fredag 20. desember 2013

Konkurransetilsynet bør si nei

Ica og Norgesgruppen ønsker felles innkjøpssamarbeid, men nå har konkurransetilsynet utsatt vedtaket. Det enkleste hadde vært å si nei med en gang. 

Innkjøpssamarbeidet har isolert sett trolig en positiv effekt for forbrukerne på kort sikt. Mer innkjøpsmakt gir lavere pris til forbruker.

Det er imidlertid en veldig kortsiktig og snever betraktning. Langt viktigere er det at samarbeidet vil gjøre det vanskelig for nye aktører. Det er jo slik at høyere volum gir bedre forhandlingsmakt og lavere priser. På grunn av norsk landbrukspolitikk er eventuelle nykommere helt avhengig av å ha norske leverandører. Dessverre kan ikke en nystartet kjede med 2 prosent markedsandel oppnå priser i nærheten av Ica-Norgesgruppen med 50 prosent av markedet. Nykommere vil være sjanseløse.

Det er liten tvil om at konkurransen i det norske dagligvaremarkedet ikke er spesielt sterkt. Den er sterk nok til at Ica ikke klarer å drive lønnsomt, men marginene kunne vært lavere. Det vil derfor være veldig uheldig om konkurransetilsynet velger å blokkere for fremtidig konkurranse.

Alle andre løsninger er bedre; samarbeid med Coop eller Rema, at Ica forsvinner eller at de kjøpes av annen utenlandsk eier. Det vil gi et marked med mindre forskjeller i markedsandeler og en viss spredning i innkjøpsmakt. Dette kan oppnås ganske enkelt ved at Icas søknad avslås.

Icas forsøk på å skyve distriktene foran seg reiser alvorlige spørsmål ved ledelsens økonomikompetanse. Vi lever i en markedsøkonomi. Dersom Ica legger ned en distriktsbutikk det er behov for, vil en annen dukke opp på samme plass. Konkurransetilsynet har ikke ansvar for Icas aksjonærer og bør derfor heller ikke ta hensyn til dem.

onsdag 4. desember 2013

Ingen meravkastning


Regjeringsskiftet har blåst liv i debatten om hvordan oljefondet skal forvaltes. Signaler fra FrP tyder på at regjeringen kanskje ønsker mer aktiv forvaltning. Oljefondets aktive forvaltning har ikke skapt verdier siden oppstart. Da er det ikke grunn til å drive enda mer aktiv forvaltning. 
 
Det er imidlertid et faktum at aktiv forvaltning ikke lønner seg for den gjennomsnittlige investor. Markedsindeksen representerer den jevne investors aksjebeholdning. Dersom én investor har mer av en aksje enn indeksen, så må det finnes noen andre som har tilsvarende mindre. Som gruppe blir dermed forskjellen på aktive og passive investorer at de aktive betaler en snau prosent mer i forvaltningskostnader. De passive vil dermed alltid slå de aktive. 

Heldigvis har oljefondet enda lavere kostnader, blant annet fordi fondet i dag langt på vei er et indeksfond (se figur). Det er imidlertid ingen grunn til å tro at mer aktiv forvaltning er en god idé. Vi hadde denne debatten for noen år siden og konklusjonen ble vel greit oppsummert i en rapport til finansdepartementet; den lille meravkastningen som oljefondet har hatt skyldes strategier som en PC gjør like bra som høyt gasjerte forvaltere. 

Rapporten kom i 2009. Jeg har derfor gjort en forenklet versjon av denne analysen der jeg har inkludert de fire siste årene. Resultatet er ganske oppsiktsvekkende; Aktiv forvaltning har ikke generert noen som helst meravkastning for oljefondet. 

Mens rapporten fra 2009 måler fondet mot en rekke velkjente strategier, har jeg bare sett på fondets avkastning i forhold til indeksen (se regneark). Tallene viser at all meravkastning siden 1998 skyldes markedsrisiko. 

Men i NBIMs rapporter står det jo at fondet har slått indeksen med 0,31 %. Lyver de? Neida, men NBIMs tall er ikke korrigert for markedsrisiko. Fondet har i perioden hatt en beta på 1,06. Dette betyr at de har tatt 6 % mer risiko enn markedet. Enhver idiot kan pumpe opp avkastning ved å ta risiko. Når det kontrolleres for dette forsvinner imidlertid hele meravkastningen. Den rene meravkastningen, alfaen, bli faktisk negativ. 

Det mest oppsiktsvekkende er at dette bildet får en bare dersom en ser på fondets samlede avkastning. Ser en isolert på henholdsvis aksje- og renteforvaltningen, er fondets risiko nesten identisk med markedet og meravkastningen består. 

Det virker jo i utgangspunktet litt rart at det skal ha så mye å si om fondet vurderes samlet eller ei. Forklaringen er sannsynligvis denne: Oljefondets renteforvaltere har ikke bare investert i statsobligasjoner. De har også investerte i selskapsobligasjoner. En selskapsobligasjon har mange likhetstrekk med aksjer. Når renteforvalterne laster opp med slike papirer blåser de opp fondets samlede eksponering mot aksjerisiko.

Oljefondets renteforvaltning har rett og slett kjøpt for mye private obligasjoner uten å få betalt for det i form av avkastning. Finanskrisen kan ha spilt en rolle her. Heldigvis viser tallene at dette er et tilbakelagt stadium. Meravkastning de siste årene er imidlertid ikke stor nok til å trekke fondet opp i pluss. 

For å være rettferdig så har aksjeforvaltningen isolert ser generert en liten meravkastning. Uansett om fondet leverer en beskjeden meravkastning eller ikke, er det imidlertid grunn til å spørre seg om det virkelig er verdt det. Selv om en så vidt skulle klare å slå markedet over tid, så fører aktiv forvaltning med seg en hel del andre problemer. 

Det kan for eksempel stilles spørsmål ved legitimiteten i å betale internasjonale finanstopper gigantlønninger for å drive med noe som strengt tatt ikke er nødvendig. FrP har antydet at fondet burde flytte noe av den eksterne forvaltningen hjem, men det er vel ikke sannsynlig at gigantlønningene blir mer legitime når de utbetales til nordmenn.

I motsetning til indeksforvaltning medfører aktiv forvaltning også stor operasjonell risiko. De vanvittige renteveddemålene i forkant av finanskrisen og astronomisk betaling til en russisk forvalter er eksempler på det. Det vi kan være sikker på er at slike saker vil dukke opp med jevne mellomrom så lenge fondet forvaltes aktivt. Neste sak kan være like om hjørnet.



onsdag 23. oktober 2013

Haster å få på plass gjeldsregister



Stadig flere klarer ikke å betale forbruksgjelden sin. Mange betaler gammel gjeld med ny gjeld. Tiden er overmoden for et gjeldsregister for forbruksgjeld. Stortinget bør vedta forslaget om gjeldsregister fra Stoltenberg-regjeringen så raskt som mulig.
 
Både antall inkassosaker og søknader om offentlig gjeldsordning har økt med mer enn 50 % siden før finanskrisen. I følge SIFO rapporterte seks prosent av de spurte at de hadde tilbakevendende betalingsproblemer i 2012.  Ti prosent var svært bekymret for kredittkortgjelden. To prosent hadde fem eller flere kredittkort. 

Det er altså en betydelig andel av befolkningen som har store problemer med forbruksgjeld, og tendensen er økende. En kortstokk med kredittkort er ofte et tegn på en farlig vane der gammel gjeld betales med ny. Tallene viser at det kan være opptil hundre tusen nordmenn som bruker kredittkort til å betale kredittkortgjeld. 

Forbruksgjeld er dyr. Rentene er skyhøye. Å holde kreditorene borte med stadig nye kort er derfor en sikker vei mot økonomisk katastrofe. Den eneste eksterne begrensningen på en slik eskalerende kortgjeld er i dag antall kredittkorttilbydere i Norge. Bankene er nå helt avhengig av opplysningene som kunden gir. Et sentralt gjeldsregister er ulovlig i Norge. 

Så lenge låntakeren klarer å unngå betalingsanmerkning, vil han dermed uten store problemer kunne fortsette å ta opp stadig større forbruksgjeld. Det er selvsagt låntakers ansvar å gi korrekte opplysninger til banken, men en kan ikke forvente det av en som kjemper en håpløs og desperat kamp mot kredittkortrentene.

Det er derfor på høy tid med et gjeldsregister. Den forrige regjeringen har hatt saken ute på høring, og rakk så vidt å legge frem et forslag før den gikk av. Det foreslås her at forbrukslån uten pantesikkerhet også skal registreres i Løsøreregisteret. Forslaget omfatter altså ikke boliglån og billån der banken har sikkerhet, ettersom disse opplysningene i dag kan hentes fra de eksisterende panteregistrene. 

Forslaget er godt. Det er ingen grunn til å ta nye runder her. Det finnes noen kritiske røster, men argumentene mot et slikt register er lite overbevisende. Den kanskje fremste motstanderen mot et gjeldsregister er Datatilsynet. De mener at problemet med forbruksgjeld er forlite til å fortjene et register. SIFOs tall tyder imidlertid på det motsatte. 

Det er jo også slik at panteregistrene allerede registrer all pantesikret gjeld. Konsekvensen for personvernet av å inkludere forbruksgjeld synes derfor ganske begrenset. 

Fra den andre siden kommer det også kritikk på at forslaget ikke er omfattende nok. Forbrukerrådet mener blant annet at med et slikt register burde det også følge et pålegg til bankene om å bruke det. Dette bygger på erfaringer fra Sverige, hvor enkelte kredittyterne ikke slår opp i registeret. 

Et slikt påbud om bruk er unødvendig. Antakeligvis finnes det en naturlig forklaring på at kredittinstitusjoner ikke alltid slår opp i registret. Kredittytere som ikke slår opp når de burde gjøre det, vil motta alle de dårlige kundene som ikke får lån andre steder. Bunnlinjen vil nok derfor ganske raskt overbevise långiveren om å bruke registeret når det er nødvendig. 

Et gjeldsregister vil også skyve mer av ansvaret over på de profesjonelle kredittinstitusjonene. Når informasjon om alt for høy gjeld er tilgjengelig, vil det antakeligvis være brudd på frarådingsplikten dersom lån likevel innvilges. Det vil trolig være av liten betydning om banken faktisk har slått opp i registeret. I dag kan banken skylde på feilaktige opplysninger i lånesøknaden. Med et gjeldregister forsvinner denne muligheten. Dette vil stille låntaker sterkere i senere gjeldsforhandlinger. 

En annen stor fordel med denne loven er at långivers risiko reduseres betydelig, noe som vil senke renten for de som får lån. I dag vet ikke banken om kredittkunden har en uhåndterlig forbruksgjeld eller ikke. Banken må derfor ta en saftig rente for å dekke tapene på de dårlige kundene. Med et offentlig gjeldsregister kan banken identifisere dårlige kunder på forhånd, og det vil gi lavere rente for alle andre.


 

tirsdag 24. september 2013

Fortsatt dyr fotballopsjon

Førsteamanuensis Helge A.L Nordahl kommer med interessant kritikk av min kronikk om hvordan opsjonen som Vålerenga kjøpte på Herman Stengel kan verdsettes. 
 
Nordahl skriver at sannsynligheten for at Stengel når høyeste verdi bare er 2,5 % i min modell. Sannsynligheter spiller imidlertid ingen rolle for binomisk opsjonsprising. Denne “risikonøytrale” sannsynligheten som Nordahl referer til, er et regneteknisk verktøy som nesten alltid er mindre enn den faktiske for scenarier med stor verdistigning.  

Nordahl helt rett i at en verdi på seks millioner vil øke opsjonsprisen betydelig, og det kan hende mitt forslag på to millioner er for lavt. Retten forsøkte bare å verdsette opsjonsverdien, så vi vet ikke hva den mente om markedsverdien. 

Seks millioner for en femtenåring virker mye for meg. Gunnarsson gikk for én million og fikk 2,4 millioner i lønn av Vålerenga. En pris på seks millioner for en femtenåring vil vel derfor kunne innebære betydelige lønnsutgifter med begrenset spilletid de første sesongene? 

Om Stengel hadde potensial til å bli solgt for 20 eller 30 millioner i 2013 har nesten ingen ting å si. Nordahl har imidlertid et godt poeng i at dersom vi tillater større nedside, så øker verdien. En opsjon innebærer en forsikring mot nedside. Så desto større nedsiden er, desto høyere er opsjonsprisen. 

At to av tre sluttverdier i Nordahls modell er nedside, virker imidlertid litt rart for meg. Med et litt annet oppsett får jeg at opsjonen er verdt 2.1 millioner. I tillegg kommer at opsjonen hadde vært verdiløs om Stengel hadde sagt nei på grunn av bedre lønnstilbud fra annen klubb. 

For å unngå denne type diskusjon, kan retten først be fotballeksperter vurdere verdiutvikling. Så kan opsjonseksperter vurdere opsjonsverdiene gitt verdiutviklingen. Når opsjonsverdien skal beregnes, er det også mulig å bruke langt mer sofistikerte metoder enn den binomiske modellen jeg presenterte i min kronikk. 

Her kan du selv beregne Stengels opsjonsverdi med dine egne forutsetninger.

Beregn din egen Stengelopsjon!

Her er et regneark som gjør at du selv kan beregne verdien av en Stengel-opsjon med dine egne forutsetninger. Regnearket inneholder en makro som beregner binomisk opsjonsverdi, så du må tillate at makroer kjøres. Det kan bety at du først må lagre Excel-dokumentet lokalt før du åpner det.

Jeg har lagt inn mine beregninger fra "Dyr fotballopsjon" i arket Sirnes og Helge A L Nordahls  forslag i arket Nordahl. I tillegg har jeg lagt inn et alternativ til Nordahls forslag slik som beskrevet i "Fortsatt dyr fotballopsjon", med samme startpris på 6 millioner, men med etter min mening mer realistiske antakelser om sluttverdi. Sistnevnte ark heter "Alternativ Nordahl".

FotballOpsjon.xlsm

P.S: DET HAR VÆRT EN FEIL I REGNEARKET slik at verdien på opsjonen kan bli for stor. Ny versjon av regnearket ble lagt ut  25.09 kl. 14:27.

onsdag 18. september 2013

Dyr fotballopsjon

Asker og Bærum tingrett frikjente i forrige uke de fire tiltalte i Gunnarsson-saken. Dommen baserer seg at fire millioner var en grei pris for en opsjon på Hermann Stengel. To hundre tusen er mer realistisk.

Saken gjaldt en overgang for Veigar Páll Gunnarsson fra Stabæk til Vålerenga. Den franske klubben Nancy hadde rett til halvparten av overgangssummen. Aktoratet mente at Stabæk forsøkte å kamuflere betaling for Gunnarsson gjennom en opsjon på Stengel.

Dommen kan tyde på at retten ikke har kjent til veletablerte metoder for å beregne opsjonspriser. Det er fullt mulig å finne greie estimat på slike opsjoner ved å sammenligne verdiutviklingen til opsjonen med en alternativ strategi der klubben kjøper en andel av spilleren.

I dette tilfellet kan vi tenke oss at Vålerenga alternativt kjøpte en andel i Stengel sammen med Stabæk i et konsortium. Nå hører jeg tydelig Stabæk supportere som sukker oppgitt, så la meg skyndte meg å legge til at i denne sammenhengen holder det at et slikt kjøp er en teoretisk mulighet. Jeg forstår at kjøp av ulike grunner ikke var aktuelt, men denne teoretiske muligheten kan brukes som et verktøy til å finne et anslag på Stengels opsjonsverdi i 2011.

Prinsippet for opsjonsprising er i grunnen ganske enkelt. En opsjon er et forvrengt speilbildet av kjøpsobjektet. Vet jeg verdien på en aksje, så vet jeg alltid verdien på en tilhørende opsjon. Derfor er det mulig å oppnå opsjonens verdiutvikling ved simpelthen å kjøpe et bestemt antall aksjer og ta opp et passe stort banklån.

Opsjoner er altså i prinsippet fullstendig overflødige. Du kan oppnå det samme ved å kjøpe den underliggende aksjen direkte, men opsjoner har i praksis fordeler i form av reduserte kreditt- og transaksjonskostnader.

Vålerenga skulle få kjøpe Herman Stengel til maksimalt 12,5 millioner kroner i 2012 og 15 millioner i 2013, ifølge kontrakten. Opsjonsprisen skulle komme til fratrekk dersom det ble et kjøp, hevder både Vålerenga og Stabæk. Det er stikk i strid med det vanlige i opsjonskontrakter. En slik forståelse øker verdien av kontrakten og gjør det mer sannsynlig at den kunne være reell. Retten la til grunn en slik forståelse, til tross for at det motsatte står klokkeklart i kontraktens punkt fem.

Det er påfallende at ingen av partene har giddet å lese kontrakten for å finne ut hva denne underlige konstruksjonen egentlig går ut på. Det er imidlertid vanskelig å skille sikkert mellom forbløffende inkompetanse og uriktig forklaring. Jeg er derfor enig med tingretten, og legger til grunn at opsjonsprisen skulle trekkes fra kjøpesummen.

Det bør imidlertid nevnes at denne forståelsen kun er relevant dersom Vålerenga skulle velge å benytte seg av opsjonen. Kontrakten mellom klubbene tillot nemlig også kjøp dersom det kom bud fra andre klubber til lavere pris. En slik situasjon ville naturligvis ikke være i Stabæks interesse, ettersom klubben da automatisk ville tape de fire millionene de allerede hadde fått. Det ville jo være veldig merkelig om Vålerenga i en slik situasjon ikke skulle benytte seg av sin rett til fire millioner i “rabatt”.

Sannsynligheten for salg av Stengel til under 12,5 millioner har dermed i realiteten vært null.

Som leseren kan se av illustrasjonen legger jeg til grunn en solid markedsverdi for Stengel på opp til 20 millioner i dag. Jeg har også antatt en ekstremt høy rente og for enkelhetsskyld en lik innløsningspris for 2012 og 2013 på 12,5 millioner. Alt dette bidrar til å øke opsjonsverdien, så estimatet kan ses på som en øvre grense.

Virkeligheten er naturligvis mer komplisert enn modellen. Hensikten er imidlertid ikke å treffe nøyaktig, men å gi et anslag på størrelsesorden for en Stengel-opsjon.

Med disse forutsetningene var en opsjonen på Herman Stengel verdt 205 000 da kontrakten ble inngått. Det er hva det ville kostet Vålerenga å lånefinansiere 60 % av rettighetene til Stengel i 2011, og 96 % i 2012.

Herman Stengel var imidlertid ikke selv bundet av opsjonskontrakten. Det var TV2 som informerte ham om at den eksisterte. Stengel var sikkert motivert for en karriere i Vålerenga, men et bedre lønnstilbud fra en annen klubb kunne skapt problemer. Den reelle opsjonsverdien kan derfor ha vært enda lavere.

Grunnen til at tingretten fant at fire millioner var en grei pris er nok at den ikke har klart å skille godt nok mellom kjøp og opsjon. Nesten uansett hvor stort talent Stengel er, så ville opsjonsverdien være veldig begrenset. Prisen på fire millioner var galimatias.
 
 
Alle tall i millioner kroner. *=Beregnet opsjonsverdi. Renten er 20 %. Innløsningspris er 12,5 millioner for både 2012 og 2013. Etter avkortning på fire millioner er den reelle innløsningsprisen 8,5 millioner. Det gir en opsjonsverdi i 2013 på 11,5 millioner i det beste scenariet, og ellers null. Sannsynlighet for ulike utfall har ingen innvirkning på opsjonsprisen.

tirsdag 13. august 2013

Selvmotsigende masteroppgave om formueskatt?

En masteroppgave om formueskatten har fått betydelig oppmerksomheti valgkampen. Oppgaven konkluderer med at bedrifter som gir formueskatt har evne til å betale den. Derfor er ikke formueskatten et problem. Det er nokså selvsagt. Formueskatten er tross alt et resultat av formue.

Masteroppgaven er velskrevet og god etter det jeg kan se, og konkluderer med at skatten tapper bedrifter for kapital:
 «Oppsummert viser regresjonsanalysen at det er en positiv sammenheng mellom utdeling av utbytte og størrelsen på formuesskatten. Det viser at formuesskatten har potensial for å tappe bedriften for kapital.»

Mindre egenkapital i bedriften vil redusere bedriftens mulighet til å investere i fremtiden. Mindre investering kan ha uheldige konsekvenser for økonomien generelt.
Så hvordan kommer studentene likevel frem til at formueskatten ikke er skadelig? Jo, de finner at bedrifter som utløser formueskatt har bedre likviditet og mer egenkapital enn andre bedrifter.
Dette er ikke på noen måte overraskende. Eierne betaler formueskatt på egenkapitalen i bedriften. Er egenkapitalen høy, så er det selvfølgelig større sannsynlighet for at eieren betaler formueskatt. En verdifull bedrift er også normalt mer likvid.
Problemet som mange motstandere anfører er imidlertid at skatten tapper bedrifter for kapital, ikke at bedriftene ikke har råd til å betale den. Skatten betales altså, og den betales med bedriftens kapital. Denne mekanismen gjelder for hele utvalget, også de bedriftene som kan dekke skatten med løpende overskudd. De av bedriftene som har overskudd til å betale skatten må altså uansett forsake fremtidige investeringer.
Diskusjonen for eller mot formueskatt er en debatt om fordeling.  Provenymessig har ikke skatten så mye å si, den utgjør omlag 0,8 % av offentlige inntekter. Dersom hovedmålet er å ta de rikeste, så er den likevel ganske effektiv. Det er ikke noe tvil om at det er de rikeste som betaler mest formueskatt.
Oppgaven viser imidlertid at skatten har en kostnad ved at den tapper bedrifter for kapital. Selv om bedrifter ikke går konkurs på grunn av skatten er den ikke nødvendigvis helt uproblematisk.

onsdag 10. juli 2013

Slik kan oljefondet deles

Høyre åpner for å dele opp oljefondet i to eller flere konkurrerende fond. Det er et godt forslag. Fondet bør deles i et indeksfond og et hedgefond.

Det er i dag svært vanskelig å vite om NBIM gjør en god jobb i forvaltningen av oljefondet. Fondet rapporterer kun samlet avkastningen for hele fondet. I realiteten består oljefondet av to fond; et passivt indeksfond og et aktivt hedgefond. Det ville derfor være er en god idé om organiseringen av fondet gjenspeilte dette skillet.

Et passivt fond forsøker å gi en avkastning som ligger så nær markedsindeksen som mulig. Denne type fond er «hyllevare» i finansmarkedene. Det beste fondet er det billigste fondet. Det eksisterer ingen nevneverdige kvalitetsforskjeller så lenge fondene faktisk følger indeksen. De største fondsforvalterne i verden vil ikke ha noe problem med å overta indeksforvaltningen av oljefondet. Per i dag utgjør Oljefondet om lag 20 % av verdiene som Black Rock forvalter.

I motsetning til aktiv forvaltning, blir indeksforvaltning billigere desto større forvaltningskapitalen er. En stor aktør som for eksempel Vanguard Group, som allerede forvalter en betydelig portefølje, vil derfor kunne gjøre det enda mer kostnadseffektivt enn NBIM. Konkurransen mellom internasjonale forvaltere om dette oppdraget ville redusert kostnadene ytterligere.

Det er faktisk grunn til å tro at forvaltningskostnadene etter en slik anbudskonkurranse vil bli nær null eller negative. Oljefondet og andre indeksforvaltere låner rutinemessig ut aksjer til dem som ønsker å spekulere på kursnedgang. Dette tjener de penger på. Det er godt mulig at disse inntektene kan overstige forvaltningskostnadene.

Norges Bank vil fortsatt kunne drive eierstyring, dersom det er ønskelig. Oljefondet er naturligvis en gigantisk potensiell kunde for internasjonale forvaltere, og vil derfor kunne diktere vilkårene.

En kan også tenke seg at den delen av NBIM som i dag driver indeksforvaltningen, skilles ut og selges som en uavhengig forvalter. NBIMs regnskaper gir oss ingen informasjon om indeksforvaltningen er effektiv eller ikke. Dersom den er det, så vil forvaltningsmiljøet fra NBIM ha anledning til å vinne anbudet.

Den andre arbeidsoppgaven til NBIM er å drive aktiv forvaltning. Ved å holde mer av en aksje enn hva indeksen tilsier, så vedder NBIM implisitt på at denne vil gjøre det bedre enn resten av markedet.

Det hadde vært bedre å rendyrke dette i et eget «hedgefond», med oppgave å levere ren meravkastning.  Det vil si at dersom veddemålene over en periode går like mye begge veier, vil avkastningen bli null. Kun når dette fondet etter kostnader konsekvent slår indeksen, blir resultatet positivt. Ved å tillate at hedgefondet får låne aksjer av indeksfondet, vil det også kunne satse på kursnedgang.

Mindre enn én prosent av fondets avkastning skyldes aktive veddemål. Hedgefondet ville dermed klart seg med en ganske liten andel av oljefondets forvaltningskapital. 

Fordelen med en slik organisering er at det ville gjort det enklere å måle fondets prestasjoner. Det ville også gjort det lettere å utvide den aktive forvaltningen på bekostning av indeksforvaltning, dersom hedgefondet over tid leverte solide resultater.

Denne strukturen kan brukes for både obligasjoner og aksjer. Det er imidlertid ikke hensiktsmessig at indeksen som obligasjonsporteføljen skal følge er markedsvektet, da det vil inkludere for mange risikable obligasjoner.

Med en slik organisering vil vi oppnå billigst mulig indeksforvaltning og bedre måling av den aktive forvaltningen.