søndag 15. juli 2012

SSB og aksjeprisning

Uttalelser fra fagdirektør Torstein Bye i SSB tyder på at SSB ikke forstår hvordan finansmarkeder fungerer.  Det er nemlig liten sammenheng mellom historisk avkastning og fremtidig avkastning, slik fagdirektøren later til å tro.

I en sak i DN der jeg kritiserer loven som pålegger to tredjedels offentlig eierskap i kraftverk, har fagdirektør Torstein Bye i SSB noen oppsiktsvekkende uttalelser som fortjener en kommentar.

I følge Bye så er det slik at ”Hvis det offentlige er formuende, må det eie noe. Hva skal det da eie? I prinsippet hva som helst, men det bør gi god avkastning i forhold til risikoen. Kraftselskaper har over tid gitt god avkastning. Etter hvert som kraftprisene stiger, har eierpostene gitt betydelige inntekter til kommunene.

Jeg forstår det slik at Bye mener at man bør investere i kraftselskaper fordi de jevnt over gir minst like god avkastning som alternative investeringer. Det er to store problemer med denne påstanden. For det første kan investering i enkeltaksjer eller enkeltbransjer bare anbefales dersom meravkastningen er betydelig. Investerer man i 15 eller flere selskaper i forskjellige bransjer så fordunster mesteparten av risikoen fordi sjansen for at det går galt med alle femten samtidig er minimal. Med mindre man har informasjon andre ikke har eller store analytiske fortrinn, bør man derfor helst spre sine investeringer, gjerne ved kjøp av indeksfond.

Meravkastningen for kraftinvesteringer må derfor være ekstremt stor for at det skal lønne seg å sitte med dette som eneste finansielle investering. Dette bringer oss til det andre problemet i Byes analyse, at historisk avkastning er en god pekepinn på fremtidig avkastning.

Når det gjelder kraftselskaper vet jeg ikke om noen studie som viser at investering i kraft historisk har gitt meravkastning når man justerer for risiko. Det kan likevel hende at det er tilfelle. Det er imidlertid ganske uinteressant, ettersom historisk avkastning ikke er noen brukbar indikator på fremtidig avkastning.

Dersom kraftaksjer forventes å gi veldig god avkastning i fremtiden, så vil dagens pris på slike investeringer øke slik at forventet fremtidig avkastning blir den samme som alle andre aksjer på børsen, justert for risiko. På ca. ett år sikt er det en viss ”momentumeffekt” for enkeltaksjer, slik at det kan lønne seg å investere i aksjene som steg mest i fjor. Denne effekten er imidlertid så velkjent at en vanskelig kan forstå den som noe annet enn en kompensasjon for en eller annen type risiko.

Det ville også være merkelig dersom det å lykkes i aksjemarkedet er så enkelt som å vedde på kraftaksjer. Generelt klarer ikke fondene å skape meravkastning, og historisk avkastning gir ingen informasjon om hvilket fond man bør velge for fremtiden. Om historisk avkastning i noen grad skulle kunne gi noen indikasjon på fremtidig avkastning vil det uansett være så marginalt at det ikke under noen omstendighet kan oppveie den risikoen kommunene tar ved å ha store eierposter i enkeltselskap. Å peke på tidligere avkastning som argument for at kommunene bør sitte med kjempeinvesteringer i kraftaksjer er derfor temmelig naivt. Det er overraskende at en SSB-forsker kommer med et såpass lite gjennomtenkt resonnement.

Så kommer Bye også med dette merkelige utsagnet: ”Det er feil å påstå [at norsk lovgivning i praksis tvinger kommunene til å eie vannkraft]. De kan bare selge, men staten har forkjøpsrett.” Det er imidlertid rett og slett ulovlig å selge mer enn én tredjedel til andre enn kommuner, fylkeskommuner eller staten.

Dette betyr at for majoritetsposter finnes det bare et interkommunalt marked for kraftselskaper. Det gir dårlig pris og kommunene er dermed tvunget til å eie minst to tredjedeler av kraftproduksjonen. All fornuft tilsier imidlertid at kraftkommunene helst burde omsette sine kraftressurser i en veldiversifisert indeksportefølje. Mangelen på kompetanse i mange kommuner tilsier sågar at de burde være pålagt å investere all formue i indeksfond og statsobligasjoner. Men dette er altså tverdt i mot forbudt.

onsdag 11. juli 2012

Lottogevinst med investeringsklausul

Bjørg Ravlo Rydsaa, direktør i KS Bedrift hadde en en interessant kommentar i Dagens Næringsliv til min kronikk i samme avis noen dager tidligere. Jeg er helt enig med Rydsaa i at kraftressurser er som en lottogevinst for kraftkommunene. Om den er evigvarende, som Rydsaa skriver, er imidlertid avhengig av hvordan de forvaltes.

For Tromsø Kommune og Troms Fylkeskommune var den ikke det. Troms Kraft vil trolig ikke kunne utbetale utbytte på mange år, og når de kommer vil de være små. Det er et faktum at å legge alle eggene i samme kurv er risikabelt. I utgangspunktet er det helt unødvendig for kommunene å ta den ekstra risikoen det er å ha store deler av formuen investert i ett selskap. Loven tvinger imidlertid kommunene til å gjøre nettopp det, noe som ikke kan være hensiktsmessig.

Det kan godt tenkes at Rydsaa også har rett i at endel kommunale kraftselskaper forvaltes godt, men generelt mangler kommuner kompetanse til både å styre og til å velge kompetent ledelse. Det viser både Terra-saken og de problemene Troms Kraft har. Løsningen på dette er ikke å tvinge kommunene til krevende eierskap i store kraftselskap. I stedet burde kommunene være pålagt å sette all overskuddskapital i investeringer som ikke krever særlig kompetanse, det vil si bank, indeksfond eller statsobligasjoner. Kommuner burde for eksempel ikke ha anledning til hverken direkte eller indirekte å investere i derivater eller kommersielle enkeltselskap.

Kraftressurser er en lottogevinst. Dagens lovgivning kan imidlertid sammenlignes med om Norsk Tipping påla alle sine vinnere til å investere hele gevinsten i tippeselskapets eget arenautbyggingsfond. At man har vunnet et vannfall burde ikke bety at man for alltid er tvunget til å investere i vannkraft. Slik er imidlertid dagens lovgivning.

onsdag 4. juli 2012

Kraftig prising

Det er en utbredt oppfatning at vannkraft er en spesiell evigvarende ressurs hvor de finansielle tyngdelovene ikke gjelder. Det er riktig at kraftselskaper er særegne, men det eneste spesielle er hvor naive og ukritiske kommuner og kommunale kraftselskaper er til prisingen av ressursene.
I 2010 kjøpte Troms Kraft minoritetsposter i Nordkraft og SKS for 2,2 milliarder kroner. Kjøpet ble i sin helhet lånefinansiert. Transaksjonen priser de to nordlandske kraftselskapene til om lag 7,8 milliarder. Basert på tidligere årsresultat kan investorene forvente om lag 140 millioner årlig fra denne investeringen. Dette gir en avkastning på 1,9 %. Selv om man legger inn en viss økning i prisen på ren kraft så vil dette aldri kunne bli lønnsomt.

Til sammenligning gir en investering som er sikrere enn banken, norske statsobligasjoner, en avkastning på 2 %. Et bankinnskudd gir vel én prosent ekstra, mens investering i aksjer har gitt en avkastning på om lag 6% siden 1970.


*Basert på Troms Krafts oppkjøp av Nordkraft og SKS
**Realavkastning+dagens prisstigning
Kjøpet av de nordlandske kraftselskapene er interessant av flere årsaker. For det første fikk transaksjonen katastrofale følger for Troms Kraft. Tap andre steder medførte at kjernevirksomhet måtte selges til Sverige. På grunn av oppkjøpet var egenkapitalen nede i uakseptable 11,5% i 2011. Uten raidet i Nordland ville den vært 4,2% høyere og salg av “arvesølvet” kunne kanskje vært unngått.

Det mest interessante er imidlertid mangelen på dømmekraft vi ser når det gjelder prising av vannkraftressurser. Selv en amatør forstår at 1,9 % er for lav avkastning på en risikabel investering. Likevel mente altså ledelsen og styret i Troms Kraft at dette var god butikk.

Hadde det bare vært ledelsen i et kraftselskap i Tromsø som ikke kunne regne, så kunne man likevel avskrevet dette som et engangstilfelle. Eierskap i Nordkraft og SKS ble imidlertid solgt videre samme med noe av Troms Krafts egen indrefilet til et svensk kommunalt kraftselskap, Jämtkraft. Pris på kraftaksjen fra Nordland: 2,2 milliarder.

Nå gikk likevel indrefileten på billigsalg, så svenskene kan glede seg til en samlet avkastning på om lag 2,6%. Her har vi likefult to kommunale kraftselskaper som begge lever i den villfarelse at en avkastning på risikokapital på 2-3 % er kjempebra. Det stoppet imidlertid ikke der. Det viste seg nemlig at Nordland Fylkeskommune har mye penger til overs og gjerne ønsket å betalt overpris for å få disse kraftaksjene hjem. I følge fylkesrådsleder Odd Eriksen hadde de gladelig betalt 2,2 milliarder.

Dersom det var private investorer som drev på slik, så hadde det vært uproblematisk. Om en privat investor ønsker å gjøre en håpløs investering, så må hun få lov til det. Det er verre når skoler og sykehjem må kutte til beinet på grunn av et kommunalt selskaps hodeløse investeringer. Befolkningen i Nordland Fylkeskommune skal være glade for at fylkesrådslederen deres ikke fikk viljen sin. Investeringen ville bundet opp milliarder i en risikofylt investering med elendig avkastning.

Debatten om offentlig eierskap i kraftselskaper er interessant. Det er ikke grunn til å tro at det finnes noen gevinst for befolkingen i offentlig eie av vannkraft. Det er ingen som klarer å peke på hva man konkret oppnår med offentlig eierskap som ellers ikke kan oppnås med regulering og beskatning. Ressursbeskatningen gjør at 81% av inntektene fra kraftverk uansett går inn på offentlige konti.

Det er heller ingen stor uenighet i at kommunene kan oppnå bedre avkastning i forhold til risiko ved å sette kapitalen inn i en kombinasjon av indeksfond og statsobligasjoner. Likevel har man i dag en lovgivning som i praksis tvinger kommunene til å eie vannkraft.