det avgjørende er kontantstrømmen og ikke regnskapet. Dette er noe av det første våre finansstudenter lærer.

I stedet for gjeldsslette får Hellas nå hjelp fra kreditorene i form av subsidiert rente og lang tilbakebetalingstid. Europamesteren i statsgjeld betaler derfor relativt lite til kreditorene sammenlignet med andre kriseland. Gjeldsbyrden er høyst overkommelig for grekerne.

Løsningen er derfor ikke gjeldskutt nå. Landet sliter med utstrakt korrupsjon, kameraderi, et råttent skattesystem, generøse pensjonsordninger og en ineffektiv statlig sektor. Det er liten vits i å slette gjeld uten at disse problemene er håndtert.

Som Jens Frølich Holte nevner et innsiktsfullt innlegg i mandagens DN, så har Hellas blitt satt under administrasjon før, i 1898. Det resulterte i en bemerkelsesverdig velstandsutvikling. Kjøpekraftsjustert netto nasjonalprodukt (NNP) økte med godt over fire hundre prosent de neste førti årene mens utlendinger styrte butikken. Ingen andre vestlige land var i nærheten av en slik eventyrlig vekst.

Det bør kanskje nevnes at den russiske revolusjon leverte en vekst på vanvittige to tusen prosent i samme periode. Det er likevel liten grunn til å tro at kommunisme vil gi samme resultat i Hellas i dag. Det beste for grekerne på sikt er derfor også denne gang at utlendinger tar over styringen, selv om det vil gå ut over grekernes selvfølelse.

Per i dag klarer ikke Hellas en gang å oppnå overskudd før gjeldsbetaling, selv etter ekstreme kutt i offentlig sektor. Uten strukturelle reformer må gjelden derfor sannsynligvis skrives ned til nær null for å være betjenbar.

Reformer er altså helt nødvendig og burde helst vært koblet med motkonjunkturpolitikk og ikke kutt. Kjente akademikere som Joseph Stiglitz har argumentert sterkt for dette. Stiglitz og andre ser imidlertid helt bort fra at det ikke finnes noe land i verden som vil putte mer penger i Hellas sin bunnløse kasse før reformene er på plass.

Å kutte gjelden og gi Hellas et «lykke til» vil bare medføre at de samme problemene dukker opp igjen. Det er viktigere å gjøre strukturelle endringer slik som at skatter faktisk blir innkrevd, at hull i skattesystemet tettes, at pensjonssystemet ikke er mer generøst enn kreditorenes og så videre. Dessverre er det lite sannsynlig at grekerne selv tar initiativ til å løse disse problemene.

Grekerne er ikke som gruppe late, men arbeidsbyrden er veldig ujevnt fordelt. Byråkratiet er håpløst ineffektivt og korrupsjon er utbredt. De som ikke har vernet arbeidsplass i byråkratiet må jobbe tilsvarende mer. Hellas er i dag i en tragisk situasjon, men landet har et enormt potensial som EU trolig ønsker å se før gjeld kuttes.





onsdag 1. juli 2015

Oljefondets informasjonsstrategi

Oljefondet må slutte å plage seg selv. Fondets informasjonsstrategi har så langt ikke resultert i annet enn mistenksomhet og mistillit.

Det er ekstremt vanskelig å få ut informasjon fra Oljefondets forvalter NBIM. DN måtte mase i ukesvis for å få ut tall på risikojustert avkastning, Det er ingen som egentlig helt forstår hvorfor NBIM ikke ville levere ut tallene, men NBIM ville altså absolutt ikke vise dem. Det var sannsynligvis en departemental instruks som til slutt tvang frem en offentliggjøring.

Å hemmeligholde denne type informasjon, som ikke er spesielt sensitiv, er en strutsestrategi. Informasjonen vil før eller senere komme ut. Den nåværende informasjonsstrategien går imidlertid ut på at fondet skal drives fra skanse til skanse først. Det ser sjeldent særlig pent ut.

I dette tilfelle nektet først fondet å legge frem tall. Så la de frem «tulletall». Så la fondet frem tall som ikke er etterprøvbare og som både mangler en viktig forklaringsfaktor («momentum) og som etterlater et stort uforklart gap sammenlignet med Hoddevik og Priestleys estimat (se figur). Med identisk datamateriale og modell burde NBIM og Hoddevik/Priestley kommet frem til identiske tall. Forskjellen burde vært 0.000%.

Tallene fondet har presentert er imidlertid basert på data som er skreddersydd for fondet, men som fondet ikke vil dele med andre. Forklaringer som fondet har gitt på hemmeligholdet er ikke troverdige. For utenforstående er det dermed umulig å finne ut hvorfor NBIM får så høy risikojustert avkastning. Denne skansen vil nok også falle, og tallene vil komme frem på et eller annet tidspunkt, og NBIM vil igjen ikke ha oppnådd annet enn å bli oppfattet som unødvendig vriene og vanskelige.

Det burde være unødvendig å minne NBIM om at de forvalter et statlig nasjonalt fond. Det er et betydelig demokratisk problem at fondet selv ikke bidrar på en positiv måte til at akademikere på utsiden kan gjøre uavhengige beregninger. Informasjon må hales ut av fondet. Slik burdet det ikke være.

For eksempel kunne ikke NBIM en gang utlevere fondets gjennomsnittlige vekslingskurser, kalt «valutakurven», til Hoddevik og Priestley. De måtte bruke store ressurser på å beregne disse om igjen. Helt unødvendig dobbeltarbeid selvsagt. At avkastningstallene oppgis i valutakurv og ikke i dollar eller kroner er fornuftig, men historiske vekslingskurser må være tilgjengelige.

Når NBIM gjør sine egne analyser med hemmelige data, så er det selvsagt helt umulig for andre å etterprøve beregningene. Det gir ikke tilstrekkelig kontroll at departementet fra tid til annen bestiller rapporter fra internasjonale forskere. Disse rapportene er hverken uavhengig eller utfyllende. Departementet betaler forskerne et formodentlig solid honorar for jobben. NBIMs tette bånd til Finansdepartementet gjør at de sannsynligvis er uformelt med på å utforme mandatene. Uavhengige analyser, slik som Hoddevik og Priestleys, er av uvurderlig nytte for å vurdere fondets prestasjoner. NBIM motarbeider aktivt dette.

Dessverre er det grunnlag for mistenksomhet. Flere eksempler viser det. «Tulletall»-saken er bare det siste i rekken. Fondet gjentar for eksempel til stadighet at passiv forvaltning ville ha kostet 0,17 % i året. Hvordan kan det da ha seg indeksforvalteren Vanguard kan klare det mye billigere for millioner av småinvestorer og samtidig tjene penger? Nøyaktighet ser ikke ut til å være noe varemerke for NBIM.

Fondet har ingenting å vinne på å bli oppfattet som vanskelig og uetterrettelig. Som et offentlig fond bør NBIM snu dagens informasjonsdoktrine på hodet. Med mindre det er sterke og reelle grunner for det motsatte bør informasjon om fondets prestasjoner være offentlig.







mandag 11. mai 2015

Derfor er Nordeas produkt komplisert

Nordeas produkt, som jeg kommenterte i DN i dag, er et meget komplisert produkt, og jeg måtte bruke noen minutter på å forstå hva produktet egentlig lover. For amatører, som i sin tid hadde problemer nok med å forstå «garanterte» spareprodukter, vil nok den oppgaven være vanskelig. Men jeg skjønte nå etter hvert hva som var ideen, og den er illustrert i figuren under.

Det som virkelig er vanskelig med dette produktet, selv med en doktorgrad i Finans, er å forstå hvordan Nordea skal klare å genere den kontantstrømmen de lover utelukkende med opsjoner og en swap-avtale. Som en ser av figuren (grønn linje), gjør kontantstrømmen (verdien) som produktet lover et hopp når aksjenes verdi blir høyere enn 0,7, og et nytt hopp skjer på 1 (1=dagens kurs).

Slike hopp er vanskelig å konstruere med opsjoner, etter det jeg kan se. Det beste jeg klarte er den blå linjen. For enkelte verdier vil dermed lovet utbetaling (kontanstrøm) være forskjellig fra den en faktisk kan oppnå med opsjoner, etter det jeg kan skjønne. Selve arbeidsboken med beregningene finner du her.

Men det er naturligvis fullt mulig at det er noe jeg har misforstått her – så komplisert er altså produktet – så Nordea må gjerne forklare oss hvordan de får til denne kontantstrømmen.



tirsdag 14. april 2015

Prestasjonsmål som passer


Mener Finansdepartementet at pengeplasseringer utenlands bør måles på en annen måte enn plasseringer her hjemme?

I den årlige stortingsmeldingen om statens to store fond er avkastningen av en eller annen grunn risikojustert for Folketrygdfondet men ikke for Oljefondet.

Det hadde vært interessant å vite hvorfor. I samme stortingsmelding og i samme kapittel presenteres resultatene til begge fondene rett etter hverandre, men med to forskjellige mål på meravkastning. Folketrygdfondets avkastning er risikojustert, men det er ikke gjort for Oljefondet.

For den internasjonale porteføljen i Oljefondet har departementet valgt å bruke «Information Ratio» (IR) som mål, mens for norske investeringer er tilsynelatende det beste målet «Sharpe Ratio».

Problemet med IR er at den ikke tar hensyn til markedsrisiko. Oljefondet skal i utgangspunktet holde 60 prosent aksjer, men la oss si at fondet i det skjulte holdt fem prosent mer aksjer enn det skulle. Når børsene stiger med én prosent, så øker fondet dermed med 0,65 prosent, og ikke 0,6 prosent slik det var ment.

IR avslører ikke dette, så i gode tider vil det se ut som om fondet slår markedet. Men en slik meravkastning er åpenbart et resultat av økt risiko, og har ingen ting med dyktighet å gjøre.

Det er fullt mulig å øke risikoen på denne måten uten å gå utover risikorammene. Faktisk så har oljefondet tatt ca. seks prosent for mye risiko uten å bryte rammene, så eksemplet over ligger ganske nært virkeligheten.

Men det er selvsagt ingen grunn til å overdramatisere dette. Det lar seg fint gjøre å regne ut risikojustert avkastning for Oljefondet på egen hånd, og det har jeg også gjort. I tabellen ser vi at fondets prestasjoner like gjerne kan skyldes tilfeldigheter.

Det er altså mulig å komme til den konklusjon at Oljefondet har slått indeksen, men da må vi sette på IR-brillene så vi ikke får øye på markedsrisikoen.

Folketrygdfondet skal imidlertid av en eller annen grunn vurderes med åpne øyne. Her brukes nemlig, Sharpe Ratio, som er forholdet mellom avkastning og total risiko. Dersom fondet forsøker å pumpe opp avkastningen med markedsrisiko vil både telleren og nevneren øke omtrent like mye, og da blir resultatet uendret. Folketrygdfondets mål innebærer dermed en justering for markedsrisiko som mangler i Oljefondets mål.

Det er også interessant å merke seg fra tabellen at Folketrygdfondet tar seg langt bedre ut med mål som tar hensyn til markedsrisiko, mens Oljefondet ser best ut med IR. Om dette har hatt noe å si for hvilke tall som er presentert i rapporten er selvsagt umulig å vite.

Departementet har tidligere hevdet at det finnes mange forskjellige mål på hvor godt en forvalter har gjort det, og at IR er et mål så godt som noe annet. Tabellen viser imidlertid at det er feil på to måter. For det første, dersom vi holder oss til de mest brukte og anerkjente prestasjonsmålene er det ikke mange å velge mellom. Faktisk er flere av målene statistisk sett identiske, så det er egentlig bare tre forskjellige mål. For det andre så er IR ganske opplagt det minst egnede, ettersom det ignorerer markedsrisiko.

Det bør nevnes at oljefondets tall for aksjeforvaltningen er litt bedre enn for fondet som helhet. Meravkastningen for aksjer er såpass høy at det er vanskeligere å forklare den som resultat av ren tilfeldighet, selv etter at vi korrigerer for markedsrisiko. På samme måte som at en forvalter kan blåse opp resultatet i gode tider ved å ta markedsrisiko, er det imidlertid også mulig å satse på andre kjente risikopremier. Mye tyder på at ekstraavkastningen innen aksjer er et resultat av dette.

Det er likevel ikke åpenbart at fondet bør høste slike risikopremier. Passiv forvaltning er i en utmerket forsikringsordning mot ekstreme hendelser. Alle investorer berøres av kriser, men gjennomsnittsinvestoren har vist seg å komme ganske godt ut av dem alle.



Sannsynlighet for at meravkastning skyldes ren tilfeldighet: 

Prestasjonsmål                                    Folketrygdfondet      Oljefondet 
Alfa, Appraisal Ratio og Treynor            0,6 %                         44,0 %
Sharpe, M2                                                    0,7 %                         40,7 %
IR (tar ikke hensyn til markedsrisiko)   5,8 %                         9,9 %

P-verdi. Geometrisk gjennomsnitt før kostnader. Kilde: NBIM/egne beregninger
Se beregningene for Folketrygdfondet og for Oljefondet

• Alfa, Appraisal Ratio og Treynor innebærer en justering for markedsrisiko og er statistisk sett identiske mål 
 •Sharpe og M2 innebærer en justering for total risiko og er også statistisk sett identisk. Markedsrisiko utgjør en stor del av den totale risikoen, så sannsynlighetene er ganske like for de to første målene.
 •I henhold til vanlig vitenskapelig metode, regnes ikke resultatet som sikkert (signifikant) dersom det er mer enn 5 % sannsynlighet for at det skyldes tilfeldigheter.

mandag 6. april 2015

Offentlige eierskap gir høy risiko

Professor Finn R. Rørsund argumenterer i DN 30. mars for offentlig eierskap av kraftselskapene.

Rørsund kan kanskje ha rett i at ikke alle argumenter for privatisering er like gode, men han har glemt det viktigste. Mange kommuner tar en helt unødvendig risiko ved å plassere alle “sparepengene” i samme bedrift. Å flytte investeringene til en spredt aksjeportefølje vil eliminere denne «selskapsspesifikke» risikoen helt, uten at det går utover avkastningen.

Dette er mer enn abstrakte teoretiske betraktninger. Slik risiko har kostet Troms Fylkeskommune og Tromsø kommune 100 millioner i tapt utbytte hvert år. Hadde Troms Kraft vært privatisert for 15 år siden ville kommunene fortsatt hatt tilsvarende inntekt i dag. Selvsagt kan også privateide bedrifter gå dårlig, men da går det ikke utover kommunenes tilbud til innbyggerne.

Lovens forbud mot private majoritetseiere medfører en rabatt slik at kommunene låses inne i usalgbare kraftselskaper. Loven tvinger dermed kommuner til å legge alle pengene i samme kurv. Det hadde for så vidt vært greit dersom det fantes en kjempegod grunn til det, men den er det vanskelig å få øye på. Selv førsteårsstudenter forstår at markedet priser kraftaksjer akkurat som alle andre aksjer, og sikkerhetshensyn kan i ekstremtilfeller tas vare på ved ekspropriasjon..

Det er imidlertid en forutsetning at selve salget skjer på en profesjonell måte slik at markedspris oppnås. Det var ikke alltid tilfelle før forbudet mot salg til private kom.

onsdag 25. mars 2015

Statens Pensjonsfond Utkant

Senterpartiet ønsker å hente forvaltningen av Oljefondet hjem. Deler av fondet skal splittes opp og forvaltes i miljøer utenfor Oslo. Frp har noe lignende i sitt program.Ola Borten Moe forklarer at “… Jeg tror man vil klare å få økt avkastning og bygge opp under gode forvaltermiljøer som allerede finnes”.

 Borten Moe har altså stor tro på prosjektet, men det spørs om det alene er tilstrekkelig til å oppnå suksess. Det er veldig lite som ellers tilsier at en oppsplitting av forvaltermiljøet og en streng geografisk begrensning i forvalternes mandat skal kunne bidra til økt avkastning.

Selv uten disse begrensningene har ikke Oljefondet klart å skape meravkastning av betydning. Aksjeavkastningen har, litt avhengig av forutsetningene, kanskje levert meravkastning. Men en rapport fra 2009 og fondets egne tall tyder på at det skyldes høsting av kjente risikopremier, som kan oppnås uten tradisjonell aktiv forvaltning.

Senterpartiets forslag om oppsplitting innebærer derimot mer tradisjonell aktiv forvaltning, som det altså ikke finnes dokumentasjon på at fungerer. Den sannsynlige effekten er at kostnader dupliseres og at avkastningen blir dårligere.

Det virker også umiddelbart veldig lite sannsynlig at en gjeng på et kontor i Trondhjem under noen omstendighet skal kunne utkonkurrere sine kolleger i New York eller London. Nettverk er et viktig nøkkelord for å lykkes i finansverdenen, og det er vel ikke særlig kontroversielt å påstå at analytikere som jobber i verdensmetropolene har en ganske stor fordel der.

tirsdag 3. mars 2015

Heller ikke IR gir meravkastning

Information Ratio (IR) slik det defineres av Oljefondet viser også at fondet ikke har levert meravkastning.

Dersom meravkastningen utelukkende skyldtes forskjell i markedsrisiko, så kan det vises matematisk at IR-målet vil være identisk med Sharpe Ratio (SR). Beregninger som du kan se her viser imidlertid at IR, slik fondet bruker det, er lavere enn SR. Det betyr at om vi sammenligner IR med et relevant alternativ, så indikerer heller ikke dette målet noen meravkastning.

Snarere tvert imot viser IR, sammenlignet med SR, at fondet har tatt noe ekstra risiko i tillegg til markedsrisikoen, slik at IR blir lavere enn SR.




At IR er identisk med SR når fondet bare tar ekstra markedsrisiko kan vises enkelt på denne måten:

Fondet har en beta på 1,06. Dersom dette bare skyldes markedsrisiko, blir differansen mellom fondets og markedets avkastning 0,06*R, der R er markedsavkastningen. Standardavviket til denne differansen blir 0,06*S der S er markedets standardavvik. Vi får da IR=R/S, som er definisjonen på SR. 

mandag 2. mars 2015

Ingen ekstragevinst for Oljefondet

Petter Berge og Jarle Sjo kommenterer i DN 25. februar mine uttalelser i avisen om passiv forvaltning.

Oljefondets meravkastning på 0,26 prosent skyldes at de har tatt seks prosent mer risiko enn markedet. Dette er uavhengig av avkastningsmål. Alle mål på risikojustert avkastning vil gi omtrent samme svar.

Stortinget bestilte altså samme risiko som markedet, men fikk ved en feil seks prosent for mye. Feilen skyldes hovedsakelig det aktive mandatet. Full kontroll over markedsrisikoen oppnås kun ved passiv forvaltning.

Mitt poeng er dermed ikke at Stortinget burde bestilt mer risiko, slik det kan se ut til at Berge har oppfattet det. Poenget er at dersom politikerne i 1998 av en eller annen merkelig grunn hadde bestilt en beta på 1,06 og ikke 1,00, så ville resultatet blitt omtrent det samme med passiv forvaltning. Det kan oppnås uten verken belåning eller derivater ved å øke aksjeandelen fra 60 til 64 prosent, og det burde jeg sagt i intervjuet.

Fondet driver i dag med utlån i stor skala, og det må med om tallene skal være sammenlignbare. Berge har helt rett i at utlån av verdipapir ikke er uten risiko, men det er en annen diskusjon.

Jarle Sjo gir noen eksempler der passiv forvaltning feiler. Det er vel og bra, men dersom det var så enkelt å unngå disse fallgruvene, hvorfor finner vi ikke dette igjen som meravkastning i fondets resultater?

Det er et matematisk faktum at aktive investorer som gruppe holder indeksen og derfor alltid vil gjøre det dårligere enn passive på grunn kostnader. Det utelukker ikke genuint dyktige aktive investorer, men tallene viser at Oljefondet ikke er blant dem. Fondet kan gjerne drive med aktiv forvaltning, men begrunnelsen må være riktig.

mandag 23. februar 2015

Her er beregningene

Her er excelboken som er grunnlaget for dagens oppslag i DN. Tallene er litt forskjellige i forhold til de som er gjengitt i DN, etter at jeg oppdaget en liten punchefeil i arbeidsboken. Merk at forutsetningen er 0,02% kostnad på selve indeksforvaltningen. Når det i artikkelen for eksempel legges til grunn 0,04% avkastning på utlån, så tilsvarer det dermed en negativ kostnad (altså en inntekt) fra indeksforvaltning på 0,02%-0,04%=-0,02%. Det er dette tallet som settes inn i cellen «Kostnad indeksforvaltning» i regnearket.

Det er naturligvis heftet litt usikkerhet med hva som er et rimelig anslag for indeksforvaltning. Det beste hadde naturligvis vært å skille ut en del av fondet som et indeksfond og satt det ut på anbud. Mesteparten av fondet drives uansett i dag som et rent indeksfond.

I så fall ville Oljefondet hatt et investerbart alternativ med faktiske kostnader og inntekter fra utlån og vi hadde fått et objektivt mål på hva aktiv forvaltning faktisk bidrar med. Det vil neppe bli aktuelt å avvikle aktiv forvaltning helt, men et godt mål på bidraget fra aktiv forvaltning vil gi departementet og politikerne tilstrekkelig informasjon til å velge hvor stor andel som bør forvaltes passivt.

tirsdag 17. februar 2015

Sharpe bedre enn IR?!

Spesielt interesserte har kanskje lurt på hvorfor jeg i dagens DN hevder at Sharpe er bedre enn IR som mål på oljefondets prestasjon. Her kommer en kort forklaring.

I rapporten som omtales beregnes en IR med bare differansen mellom fondets og indeksens avkastning i telleren. Dette målet tar ikke hensyn til at fondet har tatt mer markedsrisiko enn indeksen i perioden. Fondet har tatt 6 % mer markedsrisiko enn indeksen, og har derfor en beta på 1,06.

En alternativ og bedre måte å beregne IR på er imidlertid å bruke «alfaen» i telleren. Da får vi et tall som er justert for risikoen som fondet faktisk har tatt. En del lærebøker definerer IR slik. Med alfa i telleren kalles målet alternativt for «appraisal ratio» (AR), og jeg vil bruke dette navnet i fortsettelsen for å skille begrepene.

La RO være avkastningen til oljefondet og RI avkastningen til indeksen. IR slik oljefondet har beregnet det vil da være proporsjonal med RO-RI, mens AR har RO-1,06*RI i telleren.

Poenget mitt var at når IR beregnes med RO-RI, så er faktisk Sharpe bedre. Jeg forutsetter her at Sharpe-målet er differansen mellom Sharpe for fondet og for indeksen, slik NBIM har gjort i rapporten.

Sharpe-differansen blir bedre fordi den fanger opp at fondet har tatt 6% mer markedsrisiko enn indeksen. Derfor er også volatiliteten til fondet 6 % høyere. Differansen mellom de to Sharp'ene vil dermed ta hensyn til denne ekstra risikoen på samme måte som alfa. Nevneren vil være litt forskjellig fra AR, men det har lite å si.

Om justert Sharpe er enda bedre kan sikkert diskuteres. Dette er et litt obskurt prestasjonsmål, men det tar altså hensyn til at fondet har opplevd mer ekstreme begivenheter enn indeksen. Dette er ikke identisk med at fondet har tatt mer markedsrisiko, men det er en viss sammenheng mellom disse egenskapene.

Det beste målet er imidlertid AR. Dette er også et av de det mest allment aksepterte prestasjonsmålene. AR er et af flereprestasjonsmål basert på alfa. Et alternativt mål er alfa delt på standardavviket til alfa-estimatet. Det er kanskje det beste målet.

Dette målet gir rett og slett t-verdien til alfaen, og er den høyere enn 2 betyr det at meravkastningen ikke skyldes tilfeldigheter. Oljefondets t-verdi er på rundt 0,35.

onsdag 11. februar 2015

Fakta mot følelser

Reklamemannen Ingebrigt Steen Jensens har et viktig poeng; regnestykker og fornuft er dårlige verktøy for å skape engasjerende folkebevegelser.

En politisk kamp for statlig eierskap vinnes mest effektivt ved å appellere til følelser. Fortiden ser det ut til at motstanderne av nedsalg ligger klart best an; bare to av ti nordmenn vil at flytoget skal selges i følge Nationen.

Men ulempen med sterke følelser er jo at de av og til seirer over fornuften. Når følelsene får bestemme finnes det ikke noe argument i verden som kan trenge gjennom. Følelser er derfor et meget presist og velegnet verktøyet til å overbevise velgere, men selv de sterkeste følelser klarer ikke å endre på fakta.

Før Platon var antakeligvis magefølelsen det helt avgjørende argumentet for at jorda var flat. I århundrene som fulgte hadde astronomene en veldig sterk følelse av at jorda var universets senter. Legene på 1800-tallet hadde tilsynelatende også sterke følelser for at årelating og ikke hygiene var den beste behandlingen mot barselfeber, selv etter at åpenbare bevis på det motsatte forelå. Vitenskapens historie full av eksempler der sterke følelser har vist seg å være feil. Det moderne samfunnet er et resultat av forskere som har trosset følelsene og forfulgt fornuften.

Det betyr ikke at magefølelsen aldri er riktig. Men når vi har tilgang på fakta, og når fakta ikke stemmer med magefølelsen, ja da bør vi stole på fakta. Det er når følelser og fornuft er uforenlig at følelsesavgjørelser blir feil.

Det er nok sterke følelser på begge sider i debatten om statlig nedsalg, men for tiden ser det ut til at motstanderne går av med en ganske klar seier i denne konkurransen.

Arbeiderpartiet og fagbevegelsen hevder for eksempel stadig vekk at nedsalg innebærer tapte inntekter. Det finnes ikke holdbar dokumentasjon for påstanden, men magefølelsen er kanskje slik?

I Aftenbladet skrev Morten Strøksnes en artikkel som tok av på sosiale medier. Den het «Vi som solgte landet», og var et harmdirrende oppgjør med alt som hadde med statlig nedsalg å gjøre. Kronikken var artig den, men riktig fakta var vist ikke prioritert særlig høyt. For eksempel hadde forfatteren ikke fått med seg at gigantutbyttet i Cermaq i fjor skyldtes salg av en stor del av virksomheten, og kjørte dermed i veg med en litt pinlig harselas om hvor lav prisen var i forhold til utbytte. Strøksnes mente også å vite at «Salgene er som regel ikke lønnsomme på lang sikt», men den påstanden finnes det jo ikke dekning for.

Strøksnes gav seg imidlertid ikke der. To uker senere kommer oppfølgeren «Vi som solgte havet» med et angrep på professorene Frank Asche og Ragnar Tveterås så følelsesladet at det frister å finne opp ordet «putekronikk». Bakgrunnen for det hemingsløse angrepet var at én av professorene har ledet arbeidet med en NOU om sjømatindustrien. Heller ikke i denne artikkelen ser de ut til at fakta er tillagt særlig vekt. Strøksnes mener for eksempel å vite at «Samfunnsmessige hensyn er radert ut av deres regnestykke.», men på side 32 i utredningen finner vi kapittelet «Samfunnskontrakten».

Ingebrigt Steen Jensen har kanskje rett i at «… det går sikkert an å gjøre Norge som nasjon om til et regnestykke […] men da skjønner ikke folk noen ting.». Jonas Gahr Støre er inne på det samme: «Befolkningen forstår rett og slett ikke argumentene for et salg». Men at følelser er enklere å kommunisere enn kompliserte argumenter innebærer jo ikke at argumentene er ugyldige.

Et av argumentene som taler for mindre statlig eierandel er for eksempel risiko. Statens hovedinntektskilde er skatteinntekter. Når staten i tillegg er stor eier av norske selskap, vil en eventuell nedtur gi tap både på aksjer og skatteinntekter. Risikoen reduseres ved å spre investeringene i utlandet.

Jeg tror Støre og Steen Jensen har veldig rett i at det ikke er så mange velgere som forstår dette argumentet, men det blir vel ikke dermed mindre sant? Det finnes selvsagt argumenter på begge sider av debatten som krever både litt refleksjon og kunnskap og som derfor ikke alle vil forstå. Er disse fakta da irrelevante?

tirsdag 3. februar 2015

Tåpelig taxikø på Gardermoen

Taxisystemet på Gardermoen fungerer åpenbart ikke. NRK melder at bilene ikke vil ta lokale turer fordi de da må stille seg bak i køen og «vente i to-tre timer» i følge Norgestaxi.

For det første har Kenneth Simonsen, lederen i Taxi Depot AS som organiserer køen, et godt poeng:

– Det er valgfritt å kjøre inn på Gardermoen. De lokale turene fordeler seg på alle sjåførene, og det er ikke slik at noen kan nekte. Det har jeg ingen forståelse for, sier Simonsen.

Men det som kanskje er enda merkeligere, er at det kan være lønnsomt for en taxi å stå tre timer i kø for å kjøre én tur. Det vil jo si at det går med en halv arbeidsdag til å kjøre Gardermoen-Oslo. Hvordan i alle dager kan dette være lønnsomt?

Årsaken ligger nok i taxisystemet. Taxiene stiller seg i én kø, og de fleste velger formodentlig den første og beste taxien. Med et slikt system er det ikke overraskende at konkurransen ikke fungerer. De dyreste taxiselskapene har da selvsagt incentiv til å ha flest biler i køen. Resultatet er ikke overraskende en unødvendig, ressurssløsende og endeløs kø av taxier. De billigste selskapene forsvinner.

Det beste hadde kanskje vært om hvert taxiselskap hadde egne holdeplasser i samme område der prisen til Oslo var tydelig skiltet. Det spørs imidlertid om det er praktisk mulig.

Det ser dermed ut til at løsningen ligger i problemet. De korte turene blir svært kostbare for de som står lenge i kø. Dette kan utnyttes til å gi sjåførene de rette incentivene. Innenfor mikroøkonomi er slike mekanismer kjent under forkortelsen IC («Incentive Compatibility Constraint»).

Ved å tvinge alle taxiene til å akseptere korte turer, blir det mindre lønnsomt å sløse samfunnets ressurser på å stå lenge i kø. Mindre kø på Gardermoen vil også gi de billigste selskapene bedre incentiv til å delta.

Taxi Depot bør derfor utestenge taxiselskaper for en lengre periode, dersom sjåfører etter advarsel fortsetter å bryte reglene. Siden det formodentlig er langt mellom de korte turene, må kostnaden ved å avvise dem være høy.

Jeg regner med at strekningen Gardermoen-Oslo uansett er såpass lønnsom at IR er tilfredsstilt ...

fredag 9. januar 2015

Enig med Cappelen


Rett adressat er imidlertid Høyesterett, som skriver: «Forskningssjef Ådne Cappelen ved Statistisk sentralbyrå, som avga forklaring som privatengasjert sakkyndig vitne for Kreutzer i lagmannsretten, ga i sin skriftlige erklæring uttrykk for at en finansiell formue plassert i hovedsak i statsobligasjoner, men med en tredjedel i aksjer på Oslo Børs, "ikke er en veldig risikopreget tilpasning"».

I avsnittet som Høyesterett viser til fremgår det også at realavkastningen i så fall blir fem prosent.

Det er all grunn til å tro at dette har vært avgjørende for Høyesterett, da det ellers er få argumenter for en rente på hele fire prosent. Avgjørelsen fremstår som litt merkelig selv når vi tar med Cappelens anslag. Uten Cappelen forsvinner kontakten mellom rettens og de uavhengige ekspertenes vurdering. Snittanslaget av rettens egne eksperter var 2,4 prosent.

Avsnittet som Høyesterett har bitt seg fast i er etter alt å dømme revet ut av sin sammenheng. Det sentrale var opprinnelig vergemålsparagrafens begrensning i plassering, og notatet må leses ut fra det. Om jeg var Høyesterett ville jeg nok vurdert å kalle inn Cappelen som vitne før jeg balanserte en så viktig avgjørelse på dette avsnittet.

La oss legge til grunn at riktig rente er tre prosent. I så fall vil erstatninger de neste tjue årene (til neste gang Høyesterett fastsetter kapitaliseringsrenten) dekke mindre enn 80 prosent av tilkjent beløp. Avsnittet nederst på side tre i Cappelens notat har nok fått langt større betydning enn forfatteren hadde forestilt seg. 

tirsdag 6. januar 2015

Bedre, men ikke bra nok

En fersk avgjørelse i Høyesterett kan øke erstatningsutbetalinger fra forsikringsselskap med opp mot 30 prosent. Det er sannsynligvis for lite.

Når invaliditet dekkes av forsikringen, får den skadede kompensert for framtidig tap. Oppgjøret er imidlertid et engangsbeløp, så det forventes at skadede bruker avkastningen fra forsikringsutbetalingen til å dekke de årlige tapene.

Rettens anslag på avkastningen kalles for «kapitaliseringsrenten». Høyesterett har nettopp bestemt at den skal reduseres fra fem til fire prosent. Når forventet avkastning settes ned, må forsikringsselskapene betale ut et høyere beløp for at erstatningen skal gi nok avkastning.

Det er bra at Høyesterett omsider har tatt tak i denne saken. For høy kapitaliseringsrente har tidligere gitt for lave erstatninger.

De siste hundre årene har en portefølje med 80 % obligasjoner og 20 % aksjer gitt en realavkastning på 2,3 prosent, på nivå med kapitaliseringsrenten i USA og England. Det er bred enighet blant økonomer at kapitalavkastningen blir enda lavere i fremtiden.

Høyesteretts egen ekspertgruppe besto av noen av landets fremste akademikere på området; Thore Johnsen, Espen R. Moen og Steinar Holden. Disse ga hver sine estimat på avkastningen til en portefølje med moderat risiko (20 % aksjer), og gjennomsnittet var 2,4 prosent. Dette er ganske langt unna Høyesteretts avgjørelse på fire.

Hvordan høyesterett har havnet så høyt er et lite mysterium. Forsikringsselskapets egen ekspert, som er direktør i Handelsbanken, anslo realavkastningen til 4,6-4,7 prosent. Handelsbanken blir rammet av en lavere kapitaliseringsrente i form av økte forsikringsutbetalinger. Det er også betydelige faglige innvendinger mot Handelsbankens estimat, både når gjelder utvalg og valg av obligasjonsindeks. Høyesterett kan ikke ha lagt særlig vekt på dette anslaget.

Ådne Cappelen, forskningsdirektør i SSB, anslo i samme sak avkastningen til fem prosent. Dette er veldig høyt sammenlignet med ekspertgruppens, noe som hovedsakelig skyldes at Cappelens beregning er basert på den ganske korte perioden 1993-2012. Som vi ser av figuren er ikke denne perioden særlig representativ. Samme kritikk kan rettes mot Handelsbankens beregning.

I tillegg antok alle sakkyndige, utenom Cappelen, en inflasjon lik sentralbankens rentemål. Justerer vi for det og legger Cappelens beregning til som ett av fire anslag, blir de fire uavhengige ekspertenes anslag i snitt 2,9 prosent.

Formuleringen i dommen kan tyde på at Høyesterett mener at skadede burde kunne oppnå fire prosent avkastning ved å ta større risiko. Høyesteretts fire prosent avkastning tilsvarer en portefølje med 60 prosent aksjer, dersom vi legger gjennomsnittlig anslag fra de fire uavhengige ekspertene til grunn.

Én tredjedel av en slik portefølje ville forsvunnet under finanskrisen. Det stemmer dårlig med at « … det ikke kan kreves at skadelidte foretar investeringer som det knytter seg noen særlig risiko til», slik Høyesterett selv har formulert det. De fleste amatører ville også fått panikk i en slik situasjon, og solgt seg ut med tap. Det er ingen grunn til å tro at en trafikkskadd ville opptrådt annerledes. Det er slett ikke usannsynlig at en tilsvarende krise vil  oppstå i løpet av de neste tjue årene.

Høyesterett kommer selv med forslag til investeringer som den mener kan gi avkastning nesten uten risiko. Finanskrisen viste at slikt ikke finnes. Hadde en trafikkskadd amatørinvestor fulgt rettens investeringsråd i 2008 og satt pengene i bankobligasjoner i stedet for statsobligasjoner, ville tapene blitt langt større.

Retten peker riktig nok på uttalelsen fra forsikringsselskapets ekspert om at det er vanlig for pensjonskasser å ha 50 % i aksjer, men er det rimelig å sammenligne en profesjonell pensjonsforvalter med tilnærmet uendelig tidshorisont og en amatør med begrenset livslengde?

En mulig forklaring på det høye anslaget kan være at estimatene er usikre, og at «… usikkerheten [kan] tilsi forsiktighet med å gjøre store endringer i forhold til dagens rettstilstand.», slik retten påpeker.

Dette er imidlertid et spørsmål om fordeling av penger. For høy rente gir for mye til forsikringsselskapet. For lav rente gir for mye til den skadede. Forskjellen er at kostnadene til forsikringsselskapet havner på en bunnlinje.  Sitatet over kan tyde på at forsikringsselskapenes behov derved tillegges større vekt. Men tapene for skadede er akkurat like reelle som for forsikringsselskapets, selv om det ikke vises i et regnskap.




(undertegnede har vært engasjert av skadelidte i denne saken som sakkyndig konsulent og vitne)