tirsdag 2. desember 2014

Idealavkastning

Oljefondet klarer ikke å oppnå avkastningen som politikerne har forutsatt. Gapet skal tettes med mer risiko. 

De aller fleste økonomer er samstemt om at avkastningen på kapital er lavere nå enn før. Har du penger på høyrentekonto, kan formuen din i realiteten vil være mindre om ett år fordi rentene ikke lenger klarer å holde tritt med inflasjonen.

Fundamentet til handlingsregelen er en realavkastning på fire prosent. Det er urealistisk i dag, Obligasjonsinvesteringene, som utgjør 40 % av fondet, vil kanskje ikke gi realavkastning av betydning i det hele tatt. Mesteparten av obligasjonsinvesteringene er sikker statsgjeld som gir svært beskjeden renteinntekter for fondet. For å oppnå reel avkastning utover prisstigning må aksjeinvesteringene gjøre jobben. Det er imidlertid grunn til å tro at også disse investeringene vil gi lavere avkastning i årene fremover.

Oljefondets svar på denne utfordringen er å ta mer risiko. Fondet ønsker å øke risiko og avkastning ved å gå inn i unoterte aksjer. Unoterte aksjer kan være vanskelig å kvitte seg med når det røyner på. Investorer flest liker ikke det, derfor gir slike investeringer større avkastning.

Men er det virkelig hensiktsmessig å la avkastningen styre hvor mye risiko fondet bør ta? Det har vært bred enighet om at fondet skal ta moderat risiko. Betyr lav avkastning at vi nå skal gå i en ny retning?

Fondet har et «evighetsperspektiv». Det betyr at fondet i prinsippet tåler mye mer risiko enn vanlige investorer som kanskje ikke ser lenger enn til sin egen pensjonstilværelse. Fondet kan derfor i utgangspunktet ta langt mer risiko enn det gjør i dag. Kanskje burde ikke Oljefondet investere i sikre obligasjoner i det hele tatt?

Problemet er imidlertid at befolkningen følger med på fondets svingninger. Halveres fondets verdi i løpet av noen måneder, kan en regjering kanskje se seg nødt til å selge risikable investeringer til spottpris for å berge seg politisk.

En strategi for å høste likviditetsgevinster fra markedets kortsiktige spekulanter kan derfor kollapse lenge før inntektene kommer. Av denne grunn er de fleste enige om at fondet reelt sett ikke har frihet til å operere som «evighetsinvestor». Risiko er viktig for fondet. Derfor investerer fondet en betydelig del av verdiene i obligasjoner.

Det kan godt hende at fondet i dag tar for mye eller forlite risiko, men endringer i risikoprofilen bør være uavhengig av forventet avkastning. Det er grunn til å tro at fire prosent avkastning er uoppnåelig. Å trykke enda mer på gassen for å nå et avkastningsmål fremstår imidlertid ikke som en hensiktsmessig løsning på problemet.

Årsaken til lavere avkastning kan ligge i en velkjent økonomisk mekanisme. Uten innovasjon er det slik at mer kapital per arbeider gir lavere avkastningen på kapitalen. Oljefondets fallende avkastning kan altså være et resultat av at innovasjonstakten ikke lenger klarer å holde følge med kapitalveksten. Det kan rett og slett være at stadig mer kapital jakter på et begrenset utvalg med gode prosjekter.

Det er i så fall lite Finansdepartementet eller Norges Bank kan gjøre med saken. Det kan godt hende det finnes saklige argumenter for at Oljefondet bør ta mer risiko, men lav forventet avkastning er ikke ett av dem.

fredag 14. november 2014

Kunsten å velge tall som passer

Det finnes ikke grunnlag for å hevde at Statlige selskaper vil gi bedre avkastning enn oljefondet. Av ukjent grunn hevder likevel arbeiderbevegelsen stadig vekk det motsatte.

Siste ute er andre nestleder i LO Hans-Christian Gabrielsen i et innlegg i Klassekampen. Gabrielsen har lett etter eksempler på et selskap som i en eller annen periode har slått indeksen, og jammen har han ikke funnet det også!

Kirsebæret som Gabrielsen har plukket er Kongsberg Gruppen i perioden 2006-2011. I denne spesielle perioden gav selskapet en avkastning på hele 26 %!

Problemet er at det finnes andre eksempler som viser det motsatte. Norsk Hydro gav tap i denne perioden. DNB gav nesten ikke noen avkastning i det hele tatt.

Dersom vi leter vil det være veldig enkelt å finne selskaper i oljefondets portefølje som har gjort det bra. Siden 1998 har Apple gitt en årlig avkastning på 33 %. Ikke nok med det, velger vi perioden 11. mars 2009 til 17. oktober 2012 så får vi den årlige avkastningen opp i hele 78 %!

Kan vi da konkludere med at investeringer i oljefondet gir mye bedre avkastning enn statlige selskap? Jeg vil påstå at svaret er nei. Dette er bare én av mange investeringer i oljefondet. Jeg lurer på hva Gabrielsen mener.

En diskusjon der debattantene slår hverandre i hodet med tall som er møysommelig valgt for å passe egen argumentasjon er egentlig ganske uinteressant. Statlige selskaper ser ut til å gjøre det omtrent like bra eller dårlig som andre selskaper. Avkastning er ikke et argument for statlig eierskap.

Uriktige påstander fra Arbeiderpartiet og LO om meravkastningen for statlige selskaper har begynt å bli hyppig. Det er synd fordi det går utover troverdigheten til arbeiderbevegelsen, som ellers er ganske etterrettelig og ansvarlig. Tidligere har Arbeiderpartiets Else-May Botten, Marianne Martinsen og Jonas Gahr Støre plukket sine favoritteksempler. Det blir spennende å se hvem som blir nestemann ut.

tirsdag 28. oktober 2014

Byråkratisk aksjetreff

Trond Giske kjøpte Cermaq aksjer for 1,6 milliarder kroner som statsråd i fjor. Gevinsten ble 600 millioner. Departementet handlet aksjene med ønske om kortsiktig profitt, og lyktes. Handelen viser at staten kan tjene på ikke å selge til første og beste kjøper.  

Cermaq-aksjene gav en avkastning på 38 % på et drøyt år. Det er en solid prestasjon sammenlignet med indeksen som bare steg med 22 % i samme periode. Prestasjonen er enda mer imponerende når vi vet at hensikten med investeringen var kortsiktig gevinst.  Aksjekjøpet økte eierandelen fra 44 % til 59 %, men det fremgår av fullmakten fra Stortinget at kjøpet slett ikke var motivert ut fra et rødgrønt ønske om mer statlig eierskap. Departementet så rett og slett en kortsiktig fortjenestemulighet i aksjemarkedet. Giske mente aksjen var undervurdert.

Fjorårets kjøp skjedde etter at John Fredriksens Marine Harvest bød 107 kroner per aksje. Dette tilsvarer en pris i dag på 55 kroner, etter utbytter i 2014. Fredriksens bud fremstår nå som en vits. Staten får nesten det dobbelte av Mitsubishi, som betaler 96 kroner per aksje. Med dagens inntjening vil det gi en avkastning til det japanske selskapet på rundt 6 % av investert kapital. Hadde departementet akseptert Fredriksens lave bud ville, den kypriotiske milliardæren oppnådd en avkastning på nesten det dobbelte.

Prisen staten har oppnådd er langt høyere i forhold til inntjening enn gjennomsnitt for Oslo Børs. Inntjeningen må nok øke en del for at dette skal bli lønnsomt for Mitsubishi, men det kan jo skje.

Staten kjøpte sannsynligvis aksjene for å komme i en bedre posisjon før nedsalg. Ambisjonen var «… at posten realiseres i en senere industriell transaksjon» i følge fullmakten. Det var allerede besluttet at eierandelen skulle ned i 34 %, så oppkjøpet var opplagt en del av en salgsprosess. For dagens regjering har det utvilsomt vært en stor fordel å selge Cermaq som majoritetseier.

Nå fikk riktignok departementet litt hjelp. Både styret i Cermaq og den eksterne rådgiveren fra Fondsfinans mente selskapet var undervurdert, så det er foreløpig ikke behov for at næringsministeren oppretter «Avdeling for Kortsiktig Børsspekulasjon». Men hvilken lærdom bør vi trekke av departementets vellykkede Cermaq-spekulasjon?

Konklusjonen bør være at departementet har håndtert nedsalget i Cermaq på en fornuftig måte. Staten bør fortsatt ikke eie vanlige kommersielle bedrifter. Nær sagt enhver kommersiell bedrift kan fremstilles som strategisk viktig for staten, men argumentasjonen blir ofte ganske konstruert. 

Cermaq-salget viser imidlertid at Staten har mye å tjene på å være en fornuftig selger.
I utgangspunktet gir aksjekursen en god pekepinn på en rettferdig verdi på selskapet, så departementet kunne ut fra en slik tankegang solgt til Fredriksen i fjor. Men majoritetsandel omsettes ofte for mer enn aksjekursen.

En majoritetseier kan endre på driften eller finne stordriftsfordeler. Da kan overskuddet øke. Det er derfor ikke uvanlig at kjøperen betaler mer enn børskurs for virksomheter. Det er ingen grunn til at staten ikke skal forsøke å hente ut mest mulig av en slik gevinst.

Det betyr at når staten selger virksomheter bør den bruke tid og sørge for flest mulig interessenter. Salget av kommunale kraftverk rundt årtusenskiftet bar for eksempel i mange tilfeller preg av en uprofesjonell prosess der enkelte kommuner aksepterte det første og beste tilbudet. Kraftselskapene var jo heller ikke børsnotert, så kommunen hadde ikke noen markedsverdi å ta utgangspunkt i.

Det er altså fortsatt gode grunner til at staten bør selge seg ned i alminnelig kommersiell virksomhet. Plassering i Oljefondet vil alltid gi lavere risiko i forhold til avkastning, så lenge salget skjer til markedspris. Det er likevel ingen grunn til å godta det første og beste budet. Staten bør sørge for å hente ut mest mulig av verdiene i selskapene den selger.

onsdag 3. september 2014

Useriøs kritikk

Oljefondet slik det forvaltes i dag har en nærmest uendelig tidshorisont. Den siste ukes debatt om oljepengebruken viser imidlertid hvor stor politisk betydning kortsiktige svingninger kan ha. Politiske hensyn kan derfor innebære betydelige begrensinger i fondets investeringsstrategi.

Det er derfor slett ikke sikkert at det er hensiktsmessig for fondet å ta mer kortsiktig risiko for å utnytte fondets langsiktige perspektiv, slik fondets strategiråd anbefaler. Store svingninger i fondets verdi kan utløse krav om endring i forvaltningsstrategi eller større uttak.

Et mål på langsiktighet er gjennomsnittlig tilbakebetalingstid. Dersom du for eksempel låner ut penger rentefritt i 10 år, så er gjennomsnittlig tilbakebetaling på 10 år. Mottar du renter underveis, blir gjennomsnittet litt mindre enn 10 år.

Det lar seg gjøre å beregne dette for oljefondet. Regner vi med avkastning og uttak fra Oljefondet på fire prosent hvert år frem til solen sluker jorden, så er gjennomsnittlig tilbakebetalingstid 650 år. Det er evigvarende nok for de fleste.

Men Oljefondet er ikke som et lån. Det består av risikable investeringer som svinger mye i verdi fra et år til et annet. Handlingsregelen sier at vi kan bruke fire prosent av fondet hvert år. Men er det store endringer i fondets verdi fra et år til et annet, så blir det store variasjoner i hvor mange milliarder disse fire prosentene representerer.

I figuren ser vi verdiutviklingen til Oljefondet sammen med bruken av oljepenger. Det er en nokså klar motsatt sammenheng her. Når børsene går opp, så synker oljepengebruken under handlingsregelen. Den viktigste forklaringen på variasjonen i faktisk oljepengebruk ser altså ut til å være svingningene i verdens finansmarkeder.

Finansdepartementet tilfører altså statsbudsjettet en stabilt voksende kontantstrøm fra oljesektoren. Vi bruker i dag nesten fem ganger mer oljepenger enn i 2002. Svingninger i finansmarkedenes humør fører imidlertid at oljepengebruken i prosent av fondet varierer mye. Dette betyr at handlingsregelen praktiseres slik den sannsynligvis var ment; som en regel for langsiktig innfasing av oljepengene.
Alternativt kan vi tenke oss en mer mekanisk regel hvor vi bruker akkurat fire prosent av fondet hvert år, uten hensyn til om verdens børser er preget av eufori eller depresjon.

En slik praksis ville imidlertid støte på store praktiske problemer. Skulle for eksempel tunnelprosjekter stoppes når det er nedtur i verdens finansmarkeder, for så å startes opp igjen når optimismen er tilbake?

I en stadig mer integrert og globalisert verden vil vi også se at når verdens økonomi går dårlig, så sliter også Norge, selv om erfaringen fra finanskrisen ikke var slik. Det er ikke sikkert vi skånes neste gang. Da er det jo dumt om vi har en regel som innebar enorme kutt i offentlig sektor når krisen er på sitt verste fordi markedsverdien av oljefondet samtidig har kollapset. 

Et annet problem er at et slik jojo-prinsipp vil skape problemer for selve forvaltningen av fondet. Dersom uttakene bestemmes av siste års tap eller gevinst, så vil avkastningen bli mer ustabil. I så fall må fondet redusere risikoen, noe som igjen betyr lavere avkastning.

Det er derfor nokså opplagt at uttaket ikke kan være basert på fondets børsverdi til enhver tid. Kritikken mot finansminister Siv Jensen fra krefter i eget parti fremstår derfor som ganske urimelige. En kan selvsagt ha ulik oppfatning av hvor stort uttaket skal være. Noen mener at fondet skal tappes over tid, mens andre mener det er riktig med et lavere men evigvarende uttak. En debatt om uttaket over tid skal være høyere eller lavere enn fire prosent er helt legitimt.

Å gi finansdepartementet og kritikk for at de ikke automatisk justerer opp oljepengebruken til rundt fire prosent av fondet i anledning børsfesten, virker imidlertid useriøst. Carl I. Hagen har for vane å sammenligne finansdepartementets økonomer med skredderne i «Keiserens nye klær». Det ser imidlertid ut for meg som om skredderne har gjort en aldeles utmerket jobb her.


mandag 4. august 2014

Rettelse om avkastningen til Flytoget

Jonas Gahr Støre kom i DN onsdag i skade for å forveksle bokført egenkapital med markedsverdi, og klarte dermed å få det til at Flytoget har hatt en avkastning på egenkapitalen på 17 %. Dette er mye, og Støre er sikker på at plassering av pengene i Oljefondet vil gi lavere avkastning. 

Det riktige skal selvsagt være at Flytoget hadde et resultat etter skatt på 17 % av bokført egenkapital. Avkastningen kan vi ikke vite, ettersom vi ikke har noen markedsverdi på Flytogets egenkapital. 

17 % er uansett ikke mye sammenlignet med Oljefondet, som hadde en avkastning på 25 % i fjor målt i norske kroner. 

Det er ikke grunn til å forvente annen avkastning enn oljefondets for de som eventuelt kjøper Flytoget. Flytogets aksjer vil prises på akkurat samme måte som selskapene i oljefondets portefølje. 

Stat gir fortsatt ikke meravkastning

Anders Imenes mener analysen er for enkel når jeg finner at statlige selskaper ikke er mer lønnsomme enn private, og at vi trenger minst hundre års data med oljefondet som referanseindeks for å kunne sin noe om saken (DN 23.7).

Jeg skulle veldig gjerne hatt hundre års pålitelig data på utviklingen til statlige selskaper i forhold til privateide i Norge, men det har vi ikke. Et problem er at få statlige selskaper var børsnotert før slutten av 90-tallet. Siden den mest pålitelige verdsettingen er markedsverdi på omsatte aksjer, er det betydelig vanskeligere (men ikke umulig) å beregne pålitelig avkastning før børsnotering. 

Det er jo alltid slik at mer data er bedre, men den informasjonen vi har er ikke verdiløs av den grunn. Jeg vet om flere ting som kan forbedre min analyse for den som har tid og lyst. Inntil da er likevel «ingen forskjell» den mest sannsynlige konklusjonen.

For å avdekke effekten av statlig eierskap må vi sammenligne likt med likt. Det som sannsynligvis ligner mest på statlig eide norske bedrifter, er privat eide norske bedrifter. Oslo Børs er derfor den relevante indeksen.

Imenes mener også at politikerne kan øke verdien til statens selskaper ved å gi dem særfordeler. Staten vil da av og til velge dårlige løsninger for å beskytte egne virksomheter. Det kan ikke være hensiktsmessig.

Til sist mener Imenes at skattepolitikk bør drives med statlig eierskap, fordi politisk bekjempelse av skatteunndragelse er nytteløst. Men skatteparadisene har lite å stille opp mot EU og USA, som har felles interesser. Det skjer en kontinuerlig utvikling på dette området, der trenden er at det blir stadig vanskeligere å unngå skatt gjennom bruk av skatteparadis, Irland, Nederland og Luxembourg er for tiden under etterforskning av EU for å ha bidratt til dette.

Les Imenes sitt svar her

onsdag 23. juli 2014

Samme avkastning for statlige selskaper og indeks

De statlig børsnoterte selskapene har verken vært spesielt lønnsomme eller ulønnsomme sammenlignet med andre selskaper notert på Oslo Børs.

I debatten om statlig nedsalg har det blant annet vært pekt på at de statseide selskapene er spesielt lønnsomme og at staten derfor ikke bør selge seg ned. Motstandere av nedsalg har gjerne vist til avkastning, uten å sammenligne med alternative investeringer. Den type overforenklet analyse gir ikke mening, noe enhver innføringsbok i finans vil forklare.

På den annen side, det ser ikke ut til at det finnes analyse på hvordan den statlige porteføljen presterer i forhold til børsen. I alle fall fant ikke jeg noen. Jeg har derfor gjort en slik prestasjonsanalyse, til glede for alle som deltar i debatten.

Analysen er gjort spesielt for denne kronikken. Med begrenset tid og ressurser har jeg gjort den forenklende antakelsen at andelene av hvert børsnoterte selskap i statens portefølje er konstant lik andelene i 2011.

Som vi ser av figuren er det svært liten forskjell mellom statens selskaper og børsindeksen (OSEBX). Dette er i og for seg ikke så overraskende, siden de statlige selskapenes markedsverdi utgjør nesten halvparten av børsen.

Dersom det var slik at de statlige selskapene var klart bedre eller dårligere drevet enn resten av børsen, burde imidlertid avkastningen være forskjellig fra de resterende 55 % av kapitalen. Selv om porteføljene til staten og børsen er ganske like, er de forskjellig nok til at det bør være mulig å avdekke større systematiske forskjeller.

Analysen viser altså at det er liten forskjell på statens selskaper og børsindeksen generelt. Det er derfor ikke dekning for verken å påstå at de statlige selskapene er spesielt godt eller dårlig drevet.

De statlige selskapene er litt mindre risikable enn børsindeksen generelt, med en “beta” på 0.68 (markedsindeksen har beta på 1
). Selv om gjennomsnittsavkastningen er litt lavere enn indeksen, gjør den lave risikoen at de statlige selskapene overpresterer litt mot indeksen. Forskjellen mellom indeksen og statens selskaper er imidlertid så liten at det like gjerne kan skyldes tilfeldigheter.

I mer autoritære stater er det ikke uvanlig at statlige selskaper er ineffektive, dårlig drevet og brukes gjerne som politiske verktøy for å tilfredsstille særinteresser. Figuren bekrefter at dette ikke er et stort problem i Norge. De statlige selskapene drives profesjonelt, og gir omtrent samme avkastning som andre selskaper.

Det har vært hevdet at staten kan tjene på egne selskaper ved å gi dem særfordeler. Både genuint god eierstyring og særbehandling burde gitt meravkastning, sammenlignet med andre selskaper. Vi kan ikke skille mellom disse årsakene her. Siden vi uansett ikke ser noe meravkastning av betydning, ser det imidlertid ikke ut til at statlige selskaper preges spesielt av verken unik eierstyring eller særbehandling. Sistnevnte skal vi kanskje være glade for.

Men når selskapene konkurrerer i helt ordinære markeder på kommersielle vilkår og leverer avkastning helt på linje med alle andre selskaper, hva er egentlig vitsen med eierskapet?

Risikomessig gir det lite mening for Den Norske Stat å eie direkte i det norske næringslivet. Den største inntektskilden til staten er skatter og avgifter. Når vi eventuelt får en nedtur i den norske økonomien, vil både skatter og utbytter fra statens selskaper svikte samtidig. Vi kan kostnadsfritt unngå dette problemet ved at kapitalen heller plasseres i oljefondet.


Statens børsnoterte selskaper er Cermaq DNB, Kongsberg Gruppen, Norsk Hydro, SAS, Statoil, Telenor og Yara. Kursene er utbyttejustert.

onsdag 16. juli 2014

Fortsatt ikke tap ved statlig nedsalg

Rasmus Hansson fra Miljøpartiet de grønne mener at et selskap kan ha større verdi for staten fordi statlig eierskap reduserer politisk risiko, og nevner Gassled som eksempel.

Prisen på alt Gassled selger bestemmes av den norske regjeringen. Eksemplet er derfor i de fleste tilfeller ikke så veldig relevant.

Hansson har imidlertid et poeng. Det er ikke unaturlig at staten jobber for å beskytte egne interesser, for eksempel ved å skreddersy rammebetingelser til de virksomhetene som er så heldig å ha statlig eier. Men det er vel ikke noe godt argument for statlig eierskap at myndigheten skal ha anledning til å sy puter under armene på enkelte selskaper.

Internasjonalt er det sannsynligvis mer vanlig at statlige selskaper overstyres for å tilfredsstille snevre særinteresser. I så fall blir effekten nøyaktig den motsatte; aksjene har større verdi på privat hånd enn på statens.

I Norge er det imidlertid normalt lite politisk innblanding og risiko. Da blir det heller ikke noe nevneverdig tap ved salg av statlige virksomhet. Snarere vil risikospredningen medføre en gevinst.

Hansson mener også at statlig eierskap kan redusere problemet med skatteplanlegging, men det kan vel neppe fungere som en generell løsning. På meg virker det uhensiktsmessig dersom staten skulle gå inn som dominerende eier i alle selskaper i Norge som kan tenkes å drive med skatteplanlegging. Det er sannsynligvis mer effektivt å fortsette og jobbe med bedre regelverk og internasjonalt samarbeid for å løse problemet.

tirsdag 8. juli 2014

Feil om avkastning

Arbeiderpartiets Marianne Martinsen tar feil om statlig nedsalg når hun i DN 27. juni hevder at “Det er heller ikke irrelevant å sette spørsmålstegn ved om det er klokt å selge seg ned i veldrevne norske selskaper som gir gode løpende inntekter, for å frigjøre noen titall milliarder som kan investeres i aksjeposter i utlandet.”

Poenget kan best illustreres ved å anvende utsagnet på noe som er enklere å sjekke empirisk: “Det er heller ikke irrelevant å sette spørsmålstegn ved om Slottet er gult”. Det er selvsagt en ørliten mulighet for at Slottet har blitt malt i ny farge, men det er i utgangspunktet liten grunn til å tro at det har skjedd.

Aksjene som Staten selger vil ha akkurat samme forventede avkastning som Oljefondet. Markedet vil prise aksjene likt enten de kjøpes av Oljefondet eller selges av Staten. Og tro det eller ei, Oljefondets selskaper deler også ut utbytte.

Avkastningsmessig er det altså ikke uklokt å selge statlige selskaper. Risikoen blir tvert i mot mindre når investeringene spres.

I DN. 21. juni uttaler Martinsen også at “Jeg vil bli overrasket om avkastningen [til Oljefondet] blir større enn i Telenor og Kongsberggruppen”. Med salgspris lik markedets forventning blir sjansen for tap/gevinst 50/50. Er det slik at Marthinsen blir overrasket om en mynt lander med kronesiden opp?

Det går utover troverdigheten til avsenderen når argumenter tas ut av løse lufta. Arbeiderpartiet bør satse på argumenter de vet er korrekte.

mandag 23. juni 2014

Statlig eierskap og klynger

Erik W. Jakobsen og Leo A. Grünfeld fra Menon 17. juni på min kritikk av rapporten deres. Vi er heldigvis enig i at utenlandsk eierskap generelt er bra, men Jakobsen og Grünfeld mener at av og til må Staten trå til. De mener også at staten bør gi incentiver til norsk eierskap.

Joda, det kan sikkert av og til være problematisk med utenlandsk eierskap, men nedleggelsen av Tofte papirfabrikk i fjor er ikke et godt eksempel. Svenskene kjøpte fabrikken i 2000, så Södra Skogsägarna frem står ikke akkurat som Gordon Gekko. Norske Skog har lagt ned både Union og Follum, så dette har lite med utenlandsk eierskap å gjøre.

 Idéen om at klynger bør støttes av staten er omstridt, fordi det er vanskelig å forske på og en klarer ikke å bli enige om hva som skal til for å falsifisere hypotesen. En litteraturgjennomgang i et tidsskrift fra verdensbanken finner lite støtte til aktiv næringspolitikk, og en studie fra Frankrike viser ingen effekt av støtte til klynger, men det finnes selvsagt litteratur som kommer til motsatt konklusjon.

Det er imidlertid ikke veldig omstridt at utenlandsk eierskap er positivt for produktivitet og innovasjon. Å gi incentiver til norsk eierskap eller at staten kjøper opp norsk virksomhet innebærer at en hindrer utenlandsk eierskap. Det betyr at en vitenskapelig omstridt økonomisk politikk prioriteres på bekostning av en politikk som ikke er vitenskapelig omstridt.



Gjennomgang/Review: Pack, Howard, and Kamal Saggi. "Is there a case for industrial policy? A critical survey." The World Bank Research Observer 21.2 (2006): 267-297.
http://wbro.oxfordjournals.org/content/21/2/267.short 

Empirisk studie som viser at klyngestøtte ikke virker: Martin, Philippe, Thierry Mayer, and Florian Mayneris. "Public support to clusters: A firm level study of French “Local Productive Systems”." Regional Science and Urban Economics 41.2 (2011): 108-123.
http://www.sciencedirect.com/science/article/pii/S0166046210000712

Utenlandske investeringer øker produktivitet, lønn eller innovasjon:

Javorcik, Beata Smarzynska. "Does foreign direct investment increase the productivity of domestic firms? In search of spillovers through backward linkages." American economic review (2004): 605-627. http://www.jstor.org/stable/3592945

Djankov, Simeon, and Bernard Hoekman. "Foreign investment and productivity growth in Czech enterprises." The World Bank Economic Review 14.1 (2000): 49-64.
http://wber.oxfordjournals.org/content/14/1/49.short

Conyon, Martin J., et al. "The productivity and wage effects of foreign acquisition in the United Kingdom." The Journal of Industrial Economics 50.1 (2002): 85-102.
http://onlinelibrary.wiley.com/doi/10.1111/1467-6451.00169/abstract

Griffith, Rachel, Stephen Redding, and Helen Simpson. "Foreign ownership and productivity: new evidence from the service sector and the R&D lab." Oxford Review of Economic Policy 20.3 (2004): 440-456.
http://oxrep.oxfordjournals.org/content/20/3/440.short

Karpaty, Patrik. "Productivity effects of foreign acquisitio ns in Swedish manufacturing: The FDI productivity issue revisited." International Journal of the Economics of Business 14.2 (2007): 241-260. http://www.tandfonline.com/doi/abs/10.1080/13571510701344038#.U6FPB7Ffbws

Utenlandske investeringer har liten/negative effekt på lønn: Heyman, Fredrik, Fredrik Sjöholm, and Patrik Gustavsson Tingvall. "Is there really a foreign ownership wage premium? Evidence from matched employer–employee data." Journal of International Economics 73.2 (2007): 355-376.
 http://www.sciencedirect.com/science/article/pii/S0022199607000542

tirsdag 10. juni 2014

Merkelig konklusjon

Internasjonal forskningen viser at staten bør stimulere til mer utenlandsk eierskap. En rapport for Bergens Næringsråd kommer merkelig nok til motsatt konklusjon.'

I rapporten fra Menon Business Economics er konklusjonen oppsiktsvekkende; staten bør vurdere å kjøpe seg kontrollerende eierandeler dersom det er fare for tap av hovedkontor.  DNs lesere husker kanskje at Bergens Næringsråd nylig kom med uttalelser som tydet på at de ønsket mer statlig eierskap. Rådet så seg senere nødt til å dementere dette, og viste i stedet til denne rapporten fra Menon som altså åpner for statlige oppkjøp som en hensiktsmessig næringspolitikk.

Det oppsiktsvekkende er at rapporten kommer fra et konsulentselskap med et meget kompetent faglig miljø. En kan til en viss grad forstå at politikere og fagforeningsledere kan føre en slik argumentasjon på grunn av uvitenhet. Som forskere vet vi imidlertid at utenlandsk eierskap øker både lønn og produktivitet, sannsynligvis fordi det øker internasjonal teknologioverføring. Det aller meste av forskningen bekrefter denne positive effekten av internasjonalt eierskap.

Staten burde derfor heller oppfordre til utenlandsk eierskap, snarere enn å forsøke å hindre det. At utenlandsk eierskap høres skummelt ut er forståelig, men virkeligheten viser altså at det er bra for Norge og bra for arbeidstakerne.

Menon mener at statlig eierskap kan være på sin plass dersom utflytting av hovedkontoret gir et nasjonalt verditap. Det står imidlertid lite i rapporten om hvor dette verditapet eventuelt skulle komme fra.
Den direkte effekten av at et hovedkontor flyttes til utlandet er at en del dyktige mennesker med høy utdannelse og lønn blir sagt opp. Det er imidlertid liten grunn til å tro at den typiske hovedkontoransatte vil være arbeidsledig særlig lenge, og da innebærer heller ikke nedleggelsen noe samfunnsøkonomisk tap av betydning for Norge.

En indirekte kostnad kan selvsagt være at kunder får lenger vei til ledelsen og at bedriften blir mindre tilpasset lokale forhold. På den annen side kan vel nettopp dette være en fordel ved at bedriften profesjonaliseres og det blir mindre kameraderi mellom forretningsforbindelse og ledelse. Det blir sannsynligvis også økt kompetanseoverføring når hovedkontoret ligger i utlandet.

Det kan altså både være positive og negative effekter av at hovedkontoret flyttes til utlandet. Uten forskning på gevinstens størrelse kan vi imidlertid ikke dra noen bastante konklusjoner. Menon-rapporten gir oss dessverre ingen ledetråder til hvor hen slik forskning finnes. Etter det jeg kan se er det ingen referanser i rapporten som viser til slik forskning. Det er en god del forskning på hvorfor hovedkontorer flytter, men lite på om flyttingen medfører et samfunnsøkonomisk tap.

Det er noe forskning som viser at områder med hovedkontor har høyere lønnsnivå enn andre områder internt i USA, men det er umulig å vite om hovedkontorene flytter til byer der arbeidskraften er mest produktiv eller om byen blir mer produktivt fordi det er mange hovedkontor der.

Nå skal det sies at Menon ikke mener staten bør gå inn dersom det ikke oppstår et samfunnsøkonomisk tap når hovedkontoret mistes. Det står imidlertid ingenting om hvordan vi kan vite om utflyttingen vil medføre tap eller ikke.

Ut fra konteksten kan vi kanskje gjette oss frem til at dette har med næringsklynger å gjøre. Dersom bedriften som er kjøpt opp er tett sammenvevd i en lokal næringsklynge, kan vi for så vidt tenke oss at det kan ha en kostnad for denne klyngen om hovedkontoret forsvinner. På den annen side slår jo rapporten selv fast at nettopp hovedkontorer som er integrert i næringsklynger har minst sannsynlighet for å bli flyttet.

Vi vet altså at det er en betydelig positiv samfunnsøkonomisk effekt av internasjonalt eierskap. Det ser ikke ut til at vi vet noe særlig om den samfunnsøkonomiske effekten av at hovedkontor flyttes. Kanskje innebærer slik flytting en kostnad, kanskje gir det gevinst. Med så lite kunnskap er det nokså klart at hensynet til hovedkontorets beliggenhet ikke bør være utslagsgivende for næringspolitikken.


Den eneste faglige anbefalingen som har fotfeste i forskningen er derfor at staten bør forsøke å stimulere til utenlandsk eierskap, fordi forskningen viser at det gir samfunnsøkonomiske gevinster. Staten bør i alle fall ikke forsøke å hindre utenlandske oppkjøp.  

tirsdag 27. mai 2014

TK

Jeg har i et par innlegg i vår kommentert egenkapitalsituasjonen til TK. Nå viser det seg at TK må nedskrive verdier for 438 millioner. I mars skrev jeg at TK sannsynligvis måtte nedskrive 180 millioner på sin investering i Nordkraft. Fasit viser seg nå å være 256 millioner, så dette er noe verre enn jeg hadde forventet.

Med tap etter skatt på 487,6 millioner  begynner egenkapitalandelen å bli skummelt lav. Troms Kraft AS sin egenkapital i konsernet (majoriteten) er trolig nede i rundt 400 millioner, men regnskapet er ikke lagt ut så nøyaktig tall har jeg ikke. Morselskapets egenkapital er trolig på rundt 600 millioner.

Selskapet har nok redusert balansen noe i 2013. I alle fall tyder gjelden på 3,7 milliarder i 2013-regnskapet på det, men egenkapitalandelen til selskapet blir nok fortsatt veldig lav, antakeligvis på rundt 10 %-14 % avhengig av om en ser på brutto eller netto gjeld.


onsdag 30. april 2014

Oljefondets begrepsforvirring

Oljefondet har hatt en “aktiv avkastning” på 0,3 % i året. Fondet har imidlertid ikke hatt meravkastning av betydning. Forvirret? Det har du grunn til å være. 

Begrepet “aktiv avkastning” betyr at avkastningstallene ikke risikojusteres slik lærebøkene anbefaler. Begrepet dukket opp i en rapport fra 2009 skrevet av tre meget kompetente professorer for finansdepartementet i 2009. I en ny rapport av Ang, Brant og Denison er begrepet videreført slik at fondets prestasjoner måles uten å kontrollere for risiko.

Risiko er viktig. En skihopper som velger lavere avsats får kompensert i form av ekstra meter. På samme måte må avkastning justeres for risiko for at prestasjonene til fondsforvaltere skal være sammenlignbare.

Det er imidlertid ikke all risiko som er relevant. IT-selskapet Birdstep Technology er en høyrisikoaksje. Den har hele fem ganger mer risiko enn DNB-aksjen. Overaskende nok er det likevel DNB-aksjen som gir deg høyest forventet avkastning. Forventet avkastning for DNB-aksjen er godt over det dobbelte av Birdsteps.

Årsaken er at investorene ikke bryr seg så mye om Birdsteps risiko. Denne aksjen beveger seg nemlig helt i utakt med de andre selskapene på børsen. For DNB-aksjen er det motsatt. Den følger børsens bevegelser nesten slavisk.

For en investor er DNBs risiko farlig. Når det går dårlig med DNB går det sannsynligvis dårlig med resten av porteføljen. Dette kalles markedsrisiko, og investorer liker det ikke. For å tiltrekke seg investorer må DNB-aksjer derfor levere en avkastning som er betydelig bedre enn Birdsteps.

Markedsrisikoen måles med “Beta”. Børsindeksen har en beta identisk lik én. Betaen er større enn én for selskaper med mye markedsrisiko, slik som DNB. Birdstep har en veldig lav beta på bare 0,54.

Oljefondet har en beta på 1,06 for hele fondet. Fondet har dermed tatt mer risiko enn markedet, noe som forklarer det meste av fondets meravkastning på 0.2 % etter kostnader. Den risikojusterte avkastningen er derfor omtrent lik null.

Egentlig skal fondet ha en beta lik én, slik som markedet. Årsaken til den høye betaen finner vi i en tabbe fondet gjorde før finanskrisen.

Fondets obligasjonsportefølje følger en indeks som domineres av relativt sikker statsgjeld. Avkastningen er imidlertid mye bedre for selskapsobligasjoner. Fondet bestemte seg derfor for å forsøke å høste denne gevinsten. I gode tider er det liten forskjell på selskapsobligasjoner og statsobligasjoner, så ingen utenfor fondet la merke til dette.

Når et selskap begynner å få økonomiske problemer begynner imidlertid obligasjonene å ligne mer og mer på aksjer. Da finanskrisen slo inn ble den trygge obligasjonsporteføljen dermed veldig utsatt for svingninger i aksjemarkedet.

Finanskrisen avslørte dermed at fondet hadde brukt obligasjonsporteføljen til å høste en risikopremie. Fondet la selv helt om på forvaltningen av obligasjonsporteføljen etter krisen, så det er klart at smellen også kom overraskende på fondet.

Å høste risikopremier er helt legitimt, men vi må vite om det. Det er også viktig å være klar over at det ikke trengs noe som helst kyndighet, dyktighet eller talent for å slå markedsindeksen ved å ta markedsrisiko.

Derfor blir det helt feil å ikke kontrollere for risiko. Det er full konsensus innen akademia om at dyktighet skal måles ved å risikojustere avkastningen. Selv professorene bak rapportene er enige i det. De mener likevel at når fondet tar mer risiko enn markedet, så er det en aktiv beslutning. “Aktiv avkastning” er ment å være et mål på det.

Feilgrepet som ble avslørt av finanskrisen viser hvor galt et slikt resonnement kan føre avsted. Med “aktiv avkastning” som prestasjonsmål forvandles fadesen på et merkelig vis til en bragd.

Dette er problematisk av to grunner.

  • For det første blir incentivene store til å ta mer risiko enn markedet på måter som ikke er lett å oppdage. Fondet må gjerne forsøke å høste risikogevinster. For å unngå nye tabber må det imidlertid gjøres i åpenhet. Resultatene bør rapporteres separat slik at omverdenen vet hva som foregår og slik at eventuelle nye feilsteg gjøres med åpne øyne. 
  • For det andre bruker fondet sin “aktive avkastning” på 0,3 % til å argumentere for mer aktiv forvaltning. Faktum er at fondet samlet ikke har klart å levere meravkastning av betydning. De samme resultatene kunne vært oppnådd med en passiv strategi.

mandag 14. april 2014

Feil om oljefondet

Det er ikke riktig slik Øystein Børsum påstår i en kronikk i onsdagens DN, at oljefondet har slått indeksen med 0,3 % i året. Dette tallet er ikke justert for den ekstra risiko som fondet har påtatt seg. Fondet har ikke hatt noen risikojustert meravkastning. Beregningene som viser dette kan lastes ned her.

Som jeg har skrevet om tidligere, så skyldes den negative meravkastningen antakeligvis at fondet tok for mye risiko før finanskrisen. Spesielt gjaldt dette renteinvesteringene. Før finanskrisen ble renteinvesteringene brukt som en gigantisk spekulasjonskasse. Brutto belåning var på nesten hundre prosent, hvilket indikerer enorme veddemål på rentedifferanser. Dette skjedde innenfor noen rammer som politikerne trodde var ganske stramme. 60 % skulle investeres i “trygge” obligasjoner. Fondet brukte det til spekulasjon.

Denne historien viser tydelig at å gi for store fullmakter til forvalteren kan være svært risikabelt. Dersom ønsket er en trygg forvaltning av oljeformuen, er mer aktiv forvaltning og videre fullmakter neppe vegen å gå.

Børsum har rett i at det finnes noen premier der som fondet kan høste. Problemet er at ingen vet sikkert om disse premiene er gavepakker til de langsiktige investorene eller betaling for en eller annen type risiko. Det kan hende at vi ikke bør bruke oljefondet til å finne ut av det.

Fondet har nå drevet i 16 år uten at vi ser noen samlet gevinst av den aktive forvaltningen. Kanskje det er på tide å gi seg?

torsdag 10. april 2014

For mye olje i oljefondet

Norge er i dag overinvestert i oljeindustrien og kunne redusert landets samlede eksponering ved å ekskludere oljeaksjer fra oljefondet. Finansdepartementet har imidlertid tidligere forsvart at oljefondet skal være investert i oljeselskaper og i Stortingsmelding 19 for 2013-2014 argumenteres det også for dette.

I lørdagens DN har Bård Bjerkholt en interessant kommentar der han, i likhet med Finansdepartementet, konkluderer med at de faglige argumentene ikke støtter nedsalg.

Konklusjonen bygger blant annet på at verdien av olje- og gassreservene visstnok bare utgjør fire prosent av nasjonalformuen. Norges økonomi er altså ikke så veldig avhengig av oljenæringen. Dette vil nok komme som en overraskelse på de fleste, så kan det være sant? Svaret er nei.

Verdien av oljereservene beregnes ut fra differansen mellom oljepris og utvinningskostnad. I kostnadene ligger imidlertid mye nasjonal verdiskaping. Tall fra SSB viser at 2,3 % av arbeidskraften og 16 % av realkapitalen går med til oljeproduksjon. Tar vi med dette, øker oljenæringens andel av nasjonalformuen til åtte prosent med departementets tall. SSB har tidligere beregnet at olje og gass utgjør 12 % av formuen.

I tillegg kommer ringvirkninger fra 70 milliarder i årlige lønnsutbetalinger, slik at den samlede eksponeringen lett kommer godt over 10 % av nasjonalformuen.

Oljeindustrien utgjør om lag 9 % av den globale markedsporteføljen. Statens investering i Statoil på 7 % av oljefondet kan dermed alene forsvare et nedsalg av fondets oljeaksjer.

Risikospredning betyr at vi kan redusere risikoen uten at det går utover avkastningen. Det er det nærmeste vi kommer gratis lunsj i finansmarkedet. At Finansdepartementet ikke har lyst på den er helt greit, men faktagrunnlaget bør jo være riktig.

onsdag 12. mars 2014

Lakselotto

At Staten selger oppdrettskonsesjoner til underpris er ikke et nytt fenomen. Det er derfor vanskelig å følge indignasjonen fra etablerte aktører i bransjen, som har tjent godt på billige konsesjoner.

Marine Harvest-toppene Tor Olav Trøim og Ole-Eirik Lerøy er for eksempel begge enige i at forrige runde med utdelingen av laksekonsesjoner var trist. I et oppsalg i DN får vi høre følgende hjertesukk: “staten [deler] ut en masse lisenser til ’nessekonger ‘ som umiddelbart snur seg rundt og casher inn en masse penger ved å selge til de store aktørene”.

Hva er det så Marine Harvest mener er problemet med lakselotto? Prisen på konsesjonene for de store hadde vel neppe blitt lavere om staten auksjonerte dem ut til høystbydende.

Jo, i samme oppslag kan vi lese at staten bør “la de som er villige til å betale mest få vokse”. Hovedproblemet for Trøim og Lerøy er altså tilsynelatende ikke det lille antallet som videreselger sine konsesjoner, men alle de andre som ikke gjør det. Av 64 oppdrettere som fikk konsesjon i 2009 var det i følge Nofima bare 16 som solgte videre til de store.

Marine Harvest mener det er for mange små aktører, så en må vel da trekke den slutning at det hadde vært bedre om flere av de små hadde solgt sine konsesjoner til de store slik som Marine Harvest. I så fall er det jo ingen grunn til å kritisere de som “snur seg rundt og casher in en masse penger”.

I realiteten er det ikke et moralsk skille mellom de som har solgt og de som ikke har. Problemene oppstår ved tildeling og ikke ved eventuelt videresalg. Denne måten å dele ut konsesjoner blir like urettferdig uansett.

De som ikke selger vil ta ut den samme gevinsten, men i form av overskudd i sine foretak. Intensjonene var nok de beste. De Rød-Grønne ønsket å stimulere til næringsutvikling i distriktene. Å dele ut titalls millioner til enkelte næringsdrivende er imidlertid ikke særlig hensiktsmessig. At denne løsningen kommer fra en regjering med SV i, er jo egentlig også ganske oppsiktsvekkende.

Et meget konservativt anslag på verdien til en konsesjon er 30 millioner. Staten delte dermed ut godt over 20 millioner til hver av de 64 vinnerne av lotteriet. I alt har Staten dermed delt ut én til to milliarder til private aksjonærer. En skulle tro at myndighetene hadde bedre ting å bruke så mye penger på.

Langt mer målrettet hadde det vært å auksjonere ut konsesjonene til høystbydende, og la mesteparten av inntektene gå til lokalsamfunnene der anleggene ligger, slik også Lerøy foreslår i DN. De eksterne effektene av oppdrett bæres lokalt, så det meste av pengene bør derfor også gå dit. Det kan nok være utfordrende å finne en hensiktsmessig måte å fordele pengene slik at det kommer hele lokalsamfunnet til gode. Det skal imidlertid mye til at en finner en dårligere måte å gjøre det på enn å dele ut hele gevinsten til noen få bedriftseiere.

Det er altså lett å være enig med Marine Harvest i at konsesjonssystemet må endres. At det bør justeres til fordel for store aktører høres imidlertid mer ut som egeninteresse enn god analyse. Staten har en klar interesse i at det ikke bare er noen få store aktører å selge konsesjoner til.

Trøim skjønner nok ikke poenget med å begrense de største aktørene. Han ønsker nemlig i følge DN “et stort, tungt lakseselskap, som får samme posisjon som Statoil, DNB og SAS har i sine markeder.”

DNB er en gigant som ble skapt fordi noen politikere trodde at det var verre med utenlandske banker i Norge enn god konkurranse i bankmarkedet. Resultatet ble forutsigbart nok et bankmarked med alt for dårlig konkurranse. SAS tid som dominerende aktør er det vel heller ikke mye godt å si om. Problemet med store aktører er at de får for stor makt. Det er bra for de store, men synd for alle andre.

Når aktørene blir for store, er det dårlig for samfunnet og dårlig for forbrukerne. Konsesjonene bør jo, som Lerøy selv foreslår, auksjoneres ut til høystbydende. Da er det en fordel å ha mange aktører å selge til slik at staten kan oppnå høyest mulig pris, også i fremtiden. At hele 75 % av oppdretterne som fikk tildelt konsesjon i 2009 ikke har solgt den videre, tyder nettopp på at stordriftsfordelene i bransjen er begrenset.

tirsdag 11. mars 2014

Troms Krafts egenkapitalandel kan falle under 10 %

Nordkrafts Fjellkraftfiasko kan få store konsekvenser for Troms Kraft. Med en egenkapital som kan falle under 10 % og store rentekostnader er TK i faresonen.

Nordkraft har funnet ut at Fjellkraftsatsingen ikke er noe verdt. De må sågar kanskje betale for å avvikle virksomheten. I Regnskapet for 2012 er Fjellkraft bokført til 820 millioner. Jeg regner med at dette tallet ikke inkluderer den ekstraordinære nedskrivingen i 2012 på 270 milloner, etter som det bare er små endringer i bokført verdi fra 2011-regnskapet. I så fall må 550 millioner nedskrives i 2013-regnskapet.

I 2012-regnskapet for Troms Kraft, er majoritetens andel, dvs. andelen til morselskapet Troms Kraft AS, bokført til 720 millioner. Dette er altså Tromsø Kommune og Troms Fylkeskommunes verdier i Troms Kraft Konsern.

Troms Kraft Konsern har en eierandel på 33% i Nordkraft, og må derfor ta et tap på 33% av 550 millioner. Det blir 180 millioner. Troms Kraft AS eier 66 % av denne posten, og må dermed ta et tap på 120 millioner.

Etter tap har dermed Troms Kraft AS en egenkapital i konsernet på 600 millioner av en total kapital for majoriteten på 6 500 millioner (i hht 2012-regnskapet, balansen har nok blitt noe redusert i 2013). Dette utgjør 9,4 % av kapitalen i selskapet. Det kan selvsagt hende at TK har tjent litt penger i 2013, men det er neppe mye.

Egenkapitalen for konsernet vil fortsatt være over 20 %, men denne inkluderer Jämtkrafts kapital. Jämtraft eier verdier for om lag én milliard i et gjeldfritt selskap, og har derfor ikke noe som helst ansvar for gjelden i Troms Kraft-systemet. Konsernets totale egenkapital er derfor ikke relevant i dette tilfellet.

For TK vil det nok uansett bli tøft. Fjellkraftfiaskoen betyr at det ikke kommer utbytter fra Nordkraft på mange år. Utbyttene fra SKS ligger på om lag 15 millioner i året til TK Konsern. Morselskapet Troms Kraft AS mottar 10 av disse. Morselskapet har en gjeld på denne investeringen på om lag én milliard, og rentene ligger trolig på i alle fall rundt 5-6 %. Netto koster dermed denne investeringen minst 40-50 millioner hvert år for Troms Krafts eiere. Med et slikt lodd rundt halsen vil det ta veldig mange år før selskapet vil kunne dele ut utbytte.

Troms Kraft kan selvsagt hente inn penger, men selskapet ser ikke veldig attraktivt ut akkurat nå. Å hente inn penger fra private er heller ikke uproblematisk. Svenske Jämtkraft eier fortiden 33 % av to av TKs kraftverk. Dersom private får eierandeler i TK, vil den offentlige eierandelen i disse kraftverkene synke under 66 %. Det er sannsynligvis ulovlig på grunn av konsesjonsloven.

Med dagens selskapsstruktur kan en kapitalutvidelse dermed bare skje mot norske kommuner, fylkeskommuner eller staten. Slik situasjonen er nå er imidlertid Troms Kraft en risikabel investering som offentlige eiere bør tenke nøye gjennom før de går inn i.

onsdag 29. januar 2014

De utrolige pengemaskinene

Vi må ikke la fakta og fornuft ødelegge troen på offentlig eierskap i kraftbransjen. 

Vannkraft er en fantastisk pengemaskin. Det sier seg selv at kraftstasjoner som generer klingende mynt i kassa fra fosser og stryk nesten uten kostnad, må være ekstremt lønnsomt. Marginene innen vannkraft er så rå at det vil være ren idioti å tillate kommuner og fylkeskommuner å selge seg ut av denne eventyrindustrien.

Nå er det jo slik at retten til å hente ut disse marginene har en verdi. Finansmarkedet vil normalt verdsette verdiene slik at avkastningen på vannkraft ikke skiller seg nevneverdig fra andre investeringer.

Vi bør imidlertid ikke godta dette faktumet uten videre. Utgangspunktet er jo at det offentlige bør ha kontroll over alle vannkraftressurser i landet. Da passer det dårlig at vannkraft verken er mer eller mindre lønnsomt enn andre investeringer. I så fall ville det jo gitt langt mer forutsigbare utbytter om kommunene bare solgt vannkraften og satt pengene i mindre risikable indeksfond.

For å få terrenget til å stemme litt bedre med kartet, har jeg derfor tatt med kursutviklingen til de to kraftselskapene som er notert på Oslo Børs.

I figuren ser vi at Arendals Fossekompani har slått børsen! Vi ser også at pengemaskinen Hafslund har tapt i forhold til børsen siden 2003. Her skulle jeg gjerne innvendt at Hafslundkursen ikke er utbyttejustert, men det er den dessverre. Slik sett var det kanskje litt dumt at jeg tok med Hafslund her.





Siden Hafslund-eksemplet avviser teorien om evig pengemaskin, foreslår jeg at vi fokuserer på Arendals Fossekompani. Det som er spesielt med dette selskapet er at det er noe så uvanlig som et privat kraftselskap. Arendals kjøpte fallrettigheter før konsesjonsloven. “Forbudet” mot privat eierskap gjelder derfor ikke for disse kraftstasjonene.

Vi ser at Arendals har slått indeksen, men forskjellen er ikke stor nok til å fastslå om det skyldes tilfeldigheter. Det viktigste er imidlertid at denne observasjonen bekrefter konklusjonen vi ønsker.

Det finnes imidlertid også en del andre plagsomme eksempler på at kraftselskap ikke er pengemaskiner. Lyse Energi har tapt mye på Altibox og oljeinvesteringer. For Nordkraft har urealistiske planer om småkraftutbygging ført til store nedskrivninger. Troms Kraft tapte over 1,5 milliarder på Kraft og Kultur og har ellers vist en imponerende evne til å plukke tapsprosjekter. Hafslund har også tapt store beløp i det siste, blant annet på avfallshåndtering og solenergi.

For at vi ikke helt skal miste fokus på at kraftinvesteringer alltid er lønnsomme vil jeg her påberope irrelevans-argumentet. Disse eksemplene gjelder jo i mange tilfeller offentlig eide kraftselskaper hvor eierne ikke har vært i stand til å utøve godt eierskap. De har derfor overlatt for mye til administratorer som har vært mer opptatt av å bygge imperier enn å utvikle vannkraften.

Dette er jo noe helt annet enn offentlige eide kraftselskaper der driften over tid utvikler seg til en uendelig pengemaskin. Det er jo pengemaskiner vi ønsker, ikke tapssluk. For at konklusjonen vår skal stemme foreslår jeg derfor at vi overser alle disse eksemplene.

Konklusjonen blir dermed som bestilt; vannkraften bør eies og drives av det offentlige. Staten bør fortsatt forby privat eierskap gjennom konsesjonslovgivningen. På den måten sikrer en at tapene finansieres av de velfylte kommunekassene. Det er jo også godt kjent at disse har både evne og vilje til å bære den betydelige finansielle risikoen det er å eie store aksjeposter i enkeltselskap.

lørdag 18. januar 2014

Selg Statoil

Professor Øystein Noreng argumenterer i DN onsdag at regjeringen ikke bør selge seg ned i Statoil fordi de vil miste kontroll med selskapet og at hovedkontoret kan bli flyttet.

Med 33 % minoritetsaksjonærer er det ingen politisk kontroll. Selskapet styres ved stemmegivning på generalforsamling. Statoil kan ikke gi særfordeler til staten. Virksomheten skal drives ut fra bedriftsøkonomiske hensyn.

Staten har derfor ikke reel politisk innflytelse. Når overstyrte staten sist ledelsen? Statoil skal drive kommersiell virksomhet, og statens viktigste bidrag er å velge et kompetent styre til å utføre denne jobben.

Det profesjonelle eierskapet har vært lønnsomt for aksjonærene. Mulighetene til politisk styring har imidlertid forsvunnet. Det er ingen kontroll å miste. Noreng har kanskje rett i at “Formålet med selskapet har vært å utvikle norsk sokkel fremfor å tjene penger”, men den tiden er forbi for lenge siden.

I Statoils norske virksomhet finnes det åpenbart mye verdifull kompetanse som ikke kan flyttes. Det er imidlertid liten grunn til våkenetter over at noen få direktører og stabsmedarbeidere kanskje kan få adresse London eller New York. Selskapet vil bli drevet ut fra bedriftsøkonomiske prinsipper uansett.

Forskningen viser at internasjonalt eierskap øker kunnskapsoverførsel og innovasjon, og bidrar til økt verdiskapning. Frykten for utlendinger er forståelig men ubegrunnet. Statoil hadde sett ganske annerledes ut i dag om alle land tenkte på denne måten. Staten tar en enorm risiko ved å eie Statoil. BP-aksjen ble mer enn halvert etter gulfkatastrofen. Selg Statoil og sett pengene i oljefondet.