onsdag 10. august 2011

Spekulanter som saboterer

Finansmarkedet er som kjent svært effektivt i den forstand at det er ekstremt vanskelig å tjene penger i markedet uten å ta risiko. Det er godt dokumentert at aktiv forvaltning ikke lønner seg. Vår forståelse for hvordan markedet fungerer har imidlertid utviklet seg betydelig siden den banebrytende kapitalverdimodellen (CAPM) kom på begynnelsen av 60-tallet.

CAPM sier at en aksjes avkastning kun avhenger av markedsavkastningen over tid. Vi vet imidlertid at ting som selskapsstørrelse, bokverdi i forhold til markedspris, selskapets investeringer, fjorårets avkastning etc. påvirker gjennomsnittlig avkastning. I det hele tatt øker bare antallet bevis mot kapitalverdimodellene for hvert år som går. 

Når det er vist at en med relativt enkle strategier kan slå indeksen så burde etterspørselen etter for eksempel småselskapene øke inntil prisen er så høy i forhold til utbyttet at fortjenesten forsvinner. Enhver feilprising burde derfor fordunste så snart den blir offentlig kjent, og kapitalverdimodellen fra 60-tallet burde holde.
Akademia er derfor litt i villrede om hva disse avvikene fra standardmodellen skyldes. Det må imidlertid i hovedsak være ett av to: Enten kan det være at mange aksjer rett og slett er feilpriset eller så er meravkastningen kompensasjon for ukjent risiko.  

Dersom bruddene på kapitalverdimodellen rett og slett skyldes feilprising i markedet, så er det dårlig nytt for investorer som ønsker å utnytte det. Man kan rett og slett ikke stole på at markedet skal fortsette å gjøre elementære feil over tid. Det finnes i dag et børshandlet fond for hvert slikt avvik, så det mangler ikke på muligheter til å utnytte dem. Figuren viser da også hvor ustabile et par velkjente strategier kan være. SML-strategien har sågar gitt negativ avkastning i en lengre periode på 90-tallet.

Kilde: Kenneth Frenchs hjemmeside og egne beregninger. Data fra det amerikanske aksjemarkedet (CRSP)
  • SMB viser hvor mye man kan tjene på å vekte seg opp i små selskaper og vekte seg ned i store selskaper.
  • HML viser hvor mye man kan tjene på å vekte seg opp i “undervurderte” selskaper med høy bokverdi i forhold til aksjekurs, og vekte seg ned i “overvurderte” selskaper.
  • Figuren viser ti års glidende gjennomsnitt. 
  • I grafikken i DN ble dessverre HML og SMB byttet om i figuren.


Alternativt er meravkastningen en kompensasjon for en eller annen type risiko. Det kan hende investorer forsøker å holde seg unna små aksjer fordi de anses som mer risikable. Paradokset er at vi ikke finner igjen denne risikoen når vi analyserer aksjene over mange år. 

Det finnes imidlertid en plausibel forklaring på det vi observerer. I 2007 foreslo to av de mest kjente finansøkonomene, Eugene Fama og Kenneth French at feilene med CAPM rett og slett kunne skyldes uenighet mellom investorer. 

La oss tenke oss at det er to grupper investorer. Den ene gruppen består av rasjonelle langsiktige investorer med full informasjon og kompetanse til å prise alle selskapene i økonomien. Den andre gruppen består av spekulanter som ikke vet sitt eget beste og kjøper og selger aksjer i hytt og pine. Prisene på aksjene i en slik økonomi vil da være et vektet gjennomsnitt av hva hver av disse to gruppene verdsetter dem til.  Desto flere utilregnelige spekulanter, desto mer feilprising. 

De som kjenner til spillet “Vil du bli millionær” vet at ett av hjelpemidlene er å spørre publikum. Det viser seg imidlertid at dersom deltakeren eksplisitt ber alle som ikke har peiling om ikke å stemme, så blir publikums svar langt mer presis. Slik fungerer også markedet. Dersom disse investorene innså sin egen begrensning og heller investerte i indeksfond så ville gruppen av forstyrrende spekulanter bli mindre, og markedet ville blitt mer effektivt.

For den store majoriteten av investorer ville det betydd et mer velfungerende marked med mindre feilprising og risiko. En slik verden ville imidlertid vært kjedelig for oss som driver forskning innen dette området, så forhåpentligvis vil utilregnelige spekulanter fortsette å gi oss noe å fylle dagene med også i fremtiden.


Kapitalverdimodellen
(Capital Asset Pricing Model, CAPM)
  • Standardmodellen innen finans utviklet av blant andre Jan Mossin ved NHH.
  • Forteller at avkastning er bestemt av hvor tett aksjen følger markedsindeksen, og bare det.
  • Dersom en aksje for eksempel i gjennomsnitt beveger seg med 2% når indeksen endrer seg med 1% bør avkastningen utover bankrente over tid være dobbelt så stor som markedsavkastningen