onsdag 28. november 2012

U-sving for Høyesterett?


Røeggensaken har tatt en ny og uventet vending. Høyesterett har besluttet at saken skal behandles på nytt med forsterket rett. Det betyr at landets høyeste domstol nå kan vurdere å ta en U-sving.

I følge domstolloven forsterkes Høyesterett i saker av «særlig viktighet». Jeg antar at høyesterett selv avgjør hva de mener er viktig, men i loven pekes det spesielt på to forhold som skal vektlegges; spørsmål om nytt rettssyn og lovkonflikt.

Det er vanskelig å se at en avgjørelse i denne saken skulle kunne innebærer konflikt mellom gjeldene lover. Det mest sannsynlige er derfor at Høyesterett åpner for å tilsidesette rettssynet i Lognvikdommen. Det er i så fall oppsiktsvekkende.

Det er liten prinsipiell forskjell mellom disse sakene. Både Røeggen og Lognvik lånefinansierte investeringer i strukturerte produkter. I begge tilfellene skjedde investeringen etter initiativ fra banken, banken gav lån med sikkerhet i investeringen og informasjonen til kunden var dårlig.

Siden sakene er så like, er det vanskelig å se hvordan Høyesterett skal kunne dømme Røeggens bank uten å gå tilbake på den relativt ferske Lognvikdommen. Å snu etter så kort tid vil nødvendigvis sitte veldig langt inne. Lite har forandret seg siden februar, så et nytt rettssyn vil være en innrømmelse av feil. Denne type høyesterettsdom kan neppe omgjøres, så dersom Røeggen vinner frem vil far og sønn Lognvik ha tapt en halv million på en «feil» av landets høyeste domstol. Mye taler altså for at Høyesterett vil stå fast på denne avgjørelsen.

Høyesterett vil imidlertid støte på et problem dersom den ønsker å dømme i tråd med gjeldende rettssyn. Argumentasjonen må da følge Lognvikdommen, antar jeg. Som jeg har skrevet tidligere er denne avgjørelsen meget haltende.

Dommen bygger på det syn at lånet og investeringen må ses på som to helt separate avtaler som ikke har noe med hverandre å gjøre. Det betyr at differansen mellom utlåns- og innskuddsrenten ikke kan ses på som en kostnad, og mye av kritikken mot bankene faller bort.

Problemet er bare at kjøpet aldri ville funnet sted uten lånet, banken tok til og med pant i produktet og en egen blankett for lånefinansiering av strukturerte produkter ble underskrevet. Man skulle derfor tro at banken var klar over lånefinansieringen. I så fall var ikke lån og investering to uavhengige begivenheter.

I realiteten var lånefinansiering av produktene en litt vanskelig måte å kjøpe risikable opsjoner på. I begge sakene var de totale kostnadene om lag 100 % av investeringen. Til sammenligning koster et vanlig indeksfond mindre enn 0,3 %. Før kostnader er forholdet mellom avkastning og risiko for en opsjon i utgangspunktet den samme som for den underliggende indeksen. Idet signaturen traff papiret lå dermed denne investeringen allerede på havbunnen.

Småsparerne hadde imidlertid ikke hatt en sak dersom kostnadene var lett synlige. Belåningen og sammensetningen var en utmerket forkledning. Innskuddet var for eksempel ikke et vanlig innskudd, men et obligasjonslån. Innskuddsrenten var ikke oppgitt og kunne ikke lett beregnes. Normalt mottar en obligasjonsinvestor en risikopremie. At belåningen av disse obligasjonene tvert i mot skjulte en kostnadsbombe var derfor ikke åpenbart. Den totale kostnad etter lånefinansiering burde vært oppgitt før avtalen ble inngått. I så fall ville sannsynligvis ikke produktene vært salgbare og bankene ville tapt inntekter.

De enorme skjulte kostnadene var ikke avhengig av markedssvingningene. Det kan derfor ikke være noen tvil om at dette var dårlige investeringer uansett markedsutvikling.

onsdag 22. august 2012

Oljefondets målestrikk

Oljefondets eiendomsinvesteringer bør sammenlignet med en relevant indeks

For å vite om noe er bra, er det alltid nyttig å ha et referansepunkt. Er det for eksempel imponerende å samle 1 500 personer utkledd som smurfer på ett sted? Nei, ikke når man vet at verdensrekorden er 2 510. Det samme gjelder for investeringer. Uten en referanse er det umulig å vite om en investering har vært god eller ikke.

Det er derfor merkelig at oljefondet ikke oppgir avkastningen på eiendomsinvesteringer i forhold til en referanseindeks. NBIM, som forvalter oljefondet, har riktig nok utpekt en referanseindeks som heter IPD, men den brukes ikke i verken årsrapport eller kvartalsrapporter.

Årsaken er nok at IPD er basert på verdivurderinger og ikke markedsverdi. Det betyr både at den ikke er investerbar og at de høye kostnadene ved eiendomsinvesteringer ikke er tatt med. Kostnadene er høye både fordi de fleste land har en dokument avgift på 1-4% og fordi slike direkteinvesteringer krever omfattende oppfølging.

Når kostnadene ikke er med i indeksen, må de anslås for at man skulle kunne vurdere fondets prestasjoner. Problemet er at ingen, Finansdepartementet inkludert, aner hva disse kostnader er. Departementet antar at normale kostnader ligger ett eller annet sted mellom null og 2,7%, men noe mer konkret enn det kan de ikke si. La oss si at eiendomsinvesteringene om 10 år viser seg å ha gitt en mindreavkastning på 1,3 %. Med målestrikken som i dag brukes kan man i 2022 med like stor rett hevde at NBIM har mislykkes totalt som at de har levert fantastisk avkastning.

Heller enn å bruke en referanseindeks basert på verdivurdering burde departementet bruke en aksjeindeks for eiendomsselskaper. Eiendomsselskaper kalles vanligvis REITs (Real Estate Investment Trusts). En god del av disse er børsnoterte, og inngår derfor i referanseindeksen som oljefondet bruker. Siden mesteparten av fondet er passivt forvaltet betyr det at fondet allerede sitter på store eiendomsinvesteringer. For noen år tilbake var 2% av fondet plassert i slike selskaper, og det er ikke grunn til å tro at det tallet er veldig forskjellig i dag.

Alternativet for oljefondets eiendomsinvesteringer er dermed å investere i børsnoterte REITs. Disse prises hver dag på børsen, og det finnes tilgjengelige investerbare indekser som følger dem. Siden dette er børsnoterte selskaper er naturligvis alle kostnader inkludert i avkastningen, så man kan enkelt sammenligne disse indeksene med oljefondets eiendomsportefølje etter kostnader. Med en bedre indeks finnes det heller ingen unnskyldning for ikke å oppgi meravkastningen i eiendomsporteføljen i årsrapportene.

Fondets direkteinvesteringer handles imidlertid ikke på børs og må derfor også verdivurderes. En grunn til ikke å oppgi meravkastningen kan derfor være slike verdivurderinger er upresise på kort sikt. På et eller annet tidspunkt i fremtiden må uansett avkastningen på disse investeringene sammenlignes med noe investerbart, så det er like greit å begynne med en gang.

Siden dagens investeringer i REITs vitterlig er eiendomsinvesteringer er det forresten litt rart at NBIM ikke tar disse med når de summerer opp sin investering i eiendom. Målet til fondet er å ha 5% investert i eiendom. Dersom de allerede har 2% investert i REITs, så har de i realiteten bare 2,7 % igjen av kvoten.

Poenget med å kjøpe seg opp i eiendom er å spre risiko. Ofte vil aksjemarked og eiendomsmarked utvikle seg forskjellig, selv om finanskrisen viste noe annet. Oljefondet har imidlertid allerede en solid eksponering mot eiendomsmarkedet. I tillegg til de børsnoterte eiendomsselskapene sitter ofte vanlige aksjeselskaper med betydelige eiendomsverdier. I tillegg er fondet eksponert mot eiendom via pantesikrede selskaps- og boliglånsobligasjoner. Gevinsten ved å gå ytterligere inn i eiendom er dermed trolig ganske begrenset.

Det enkleste og tryggeste hadde kanskje vært å eksponere seg mot eiendom gjennom børsnoterte aksjer og unngå direkteinvesteringer. Da unngår man også den dyre dokumentavgiften hver gang man endrer på porteføljen. Når departementet likevel har bestemt seg for å investere slik bør det i alle fall måles på en skikkelig måte, slik at vi i ettertid kan vite om prosjektet har vært en suksess ell.





søndag 15. juli 2012

SSB og aksjeprisning

Uttalelser fra fagdirektør Torstein Bye i SSB tyder på at SSB ikke forstår hvordan finansmarkeder fungerer.  Det er nemlig liten sammenheng mellom historisk avkastning og fremtidig avkastning, slik fagdirektøren later til å tro.

I en sak i DN der jeg kritiserer loven som pålegger to tredjedels offentlig eierskap i kraftverk, har fagdirektør Torstein Bye i SSB noen oppsiktsvekkende uttalelser som fortjener en kommentar.

I følge Bye så er det slik at ”Hvis det offentlige er formuende, må det eie noe. Hva skal det da eie? I prinsippet hva som helst, men det bør gi god avkastning i forhold til risikoen. Kraftselskaper har over tid gitt god avkastning. Etter hvert som kraftprisene stiger, har eierpostene gitt betydelige inntekter til kommunene.

Jeg forstår det slik at Bye mener at man bør investere i kraftselskaper fordi de jevnt over gir minst like god avkastning som alternative investeringer. Det er to store problemer med denne påstanden. For det første kan investering i enkeltaksjer eller enkeltbransjer bare anbefales dersom meravkastningen er betydelig. Investerer man i 15 eller flere selskaper i forskjellige bransjer så fordunster mesteparten av risikoen fordi sjansen for at det går galt med alle femten samtidig er minimal. Med mindre man har informasjon andre ikke har eller store analytiske fortrinn, bør man derfor helst spre sine investeringer, gjerne ved kjøp av indeksfond.

Meravkastningen for kraftinvesteringer må derfor være ekstremt stor for at det skal lønne seg å sitte med dette som eneste finansielle investering. Dette bringer oss til det andre problemet i Byes analyse, at historisk avkastning er en god pekepinn på fremtidig avkastning.

Når det gjelder kraftselskaper vet jeg ikke om noen studie som viser at investering i kraft historisk har gitt meravkastning når man justerer for risiko. Det kan likevel hende at det er tilfelle. Det er imidlertid ganske uinteressant, ettersom historisk avkastning ikke er noen brukbar indikator på fremtidig avkastning.

Dersom kraftaksjer forventes å gi veldig god avkastning i fremtiden, så vil dagens pris på slike investeringer øke slik at forventet fremtidig avkastning blir den samme som alle andre aksjer på børsen, justert for risiko. På ca. ett år sikt er det en viss ”momentumeffekt” for enkeltaksjer, slik at det kan lønne seg å investere i aksjene som steg mest i fjor. Denne effekten er imidlertid så velkjent at en vanskelig kan forstå den som noe annet enn en kompensasjon for en eller annen type risiko.

Det ville også være merkelig dersom det å lykkes i aksjemarkedet er så enkelt som å vedde på kraftaksjer. Generelt klarer ikke fondene å skape meravkastning, og historisk avkastning gir ingen informasjon om hvilket fond man bør velge for fremtiden. Om historisk avkastning i noen grad skulle kunne gi noen indikasjon på fremtidig avkastning vil det uansett være så marginalt at det ikke under noen omstendighet kan oppveie den risikoen kommunene tar ved å ha store eierposter i enkeltselskap. Å peke på tidligere avkastning som argument for at kommunene bør sitte med kjempeinvesteringer i kraftaksjer er derfor temmelig naivt. Det er overraskende at en SSB-forsker kommer med et såpass lite gjennomtenkt resonnement.

Så kommer Bye også med dette merkelige utsagnet: ”Det er feil å påstå [at norsk lovgivning i praksis tvinger kommunene til å eie vannkraft]. De kan bare selge, men staten har forkjøpsrett.” Det er imidlertid rett og slett ulovlig å selge mer enn én tredjedel til andre enn kommuner, fylkeskommuner eller staten.

Dette betyr at for majoritetsposter finnes det bare et interkommunalt marked for kraftselskaper. Det gir dårlig pris og kommunene er dermed tvunget til å eie minst to tredjedeler av kraftproduksjonen. All fornuft tilsier imidlertid at kraftkommunene helst burde omsette sine kraftressurser i en veldiversifisert indeksportefølje. Mangelen på kompetanse i mange kommuner tilsier sågar at de burde være pålagt å investere all formue i indeksfond og statsobligasjoner. Men dette er altså tverdt i mot forbudt.

onsdag 11. juli 2012

Lottogevinst med investeringsklausul

Bjørg Ravlo Rydsaa, direktør i KS Bedrift hadde en en interessant kommentar i Dagens Næringsliv til min kronikk i samme avis noen dager tidligere. Jeg er helt enig med Rydsaa i at kraftressurser er som en lottogevinst for kraftkommunene. Om den er evigvarende, som Rydsaa skriver, er imidlertid avhengig av hvordan de forvaltes.

For Tromsø Kommune og Troms Fylkeskommune var den ikke det. Troms Kraft vil trolig ikke kunne utbetale utbytte på mange år, og når de kommer vil de være små. Det er et faktum at å legge alle eggene i samme kurv er risikabelt. I utgangspunktet er det helt unødvendig for kommunene å ta den ekstra risikoen det er å ha store deler av formuen investert i ett selskap. Loven tvinger imidlertid kommunene til å gjøre nettopp det, noe som ikke kan være hensiktsmessig.

Det kan godt tenkes at Rydsaa også har rett i at endel kommunale kraftselskaper forvaltes godt, men generelt mangler kommuner kompetanse til både å styre og til å velge kompetent ledelse. Det viser både Terra-saken og de problemene Troms Kraft har. Løsningen på dette er ikke å tvinge kommunene til krevende eierskap i store kraftselskap. I stedet burde kommunene være pålagt å sette all overskuddskapital i investeringer som ikke krever særlig kompetanse, det vil si bank, indeksfond eller statsobligasjoner. Kommuner burde for eksempel ikke ha anledning til hverken direkte eller indirekte å investere i derivater eller kommersielle enkeltselskap.

Kraftressurser er en lottogevinst. Dagens lovgivning kan imidlertid sammenlignes med om Norsk Tipping påla alle sine vinnere til å investere hele gevinsten i tippeselskapets eget arenautbyggingsfond. At man har vunnet et vannfall burde ikke bety at man for alltid er tvunget til å investere i vannkraft. Slik er imidlertid dagens lovgivning.

onsdag 4. juli 2012

Kraftig prising

Det er en utbredt oppfatning at vannkraft er en spesiell evigvarende ressurs hvor de finansielle tyngdelovene ikke gjelder. Det er riktig at kraftselskaper er særegne, men det eneste spesielle er hvor naive og ukritiske kommuner og kommunale kraftselskaper er til prisingen av ressursene.
I 2010 kjøpte Troms Kraft minoritetsposter i Nordkraft og SKS for 2,2 milliarder kroner. Kjøpet ble i sin helhet lånefinansiert. Transaksjonen priser de to nordlandske kraftselskapene til om lag 7,8 milliarder. Basert på tidligere årsresultat kan investorene forvente om lag 140 millioner årlig fra denne investeringen. Dette gir en avkastning på 1,9 %. Selv om man legger inn en viss økning i prisen på ren kraft så vil dette aldri kunne bli lønnsomt.

Til sammenligning gir en investering som er sikrere enn banken, norske statsobligasjoner, en avkastning på 2 %. Et bankinnskudd gir vel én prosent ekstra, mens investering i aksjer har gitt en avkastning på om lag 6% siden 1970.


*Basert på Troms Krafts oppkjøp av Nordkraft og SKS
**Realavkastning+dagens prisstigning
Kjøpet av de nordlandske kraftselskapene er interessant av flere årsaker. For det første fikk transaksjonen katastrofale følger for Troms Kraft. Tap andre steder medførte at kjernevirksomhet måtte selges til Sverige. På grunn av oppkjøpet var egenkapitalen nede i uakseptable 11,5% i 2011. Uten raidet i Nordland ville den vært 4,2% høyere og salg av “arvesølvet” kunne kanskje vært unngått.

Det mest interessante er imidlertid mangelen på dømmekraft vi ser når det gjelder prising av vannkraftressurser. Selv en amatør forstår at 1,9 % er for lav avkastning på en risikabel investering. Likevel mente altså ledelsen og styret i Troms Kraft at dette var god butikk.

Hadde det bare vært ledelsen i et kraftselskap i Tromsø som ikke kunne regne, så kunne man likevel avskrevet dette som et engangstilfelle. Eierskap i Nordkraft og SKS ble imidlertid solgt videre samme med noe av Troms Krafts egen indrefilet til et svensk kommunalt kraftselskap, Jämtkraft. Pris på kraftaksjen fra Nordland: 2,2 milliarder.

Nå gikk likevel indrefileten på billigsalg, så svenskene kan glede seg til en samlet avkastning på om lag 2,6%. Her har vi likefult to kommunale kraftselskaper som begge lever i den villfarelse at en avkastning på risikokapital på 2-3 % er kjempebra. Det stoppet imidlertid ikke der. Det viste seg nemlig at Nordland Fylkeskommune har mye penger til overs og gjerne ønsket å betalt overpris for å få disse kraftaksjene hjem. I følge fylkesrådsleder Odd Eriksen hadde de gladelig betalt 2,2 milliarder.

Dersom det var private investorer som drev på slik, så hadde det vært uproblematisk. Om en privat investor ønsker å gjøre en håpløs investering, så må hun få lov til det. Det er verre når skoler og sykehjem må kutte til beinet på grunn av et kommunalt selskaps hodeløse investeringer. Befolkningen i Nordland Fylkeskommune skal være glade for at fylkesrådslederen deres ikke fikk viljen sin. Investeringen ville bundet opp milliarder i en risikofylt investering med elendig avkastning.

Debatten om offentlig eierskap i kraftselskaper er interessant. Det er ikke grunn til å tro at det finnes noen gevinst for befolkingen i offentlig eie av vannkraft. Det er ingen som klarer å peke på hva man konkret oppnår med offentlig eierskap som ellers ikke kan oppnås med regulering og beskatning. Ressursbeskatningen gjør at 81% av inntektene fra kraftverk uansett går inn på offentlige konti.

Det er heller ingen stor uenighet i at kommunene kan oppnå bedre avkastning i forhold til risiko ved å sette kapitalen inn i en kombinasjon av indeksfond og statsobligasjoner. Likevel har man i dag en lovgivning som i praksis tvinger kommunene til å eie vannkraft.

tirsdag 12. juni 2012

Ny interaktiv innføringsbok i finans - “DoIT Finans”

Jeg og min kollega Bernt Bertheussen har skrevet en ny innføringsbok i finans og prosjektanalyse. Boken er skrevet på en så enkel og kortfattet måte som mulig. Boken integrerer selvrettende interaktive Excel-oppgaver som gir studentene umiddelbar tilbakemelding på egne ferdigheter. Manuset vant en kurranse utlyst av Høyskoleforlaget. I begrunnelsen for prisen skriver forlaget:

"Språket flyter sømløst avgårde, temaene følger logisk på hverandre og den gjennomførte bruken av Excel gjør at læreverket får en praktisk relevans tilsvarende læreverk på feltet i stor grad mangler. "

Det er kun et spørsmål om tid før IT-baserte eksamener blir standard for mange fag på landets universiteter og høyskoler. Jeg har ikke sett andre bøker i markedet som legger til rette for dette på samme måte som “DoIT Finans”.

Ved Handelshøgskolen i Tromsø har vi allerede i flere år arrangert Excel-eksamener i dette emnet.

Om du ønsker å finne ut mer om denne boken, så sjekk ut Cappelen Damms/Høyskoleforlagets nettsider her.

Om du har lyst til å se på de interaktive oppgavene, så finnes de her

onsdag 9. mai 2012

Yrkesveiledning for aksjeroboter


Høyesterett avgjorde med knappest mulig flertall at to daytradere som manipulerte Timber Hills aksjerobot frifinnes. Det var nære på at roboter fikk en lukrativ opsjon i det norske aksjemarkedet. To av fem dommere mente at børsservere burde beskyttes mot seg selv.

Det bør være både lovlig og ønskelig at dårlige aktører utnyttes. Dersom loven gir generell beskyttelse til irrasjonelle tradere, ville det resultere i et stadig mindre velfungerende marked. Konsekvensen blir mer uforutsigbare kurssvingninger, dyrere kapital og mindre investering i norske arbeidsplasser. Likevel skriver mindretallet:

“En aktør vil vanligvis raskt forstå at en slik måte å handle aksjer på som er programmert for roboten, ikke kan opprettholdes fordi den kontinuerlig vil resultere i tap. Vår sak gjelder en programfeil som ikke lar seg korrigere som følge av irrasjonelle disposisjoner uten at dette blir oppdaget av de som har ansvaret for roboten.”

Mindretallet mener altså at en skal behandle menneske og maskin ulikt. Når en robot dummer seg ut over tid, så bør altså regelen være at det er den menneskelige motparten som opptrår uredelig. Det er sannsynligvis riktig at Timber Hill ikke klarte å korrigere galskapen fordi ingen hos dem oppdaget det, men ansvaret for det kan vel ikke plasseres andre steder enn hos Timber Hill selv?

Det burde være helt opplagt at aktørene i markedet må behandles likt uavhengig av om hjernen består av silisium eller hjerneceller. Konsekvensen av å beskytte enkelte investorer mot egne feil blir et dysfunksjonelt marked uansett hvem som beskyttes.

Når en megler med pølsefingre taster feil vil meglerhuset normalt selv stå for tapet. Slik må det også være for roboter. Dersom mindretallets syn hadde fått gjennomslag vil en algoritmehandler kunne saksøke sine motparter for ulovlig manipulasjon fordi hennes strategi slo feil. Slike gratis opsjoner bør høyesterett være forsiktige med å dele ut.


Nå falt retten heldigvis ned på riktig side, men vi fikk ingen prinsipiell avgjørelse. Dommen var også med knappest mulig margin, og flertallet var i tvil. Slik burde det ikke vært. De tiltalte manipulerte ikke markedet, men de utnyttet en dårlig programmert robot.

I figuren ser vi kursutviklingen som fikk Oslo Børs til å slå alarm. Salgs og kjøpskursene har variert innenfor et lite intervall på kr. 3,75, eller 6,4 % av prisen. Dette er en helt normal differansen mellom kjøps og salgskurs  (“spread”) for lite likvide aksjer på Oslo Børs. Spread på opp til 50 % kan forekomme. Roboten har imidlertid tilbudt en spread på bare 1,3 %, hvilket er oppsiktsvekkende lavt for en såpass lite likvid aksje. Roboten og de tiltalte ble i liten grad forstyrret av andre. Det mest sannsynlige er derfor at roboten sørget for en kunstig lav spread, og at prisen har svingt innenfor det som normalt skulle vært spreaden for denne aksjen. I så fall kan det ikke under noen omstendighet være snakk om markedsmanipulasjon.

I det hele tatt fremstår det som underlig at frifinnelsen ikke er klarere. Alle dommerne var enige om at de tiltalte har brutt verdipapirhandelloven § 3-8. I så fall bør loven eller forskriftene endres. All aktivitet som bidrar til et mer effisient marked bør i utgangspunktet være lovlig. Utilstrekkelige og irrasjonelle aktører bør ikke lovbeskyttes. Slike aktører forsvinner bare dersom ufornuft og lemfeldighet svir på bunnlinjen. Det oppnår man ikke ved å straffe dem som avdekker det.

I følge mindretallet burde disiplinering skje ved at Finanstilsynet varsles om at det er en stakkars robot der ute som ikke klarer seg så bra. Det er nok ikke mange aktører på Oslo Børs som gidder det. Det må lønne seg å identifisere og utnytte de svakeste i markedet. Roboter som ikke takler det bør finne seg noe annet å gjøre.

onsdag 14. mars 2012

Høyesterett legaliserer skjulte kostnader

Storebrand Banks advokat Kyrre Eggen gir oss i DN fredag et interessant innblikk i hvordan Høyesterett har resonert i Lognvik-saken.

Høyesterett finner for eksempel ikke grunn til å skille mellom investeringer finansiert med egenkapital eller lån. Sistnevnte har imidlertid en betydelig høyere kostnad. Kravet om et bankinnskudd for å få kjøpe opsjoner vil derfor innebære betydelige kostnader når kjøpet er lånefinansiert.

Om jeg forstår Eggen og Høyesterett korrekt så har imidlertid ikke finansieringen betydning fordi for en kjøper med gjeld så er et kontantkjøp i praksis lånefinansiert, og det er jo ikke selgers ansvar. I dette tilfellet ble imidlertid kjøpet muliggjort av bankens finansiering. Lognvik underskrev sågar en blankett spesielt laget for lånefinansiering av strukturerte produkt, og banken tok pant i produktet. Banken må derfor formodentlig ha visst at kjøpet var lånefinansiert.

Høyesterett mener også at det ikke er snakk om skjulte kostnader, men de totale kostnadene av opsjonskjøpet er verken oppgitt eller enkle å beregne. Uten oppgitte faktiske kostnader var det ikke mulig for kjøper å sammenligne med alternativer, for eksempel investering i andre typer opsjoner eller fond. Retten mener likevel at man ikke skal dekomponere avtaler for å se etter skjulte kostnader. Men det ligger i sakens natur at en oppsplitting er nødvendig for å avdekke skjulte kostnader. Hvis ikke ville jo ikke kostnadene være skjult.

Høyesterett later også til å tro at siden dette var en investering beheftet med usikkerhet var investor rett og slett uheldig. I en finansverden der man blir genierklært om man over tid klarer én prosent meravkastning, så kan imidlertid en investering som dette med kostnader på 100 prosent aldri være hensiktsmessig.

Jeg er ikke jurist, så det kan godt være at dommen er riktig. Det er imidlertid ingen ting i begrunnelsen som tyder på det.

Se også tidligere innlegg i denne saken

onsdag 7. mars 2012

En ubegripelig dom

28. februar avgjorde Høyesterett at et samlet gebyr på 100 % av investeringsbeløpet ikke er urimelig. Dommen viser at selv høyesterettsdommere har problemer med å forstå strukturerte produkter.

I 2006 lånte far og sønn Halvor og Harald Lognvik til sammen 2,5 millioner av Storebrand Bank for å investere i et spareprodukt som bestod av et bankinnskudd og opsjoner. De risikable opsjonene kostet ca. tre hundre tusen, et beløp de ville tape i sin helhet om markedet gikk feil veil. De resterende 2,2 millioner ble satt tilbake på konto i Storebrand Bank til fast rente.

Det er ikke lett å forstå hva hensikten med dette innskuddet skulle være, bortsett fra å bidra til bankens overskudd. Det som er klart er imidlertid at Lognvik på alle områder og uavhengig av markedsutvikling ville kommet bedre ut dersom de hadde fått kjøpe bare opsjonene.

Siden det kun var opsjonene som hadde nytteverdi for investorene, er det mest relevant å sammenligne produktets totale kostnader med kjøpet av disse derivatene. I dissensen i Høyesteretts avgjørelse fremkommer det at de totale gebyrene til sammen utgjorde like mye som verdien av opsjonene. Flertallet i høyesterett kom likevel frem til at det ikke var urimelig at banken ved hjelp av et bokføringstriks påførte kunden kostnader som doblet prisen på investeringen.

Det mest interessante med denne dommen er selvmotsigelsene i flertallets syn. På den ene siden mener de at dette produktet var lett å forstå. Det står for eksempel: “Sett fra investors side fremsto produktet som oversiktlig”. På den annen side ser det ut til at rettens flertall har misforstått produktet og investors kritikk mot det.

Et stort poeng i denne saken er som nevnt at Storebrand Bank har lånt ut penger som så er satt tilbake på konto i samme bank. Dette er uten verdi for investor, men gir en ganske betydelig inntekt til banken. For å kunne frikjenne banken må man ha en god forklaring på hvorfor dette er greit.
Som svar på dette skjener flertallet ut med en argumentasjon som ikke har noe med saken å gjøre. Det argumenteres grundig og utførlig for at Storebrand Bank ikke kan kritiseres for at lånet ble tatt opp i samme bank. Faktisk ville investorene trolig betalt en enda høyere rente i en fremmed bank! Ingen er uenig i det, men hvilken relevans har det?

Faktum er at kunden lånte penger og satt dem inn på en konto. Det finnes neppe en oppegående person i Norge som synes at dette høres fornuftig ut. Storebrand Bank syntes imidlertid dette var en finfin investeringsstrategi. Som utsteder og långiver var den selvsagt fullt klar over at transaksjonen var både kostbar og unødvendig for kunden. Det ville ikke spilt noen rolle om en annen bank hadde vært långiver, så lenge Storebrand Bank var klar over at kjøpet ble lånefinansiert.

Problemet var et at et i utgangspunktet dyrt og dårlig produkt ble en ren parodi når det ble lånefinansiert. Banken kunne ha argumentert for at det fordyrende kravet om et innskudd ved kjøp av opsjoner var til for å hindre kunden i å påta seg for mye risiko. Når produktet ble tillatt lånefinansiert taper imidlertid denne forklaringen all troverdighet. Den eneste troverdige begrunnelsen for konstruksjonen blir da at den gav gode inntekter til banken.

Det er i det hele tatt vanskelig å begripe hvordan et produkt som er oversiktlig og enkelt å forstå kan være slik konstruert at tusenvis av mennesker låner penger for å sette dem i banken igjen. Den mest nærliggende forklaringen er at produktene slett ikke var så gjennomsiktig som Høyesterett skal ha det til.

Dessverre er det ikke nevneverdig prinsipiell forskjell mellom denne og de mange andre sakene om tilsvarende produkter. Høyesterett har ikke for vane å ombestemme seg i tide og utide. Med denne dommen er derfor løpet nå etter alt å dømme kjørt for de mange som uvitende har betalt overpris på sine investeringer.

Se også kommentar om Røeggendommmen fra lagmansretten

onsdag 11. januar 2012

Robin Hood-skatten

En ny avgift på finanstransaksjoner planlegges i EU. Avgiften kalles av mange for en Robin Hood-skatt. I sagnet representerer Robin en stor utfordring for sheriffen av Nottingham. For dagens investorer vil imidlertid en skatt på finanstransaksjoner være lett å unngå.

I følge Ernst & Youngs utsikter for europeisk finansnæring neste halvår kan en transaksjonsskatt komme til å koste europeiske skattebetalere dyrt. Storbritannia, som årlig eksporterer finansielle tjenester tilsvarende 2,6% av BNP i følge The Economist, kommer imidlertid til å legge ned veto mot den. I forrige uke slo likevel frankrikets europaminister fast at Frankrike og Tyskland uansett ville innføre skatten innen utgangen av året.

Tilhengerne av en finansskatt har lenge manglet et godt problem for sin løsning. En stund ble det argumentert med at en slik skatt ville gi mer stabile finansmarkeder. Nå viser imidlertid forskningen at en slik avgift ikke har noen stabiliserende effekt. Tvert imot peker mye i retning av at når mesteparten av handelen i et verdipapir fjernes så vil markedet miste evne til å absorbere selv beskjedene ordrevolum. Prisene blir derfor mindre og ikke mer stabile. Det er da også dette EU-kommisjonens konsekvensutredning konkluderer med. Man må derfor være nokså hemningsløs fan av finanstransaksjonskatt for å klare å overbevise seg selv om at verden trenger dette.

Det største problemet med en finansskatt er at skattegrunnlaget har en tendens til å rømme. 90% av derivathandelen forsvant til London når Sverige gjorde et eksperiment med en slik skatt på 80-tallet. Kommisjonen har naturligvis tenkt på dette, og regner med at 70-90% av derivathandelen vil forsvinne. Men med dagens elektroniske plattformer og internett er det mye enklere å flytte handel til utlandet enn det var i Sverige på 80-tallet. Kommisjonens antakelser kan derfor være noe konservative.

Årsaken til at enkeltland likevel vurderer å innføre skatten unilateralt er at kommisjonen har funnet en snedig måte å implementere skatten på som skal gjøre det vanskelig å unngå den. Skatten belastes basert på hvilket land personen eller selskapet bak transaksjonen er registrert og ikke hvor transaksjonen finner sted. Det betyr at alle transaksjoner av et lands borgere eller selskap beskattes, enten de skjer i Frankfurt eller New York. Det vil derfor i prinsippet ikke være mulig for en person å unndra seg beskatning ved å flytte transaksjonene utenlands.

Dersom transaksjonen går gjennom et amerikansk selskap vil den imidlertid være underlagt amerikansk lov og beskatning. EU har jo ikke jurisdiksjon til å beskatte amerikanske selskaper. Kostnaden ved å opprette et slikt selskap vil være neglisjerbar sammenlignet med transaksjonsskatten, som er på 0,1% av investeringsbeløpet.

Om en slik skatt mot formodning skulle bli innført, ville resultatet derfor bli en massiv flytting av transaksjoner over Atlanteren. Dette er ikke en hypotetisk trussel. Her kan finansinstitusjoner og privatpersoner velge om de ønsker å betale skatt eller ikke. De fleste vil nok dessverre velge sistnevnte alternativ. Kommisjonen diskuterer naturligvis dette problemet i sin konsekvensutredning, men kommer ikke med noen løsning. Det skyldes nok at det ikke finnes noen.

Kommisjonen forventer at tiltaket vil redusere BNP med 0,5-1,8 %, hvilket vel neppe er hva EU trenger nå, så hva er hensikten med denne selvpiningen? Jo, kommisjonen vil beskatte finansbransjen hardere på grunn av de kostnader den har påført og kanskje vil påføre samfunnet. Det er et legitimt mål. Det kan imidlertid oppnås på mange måter. Det er uklart hvorfor man ønsker den dyreste og mest destruktive løsningen.


Robin Hood-skatt:
  • En liten skatt på finansielle transaksjoner for å redusere handel/spekulasjon i finansielle verdipapir.
  • Kalles gjerne Tobinskatt når den rettet mot valutatransaksjoner spesielt.
  • For en langsiktig investor som skal eie en aksje lenger enn ett år vil skatten være ubetydelig.
  • For en kortsiktig investor/daytrader vil skatten kunne spise opp over 20% av investeringsbeløpet i løpet av et år.
  • Med kun langsiktige investorer igjen i markedet vil likviditeten forvitre og risikoen øke.