mandag 20. juni 2011

Hafslund ikke underpriset

I sin replikk til min gjestekommentar fremfører byrådslederkandidat Liebe Rieber-Mohn i hovedtrekk tre argumenter for at Hafslund passer bedre som investering enn et indeksfond: Oslo kommune er mer langsiktig, Oslo trenger strøm og andre kommuner har tapt på risikable aksjeinvesteringer.

Når en kortsiktig investor kjøper en aksje, vil prisen i dag avhenge av forventet utbytte og pris påfølgende år. Denne prisen vil igjen avhenge av hva neste kjøper forventer året etter det, osv.. Dagens pris vil derfor alltid gjenspeile all fremtidig kontantstrøm. Det er derfor ikke grunn til å tro at Hafslund er underpriset fordi investorer flest er kortsiktige.

En langsiktig investor kan imidlertid bære mer kortsiktig risiko, og det kan ha betydning for porteføljevalg. Det er imidlertid utelukket at det ligger en gevinst i å eie enkeltselskap som Hafslund. Å eie en portefølje fremfor et enkeltselskap vil alltid redusere risikoen uten at det går på bekostning av avkastning. Kraftselskap er dessverre intet unntak her.

At Oslo trenger strøm er ikke et godt argument. Det er ikke fornuftig for en kommune å eie sine leverandører med mindre det foreligger et monopol. Argumentet om at salg av Hafslund er farlig fordi andre kommuner har tapt på aksjehandel er useriøst. Det ville ikke skjedd med det alternativet jeg foreslår – dvs. indeksforvaltning.

Ville Oslo kjøpt Hafslund i dag dersom det ikke var forbud mot privat eierskap? Tvilsomt. Forkjærligheten for kommunalt eierskap av kraftselskap handler nok mer om nostalgi og følelser enn fornuft.

onsdag 8. juni 2011

Arvesølv og politikk

Debatten om privatisering av vannkraftverk har igjen blusset opp. Det vanligste argumentet som politikere bruker for å utestenge private eiere er at vannkraftverkene er særlig sikre investeringer som leverer spesielt høye og stabile utbytter. Det finnes ikke faglig støtte for denne påstanden.

Frp-byråd Øystein Sjøtveits forslag om salg av Oslo kommunes eierandel i Hafslund har satt i gang en interessant debatt. Etter at EFTA-domstolen fant at hjemfallsordningen stred mot EØS-avtalen ble nytt lovverk vedtatt i 2008. Dette umuliggjør i praksis majoritetssalg av kraftselskaper til private. Hva er så argumentene for en slik lov?

Det eneste noen lunde holdbare argumentet for å hindre privat eierskap synes å være å sikre kontroll i tilfelle en eller annen katastrofe. Nasjonal kontroll over inntektene som kraftverkene generer har man nemlig allerede. Ressursbeskatningen gjør at ca. 81 % av kraftverkenes inntekter tilfaller fellesskapet, og da er ikke elavgiften tatt med. Nå er det riktig nok en krevende øvelse å konstruere et scenario der kommunenes majoritet på kraftselskapenes generalforsamlinger er det som skal til for å hindre en nasjonal katastrofe. Ekspropriasjon er alltid et alternativ i ekstreme situasjoner.

Verre er det med den type argumenter som Ap’s byrådslederkandidat Libe Rieber-Mohn kommer med. I følge henne så er vannkraften ”Oslos ’grønne gull’ - med evig verdi. Den kontinuerlige, trygge inntektsstrømmen gjør også Oslo til en attraktiv låntager som får bedre betingelser enn man ellers ville fått.”

Mener Rieber-Mohn at salgsinntekter vil forsvinne i løse luften? Det kan i alle fall virke slik siden en relativt stabil kontantstrøm kan oppnås ved andre investeringer enn vannkraft.

Verdiutvikling for Hafslund og børsindeksen. Kilde: Oslo Børs
Investeringen i Hafslund er i praksis et stort veddemål på én enkelt aksje. Selv et kraftselskap kan imidlertid gå konkurs, for eksempel på grunn av feilinvesteringer. Det kan ikke skje med en bred aksjeportefølje. Karakteristikken ”evig verdi” passer nok derfor bedre til et indeksfond enn til aksjene i Hafslund. Å satse alle pengene på akkurat denne aksjen er alt annet enn trygt, verken for kommunen eller dens kreditorer. Selskapet blir antakeligvis heller ikke mindre grønt om det selges.

Fascinasjonen over stabile utbytter er også litt merkelig. Akkurat som Hafslund er det ingenting i veien for å hente ut identisk utbytte hvert år fra en aksjeportefølje, selv om verdien av selve investeringen svinger.

Det blir tilsvarende pinlig når Olje- og energiminister Ola Borten Moe regner sammen utbyttene som Trondheim kommune har gått glipp av etter sitt kraftsalg. 150 000 kroner per time mener statsråden at kommunen har tapt. Også her tror man visst at pengene på mystisk vis fordunster når kommunen selger. For at Borten Moes regnestykke skal være riktig kan ikke kommunene ha tjent ett øre på kapitalen de fikk for salget. Var det skidag for økonomene i departementet når denne beregningen ble snekret sammen?

Det skal imidlertid sies at det ikke er alltid at man vil oppnå samme inntekter fra salgssummen som man kunne fått ved å eie kraftselskapet. Prisen en får er avgjørende for hvor lønnsomt salget blir. For et børsnotert selskap som Hafslund er det imidlertid enkelt å komme frem til en fair pris. Markedsprisen er hva den gjennomsnittlige investor er villig til å betale for å oppnå en avkastning som samsvarer med de andre selskapene på børsens. En kjøper vil i tillegg gjerne betale en liten premie som gjenspeiler de synergieffekter man forventer.

Det er her Rieber-Mohn åpenbart har misforstått noe. Et resonnement om at et kraftselskap er en sikrere og bedre investering enn en aksjeportefølje må bygge på en idé om at Hafslund er solid underpriset på børsen. Hva som skal hindre vanlige investorer i å ta del i denne vidunderaksjen er imidlertid uklart. Det er vel mer sannsynlig at Hafslund leverer akkurat samme forventede risikojusterte avkastning som alle andre selskaper på Oslo Børs. Det meste av økonomisk forskning peker i alle fall i den retning.

Ser en på utviklingen til Hafslund siste 5 år, har selskapet tapt mot børsindeksen. Velger man andre perioder vil man kunne finne at det motsatte er tilfelle. Som for alle andre selskaper er det altså mulighet for både tap og gevinst sammenlignet med indeksen. Det er dette som kalles selskapsspesifikk risiko. Ved å eie selve børsindeksen vil man kostnadsfritt fjerne denne usikkerheten.