onsdag 22. august 2012

Oljefondets målestrikk

Oljefondets eiendomsinvesteringer bør sammenlignet med en relevant indeks

For å vite om noe er bra, er det alltid nyttig å ha et referansepunkt. Er det for eksempel imponerende å samle 1 500 personer utkledd som smurfer på ett sted? Nei, ikke når man vet at verdensrekorden er 2 510. Det samme gjelder for investeringer. Uten en referanse er det umulig å vite om en investering har vært god eller ikke.

Det er derfor merkelig at oljefondet ikke oppgir avkastningen på eiendomsinvesteringer i forhold til en referanseindeks. NBIM, som forvalter oljefondet, har riktig nok utpekt en referanseindeks som heter IPD, men den brukes ikke i verken årsrapport eller kvartalsrapporter.

Årsaken er nok at IPD er basert på verdivurderinger og ikke markedsverdi. Det betyr både at den ikke er investerbar og at de høye kostnadene ved eiendomsinvesteringer ikke er tatt med. Kostnadene er høye både fordi de fleste land har en dokument avgift på 1-4% og fordi slike direkteinvesteringer krever omfattende oppfølging.

Når kostnadene ikke er med i indeksen, må de anslås for at man skulle kunne vurdere fondets prestasjoner. Problemet er at ingen, Finansdepartementet inkludert, aner hva disse kostnader er. Departementet antar at normale kostnader ligger ett eller annet sted mellom null og 2,7%, men noe mer konkret enn det kan de ikke si. La oss si at eiendomsinvesteringene om 10 år viser seg å ha gitt en mindreavkastning på 1,3 %. Med målestrikken som i dag brukes kan man i 2022 med like stor rett hevde at NBIM har mislykkes totalt som at de har levert fantastisk avkastning.

Heller enn å bruke en referanseindeks basert på verdivurdering burde departementet bruke en aksjeindeks for eiendomsselskaper. Eiendomsselskaper kalles vanligvis REITs (Real Estate Investment Trusts). En god del av disse er børsnoterte, og inngår derfor i referanseindeksen som oljefondet bruker. Siden mesteparten av fondet er passivt forvaltet betyr det at fondet allerede sitter på store eiendomsinvesteringer. For noen år tilbake var 2% av fondet plassert i slike selskaper, og det er ikke grunn til å tro at det tallet er veldig forskjellig i dag.

Alternativet for oljefondets eiendomsinvesteringer er dermed å investere i børsnoterte REITs. Disse prises hver dag på børsen, og det finnes tilgjengelige investerbare indekser som følger dem. Siden dette er børsnoterte selskaper er naturligvis alle kostnader inkludert i avkastningen, så man kan enkelt sammenligne disse indeksene med oljefondets eiendomsportefølje etter kostnader. Med en bedre indeks finnes det heller ingen unnskyldning for ikke å oppgi meravkastningen i eiendomsporteføljen i årsrapportene.

Fondets direkteinvesteringer handles imidlertid ikke på børs og må derfor også verdivurderes. En grunn til ikke å oppgi meravkastningen kan derfor være slike verdivurderinger er upresise på kort sikt. På et eller annet tidspunkt i fremtiden må uansett avkastningen på disse investeringene sammenlignes med noe investerbart, så det er like greit å begynne med en gang.

Siden dagens investeringer i REITs vitterlig er eiendomsinvesteringer er det forresten litt rart at NBIM ikke tar disse med når de summerer opp sin investering i eiendom. Målet til fondet er å ha 5% investert i eiendom. Dersom de allerede har 2% investert i REITs, så har de i realiteten bare 2,7 % igjen av kvoten.

Poenget med å kjøpe seg opp i eiendom er å spre risiko. Ofte vil aksjemarked og eiendomsmarked utvikle seg forskjellig, selv om finanskrisen viste noe annet. Oljefondet har imidlertid allerede en solid eksponering mot eiendomsmarkedet. I tillegg til de børsnoterte eiendomsselskapene sitter ofte vanlige aksjeselskaper med betydelige eiendomsverdier. I tillegg er fondet eksponert mot eiendom via pantesikrede selskaps- og boliglånsobligasjoner. Gevinsten ved å gå ytterligere inn i eiendom er dermed trolig ganske begrenset.

Det enkleste og tryggeste hadde kanskje vært å eksponere seg mot eiendom gjennom børsnoterte aksjer og unngå direkteinvesteringer. Da unngår man også den dyre dokumentavgiften hver gang man endrer på porteføljen. Når departementet likevel har bestemt seg for å investere slik bør det i alle fall måles på en skikkelig måte, slik at vi i ettertid kan vite om prosjektet har vært en suksess ell.