onsdag 23. juli 2014

Samme avkastning for statlige selskaper og indeks

De statlig børsnoterte selskapene har verken vært spesielt lønnsomme eller ulønnsomme sammenlignet med andre selskaper notert på Oslo Børs.

I debatten om statlig nedsalg har det blant annet vært pekt på at de statseide selskapene er spesielt lønnsomme og at staten derfor ikke bør selge seg ned. Motstandere av nedsalg har gjerne vist til avkastning, uten å sammenligne med alternative investeringer. Den type overforenklet analyse gir ikke mening, noe enhver innføringsbok i finans vil forklare.

På den annen side, det ser ikke ut til at det finnes analyse på hvordan den statlige porteføljen presterer i forhold til børsen. I alle fall fant ikke jeg noen. Jeg har derfor gjort en slik prestasjonsanalyse, til glede for alle som deltar i debatten.

Analysen er gjort spesielt for denne kronikken. Med begrenset tid og ressurser har jeg gjort den forenklende antakelsen at andelene av hvert børsnoterte selskap i statens portefølje er konstant lik andelene i 2011.

Som vi ser av figuren er det svært liten forskjell mellom statens selskaper og børsindeksen (OSEBX). Dette er i og for seg ikke så overraskende, siden de statlige selskapenes markedsverdi utgjør nesten halvparten av børsen.

Dersom det var slik at de statlige selskapene var klart bedre eller dårligere drevet enn resten av børsen, burde imidlertid avkastningen være forskjellig fra de resterende 55 % av kapitalen. Selv om porteføljene til staten og børsen er ganske like, er de forskjellig nok til at det bør være mulig å avdekke større systematiske forskjeller.

Analysen viser altså at det er liten forskjell på statens selskaper og børsindeksen generelt. Det er derfor ikke dekning for verken å påstå at de statlige selskapene er spesielt godt eller dårlig drevet.

De statlige selskapene er litt mindre risikable enn børsindeksen generelt, med en “beta” på 0.68 (markedsindeksen har beta på 1
). Selv om gjennomsnittsavkastningen er litt lavere enn indeksen, gjør den lave risikoen at de statlige selskapene overpresterer litt mot indeksen. Forskjellen mellom indeksen og statens selskaper er imidlertid så liten at det like gjerne kan skyldes tilfeldigheter.

I mer autoritære stater er det ikke uvanlig at statlige selskaper er ineffektive, dårlig drevet og brukes gjerne som politiske verktøy for å tilfredsstille særinteresser. Figuren bekrefter at dette ikke er et stort problem i Norge. De statlige selskapene drives profesjonelt, og gir omtrent samme avkastning som andre selskaper.

Det har vært hevdet at staten kan tjene på egne selskaper ved å gi dem særfordeler. Både genuint god eierstyring og særbehandling burde gitt meravkastning, sammenlignet med andre selskaper. Vi kan ikke skille mellom disse årsakene her. Siden vi uansett ikke ser noe meravkastning av betydning, ser det imidlertid ikke ut til at statlige selskaper preges spesielt av verken unik eierstyring eller særbehandling. Sistnevnte skal vi kanskje være glade for.

Men når selskapene konkurrerer i helt ordinære markeder på kommersielle vilkår og leverer avkastning helt på linje med alle andre selskaper, hva er egentlig vitsen med eierskapet?

Risikomessig gir det lite mening for Den Norske Stat å eie direkte i det norske næringslivet. Den største inntektskilden til staten er skatter og avgifter. Når vi eventuelt får en nedtur i den norske økonomien, vil både skatter og utbytter fra statens selskaper svikte samtidig. Vi kan kostnadsfritt unngå dette problemet ved at kapitalen heller plasseres i oljefondet.


Statens børsnoterte selskaper er Cermaq DNB, Kongsberg Gruppen, Norsk Hydro, SAS, Statoil, Telenor og Yara. Kursene er utbyttejustert.

onsdag 16. juli 2014

Fortsatt ikke tap ved statlig nedsalg

Rasmus Hansson fra Miljøpartiet de grønne mener at et selskap kan ha større verdi for staten fordi statlig eierskap reduserer politisk risiko, og nevner Gassled som eksempel.

Prisen på alt Gassled selger bestemmes av den norske regjeringen. Eksemplet er derfor i de fleste tilfeller ikke så veldig relevant.

Hansson har imidlertid et poeng. Det er ikke unaturlig at staten jobber for å beskytte egne interesser, for eksempel ved å skreddersy rammebetingelser til de virksomhetene som er så heldig å ha statlig eier. Men det er vel ikke noe godt argument for statlig eierskap at myndigheten skal ha anledning til å sy puter under armene på enkelte selskaper.

Internasjonalt er det sannsynligvis mer vanlig at statlige selskaper overstyres for å tilfredsstille snevre særinteresser. I så fall blir effekten nøyaktig den motsatte; aksjene har større verdi på privat hånd enn på statens.

I Norge er det imidlertid normalt lite politisk innblanding og risiko. Da blir det heller ikke noe nevneverdig tap ved salg av statlige virksomhet. Snarere vil risikospredningen medføre en gevinst.

Hansson mener også at statlig eierskap kan redusere problemet med skatteplanlegging, men det kan vel neppe fungere som en generell løsning. På meg virker det uhensiktsmessig dersom staten skulle gå inn som dominerende eier i alle selskaper i Norge som kan tenkes å drive med skatteplanlegging. Det er sannsynligvis mer effektivt å fortsette og jobbe med bedre regelverk og internasjonalt samarbeid for å løse problemet.

tirsdag 8. juli 2014

Feil om avkastning

Arbeiderpartiets Marianne Martinsen tar feil om statlig nedsalg når hun i DN 27. juni hevder at “Det er heller ikke irrelevant å sette spørsmålstegn ved om det er klokt å selge seg ned i veldrevne norske selskaper som gir gode løpende inntekter, for å frigjøre noen titall milliarder som kan investeres i aksjeposter i utlandet.”

Poenget kan best illustreres ved å anvende utsagnet på noe som er enklere å sjekke empirisk: “Det er heller ikke irrelevant å sette spørsmålstegn ved om Slottet er gult”. Det er selvsagt en ørliten mulighet for at Slottet har blitt malt i ny farge, men det er i utgangspunktet liten grunn til å tro at det har skjedd.

Aksjene som Staten selger vil ha akkurat samme forventede avkastning som Oljefondet. Markedet vil prise aksjene likt enten de kjøpes av Oljefondet eller selges av Staten. Og tro det eller ei, Oljefondets selskaper deler også ut utbytte.

Avkastningsmessig er det altså ikke uklokt å selge statlige selskaper. Risikoen blir tvert i mot mindre når investeringene spres.

I DN. 21. juni uttaler Martinsen også at “Jeg vil bli overrasket om avkastningen [til Oljefondet] blir større enn i Telenor og Kongsberggruppen”. Med salgspris lik markedets forventning blir sjansen for tap/gevinst 50/50. Er det slik at Marthinsen blir overrasket om en mynt lander med kronesiden opp?

Det går utover troverdigheten til avsenderen når argumenter tas ut av løse lufta. Arbeiderpartiet bør satse på argumenter de vet er korrekte.