onsdag 30. april 2014

Oljefondets begrepsforvirring

Oljefondet har hatt en “aktiv avkastning” på 0,3 % i året. Fondet har imidlertid ikke hatt meravkastning av betydning. Forvirret? Det har du grunn til å være. 

Begrepet “aktiv avkastning” betyr at avkastningstallene ikke risikojusteres slik lærebøkene anbefaler. Begrepet dukket opp i en rapport fra 2009 skrevet av tre meget kompetente professorer for finansdepartementet i 2009. I en ny rapport av Ang, Brant og Denison er begrepet videreført slik at fondets prestasjoner måles uten å kontrollere for risiko.

Risiko er viktig. En skihopper som velger lavere avsats får kompensert i form av ekstra meter. På samme måte må avkastning justeres for risiko for at prestasjonene til fondsforvaltere skal være sammenlignbare.

Det er imidlertid ikke all risiko som er relevant. IT-selskapet Birdstep Technology er en høyrisikoaksje. Den har hele fem ganger mer risiko enn DNB-aksjen. Overaskende nok er det likevel DNB-aksjen som gir deg høyest forventet avkastning. Forventet avkastning for DNB-aksjen er godt over det dobbelte av Birdsteps.

Årsaken er at investorene ikke bryr seg så mye om Birdsteps risiko. Denne aksjen beveger seg nemlig helt i utakt med de andre selskapene på børsen. For DNB-aksjen er det motsatt. Den følger børsens bevegelser nesten slavisk.

For en investor er DNBs risiko farlig. Når det går dårlig med DNB går det sannsynligvis dårlig med resten av porteføljen. Dette kalles markedsrisiko, og investorer liker det ikke. For å tiltrekke seg investorer må DNB-aksjer derfor levere en avkastning som er betydelig bedre enn Birdsteps.

Markedsrisikoen måles med “Beta”. Børsindeksen har en beta identisk lik én. Betaen er større enn én for selskaper med mye markedsrisiko, slik som DNB. Birdstep har en veldig lav beta på bare 0,54.

Oljefondet har en beta på 1,06 for hele fondet. Fondet har dermed tatt mer risiko enn markedet, noe som forklarer det meste av fondets meravkastning på 0.2 % etter kostnader. Den risikojusterte avkastningen er derfor omtrent lik null.

Egentlig skal fondet ha en beta lik én, slik som markedet. Årsaken til den høye betaen finner vi i en tabbe fondet gjorde før finanskrisen.

Fondets obligasjonsportefølje følger en indeks som domineres av relativt sikker statsgjeld. Avkastningen er imidlertid mye bedre for selskapsobligasjoner. Fondet bestemte seg derfor for å forsøke å høste denne gevinsten. I gode tider er det liten forskjell på selskapsobligasjoner og statsobligasjoner, så ingen utenfor fondet la merke til dette.

Når et selskap begynner å få økonomiske problemer begynner imidlertid obligasjonene å ligne mer og mer på aksjer. Da finanskrisen slo inn ble den trygge obligasjonsporteføljen dermed veldig utsatt for svingninger i aksjemarkedet.

Finanskrisen avslørte dermed at fondet hadde brukt obligasjonsporteføljen til å høste en risikopremie. Fondet la selv helt om på forvaltningen av obligasjonsporteføljen etter krisen, så det er klart at smellen også kom overraskende på fondet.

Å høste risikopremier er helt legitimt, men vi må vite om det. Det er også viktig å være klar over at det ikke trengs noe som helst kyndighet, dyktighet eller talent for å slå markedsindeksen ved å ta markedsrisiko.

Derfor blir det helt feil å ikke kontrollere for risiko. Det er full konsensus innen akademia om at dyktighet skal måles ved å risikojustere avkastningen. Selv professorene bak rapportene er enige i det. De mener likevel at når fondet tar mer risiko enn markedet, så er det en aktiv beslutning. “Aktiv avkastning” er ment å være et mål på det.

Feilgrepet som ble avslørt av finanskrisen viser hvor galt et slikt resonnement kan føre avsted. Med “aktiv avkastning” som prestasjonsmål forvandles fadesen på et merkelig vis til en bragd.

Dette er problematisk av to grunner.

  • For det første blir incentivene store til å ta mer risiko enn markedet på måter som ikke er lett å oppdage. Fondet må gjerne forsøke å høste risikogevinster. For å unngå nye tabber må det imidlertid gjøres i åpenhet. Resultatene bør rapporteres separat slik at omverdenen vet hva som foregår og slik at eventuelle nye feilsteg gjøres med åpne øyne. 
  • For det andre bruker fondet sin “aktive avkastning” på 0,3 % til å argumentere for mer aktiv forvaltning. Faktum er at fondet samlet ikke har klart å levere meravkastning av betydning. De samme resultatene kunne vært oppnådd med en passiv strategi.

mandag 14. april 2014

Feil om oljefondet

Det er ikke riktig slik Øystein Børsum påstår i en kronikk i onsdagens DN, at oljefondet har slått indeksen med 0,3 % i året. Dette tallet er ikke justert for den ekstra risiko som fondet har påtatt seg. Fondet har ikke hatt noen risikojustert meravkastning. Beregningene som viser dette kan lastes ned her.

Som jeg har skrevet om tidligere, så skyldes den negative meravkastningen antakeligvis at fondet tok for mye risiko før finanskrisen. Spesielt gjaldt dette renteinvesteringene. Før finanskrisen ble renteinvesteringene brukt som en gigantisk spekulasjonskasse. Brutto belåning var på nesten hundre prosent, hvilket indikerer enorme veddemål på rentedifferanser. Dette skjedde innenfor noen rammer som politikerne trodde var ganske stramme. 60 % skulle investeres i “trygge” obligasjoner. Fondet brukte det til spekulasjon.

Denne historien viser tydelig at å gi for store fullmakter til forvalteren kan være svært risikabelt. Dersom ønsket er en trygg forvaltning av oljeformuen, er mer aktiv forvaltning og videre fullmakter neppe vegen å gå.

Børsum har rett i at det finnes noen premier der som fondet kan høste. Problemet er at ingen vet sikkert om disse premiene er gavepakker til de langsiktige investorene eller betaling for en eller annen type risiko. Det kan hende at vi ikke bør bruke oljefondet til å finne ut av det.

Fondet har nå drevet i 16 år uten at vi ser noen samlet gevinst av den aktive forvaltningen. Kanskje det er på tide å gi seg?

torsdag 10. april 2014

For mye olje i oljefondet

Norge er i dag overinvestert i oljeindustrien og kunne redusert landets samlede eksponering ved å ekskludere oljeaksjer fra oljefondet. Finansdepartementet har imidlertid tidligere forsvart at oljefondet skal være investert i oljeselskaper og i Stortingsmelding 19 for 2013-2014 argumenteres det også for dette.

I lørdagens DN har Bård Bjerkholt en interessant kommentar der han, i likhet med Finansdepartementet, konkluderer med at de faglige argumentene ikke støtter nedsalg.

Konklusjonen bygger blant annet på at verdien av olje- og gassreservene visstnok bare utgjør fire prosent av nasjonalformuen. Norges økonomi er altså ikke så veldig avhengig av oljenæringen. Dette vil nok komme som en overraskelse på de fleste, så kan det være sant? Svaret er nei.

Verdien av oljereservene beregnes ut fra differansen mellom oljepris og utvinningskostnad. I kostnadene ligger imidlertid mye nasjonal verdiskaping. Tall fra SSB viser at 2,3 % av arbeidskraften og 16 % av realkapitalen går med til oljeproduksjon. Tar vi med dette, øker oljenæringens andel av nasjonalformuen til åtte prosent med departementets tall. SSB har tidligere beregnet at olje og gass utgjør 12 % av formuen.

I tillegg kommer ringvirkninger fra 70 milliarder i årlige lønnsutbetalinger, slik at den samlede eksponeringen lett kommer godt over 10 % av nasjonalformuen.

Oljeindustrien utgjør om lag 9 % av den globale markedsporteføljen. Statens investering i Statoil på 7 % av oljefondet kan dermed alene forsvare et nedsalg av fondets oljeaksjer.

Risikospredning betyr at vi kan redusere risikoen uten at det går utover avkastningen. Det er det nærmeste vi kommer gratis lunsj i finansmarkedet. At Finansdepartementet ikke har lyst på den er helt greit, men faktagrunnlaget bør jo være riktig.