fredag 9. desember 2011

Fortsatt gambling

I sitt tilsvar til meg i DN i går fortsetter Bjørn Nesse Hunderi å argumentere for at kraftaksjer er så fantastiske investeringer for norske kommuner at vi må ha en lov som påtvinger dem eierskap.


Det er imidlertid fortsatt slik at både empiri og teori tilser at en mer spredt investering gir høyere avkastning i forhold til risiko enn eierskap i én enkelt bedrift.

Hunderi forklarer oss videre at Troms Krafts sørgelige svenske eventyr kunne vært unngått om bare man hadde forstått at man ikke burde investere i utlandet. Dette er en ad hoc argumentasjon som er veldig enkel å komme med i ettertid. Alle slike saker har noe spesielt ved seg, så en vil alltid kunne bortforklare dem som særtilfeller.

Så lenge Hunderi ikke framsatte denne kritikken for ti år siden blir imidlertid disse bortforklaringene helt uinteressante. All næringsvirksomhet innebærer risiko for tap. Kraftselskap er dessverre ikke noe unntak.

Det eneste som gjenstår av argumenter er dermed at kommunene må tvinges til ikke å bruke opp investeringene på forbruk. Det kan være fornuftig, men dersom dette er hovedproblemet så burde man vel ha en lov som regulerer akkurat det? Å lovregulere at kommuner skal ta stor risiko ved å eie kraftselskaper når målet er at de ikke skal bruke for mye penger virker lite treffsikkert.

tirsdag 6. desember 2011

Ja, de gambler

Jeg kan forsikre Bjørn Nesse Hunderi (DN i går) om at jeg slett ikke er forarget over at kommuner er tvunget til å gamble med innbyggernes penger. Jeg presenterer bare noen fakta om hvilken risiko kommunene reelt sett tar, hvorfor dette ikke er hensiktsmessig og at det faktisk er i strid med kommuneloven. Jeg er likevel klar over at fakta kan provosere, så jeg skjønner Hunderis forargelse.

Hunderi mener å ”oppklare” at Troms Krafts ruinerte svenske datterselskap ikke er kraftprodusent. Når Hunderi åpenbart mener at dette har noen som helst betydning, så kan han ikke ha satt seg veldig godt inn i saken. Kraftselskap som driver med andre ting enn bare produksjon av vannkraft er regelen og ikke unntaket.

Hunderi forklarer også hvorfor det gikk så galt for TK i Sverige. Det er jo fint, men han er ti år for sent ute. Med hundrevis av kommuner tungt investert i administrasjonsstyrte kraftselskaper med svake eiere, akkurat som TK, er potensialet for nye tap enormt. Det hadde vært interessant om Hunderi i stedet kunne fortalt oss hvor neste økonomiske katastrofer dukker opp. Etterpåklokskap er like enkelt som det er unyttig.

Hunderi mener også å vite at jeg ikke har gode argument for å hevde at å eie store posisjoner i ett enkelt selskap gir høy risiko. For at min påstand skal være usann må vi omskrive mesteparten av moderne sannsynlighetsteori. I tillegg må vi forkaste den overveldende empiriske forskningen som viser at aktiv forvaltning, for eksempel i form av å bare satse på vannkraftverk, ikke lønner seg. Alternativet er at Hunderi tar feil. Jeg tror mest på det siste.

søndag 4. desember 2011

Kommunal gambling

Kommunalt eierskap til kraftselskap har kostet Tromsø Kommune og Troms Fylkeskommune opp til halvannen milliard. Om noen fortsatt skulle være i tvil, det er risikabelt å eie enkeltaksjer.

Dagens lovgivning tillater i praksis ikke salg av kraftselskaper til private. Kommuner som eier kraftselskap er dermed forpliktet til å gamble med innbyggernes penger. Ved å sette mesteparten av kommunens investeringer i samme aksjeselskap eksponerer den seg helt unødvendig for potensielle katastrofer. Troms Kraft har tapt halvannen milliard på et svensk luftslott. Om Tromsø Kommune hadde eid 1% og ikke 40% av kraftselskapet, så hadde denne saken vært en bagatell.

Forbudet mot salg til private betyr at konkurransen blir minimal og prisen på kraftselskapene for lav. Av den grunn bør ingen kommuner selge sine kraftaksjer i dag. Nå er det riktignok tillatt å selge én tredjedel av aksjene til private, men ingen vil betale full pris for en minoritetspost. Kraftkommunene er dermed låst til høyrisikoinvesteringer i enkeltselskap.

Industrikonsesjonsloven som i praksis pålegger slikt eierskap er dermed i direkte motstrid med kommuneloven. Forbudet mot privat majoritetseierskap i innebærer at kommuner er tvunget til å ta vesentlig finansiell risiko. Kommuneloven forbyr dette.

De enorme tapene til Troms Kraft viser med all tydelighet at risikoen er reell. Tromsø kommune har trolig tapt 5-600 millioner på noe som nærmest er å betrakte som et statlig pålegg. For Troms Kraft er dette heller ikke den eneste uheldige begivenheten. Selskapet har også etter manges mening betalt overpris for kraftverk i Nordland etter et hastverksvedtak i styret. Med omlag 350 kommunalt eide kraftselskap vil slike problemer dukke opp igjen og igjen.

Katastrofer av denne type er ikke uvanlig i aksjeselskap. Tvert i mot er aksjemarkedet preget av en nær sagt kontinuerlig strøm av uventede hendelser. Verdier kan fordobles og halveres på kort tid. Det kan være alvorlige produksjonsfeil, utro medarbeidere, arbeidsuhell og alt mulig annet vi ikke kan forutse. Ikke alle hendelser er av det negative, men når negative hendelser inntreffer kan det ruinere en investor som har satset alle pengene sine på én hest.

En eier av en bred portefølje vil få akkurat samme forventede inntekt over tid. Eneste forskjell er at risikoen faller dramatisk. Sannsynligheten for at alle selskapene i porteføljen er uheldige samtidig er lik null. Ingen bør derfor holde porteføljer med én aksje.

Unntaket er dem som har særlig informasjon eller er særlig kompetent og direkte involvert i styringen av virksomheten. Ingen av disse alternativene passer på en kommune. Tvert i mot er de fleste kommuner uegnet til å drifte rene kommersielle selskaper. Dette faller ikke inn under kommunens hovedoppgaver, en byråkrat på fastlønn har ingen motivasjon til å ta ut rasjonaliseringsgevinster og politikerne er i hovedsak ikke valgt på grunn av sine egenskaper som bedriftsledere. Om det er viktig for innbyggerne å eie kraftselskap kan de kjøpe aksjene selv.

Risiko kan naturligvis også slå positivt ut. Det finnes eksempler på at kjøpere av kommunale kraftselskap har tjent mer enn børsindeksen på sin investering. Det vil ikke alltid lønne seg å investere i en bred børsindeks. Poenget er at det er betydelig mindre usikkerhet rundt kontantstrømmen fra en bred portefølje sammenlignet med enkeltselskap. Hovedkritikken mot Terra-kommunene var at de tok for mye risiko, ikke at de tapte på den konkrete investeringen. Beslutningen om å satse på risikable kredittderivater hadde vært like håpløs selv om kommunene hadde hatt flaks og tjent penger på det.

For en kommune som har forutsigbare forpliktelser er det derfor uhensiktsmessig å eie og drive en risikabel forretningsvirksomhet når det finnes bedre og mindre risikable alternativer. Jeg har bare hørt ett holdbart argument for slik eierskap, og det er hensynet til befolkningens følelser. Det spørs imidlertid om ikke følelsene for bedre skole og omsorgsvesen er sterkere enn følelsene for krafteierskap.

onsdag 5. oktober 2011

Røeggendommen

Se også kommentar til Høyesterettsdommen

Den ferske dommen fra Borgarting Lagmannsrett i saken mellom Ivar Petter Røeggen og DnB vil bety at småsparere er uten juridisk beskyttelse i møte med profesjonelle finansinstitusjoner. Ingen ville kjøpt spareproduktene som Røeggen investerte i fra DnB Nor om det var kjent hvordan de fungerte. Likevel vant banken frem. 

Det Røeggen kjøpte var i realiteten to produkter som banken selv hadde valgt å koble sammen til ett for å gjøre det salgbart. Den ene delen var et fastrenteinnskudd og det andre en opsjon som potensielt kunne bli verdiløs. Det er vanskelig å se noe annet motiv for å lage en slik pakke enn å tilsløre innholdet.

Det er ubestridt at Røeggen lånte penger av DnB Nor til 8,37% rente, og satte det inn igjen i samme bank til 5,4%. Røeggen betalte altså hvert år 3% for et bokføringstriks. Det er helt usannsynlig at verken Røeggen, rettens dommere eller andre under noen omstendighet ville takket ja til en slik avtale. Slik var imidlertid produktet Røeggen investerte i konstruert.

Lagmannsretten argumenterer likevel for at all relevant informasjonen var tilgjengelig for Røeggen. I prospektet står det nemlig at ”(produktet) bygger på et obligasjonslån som banken selv utsteder. I stedet for å betale renter på lånet kjøper DnB ulike finansielle instrumenter som gir deg som investor tilgang til en eventuell oppgang i aksjekursene i”. For det første er jo ulike finansielle instrumenter en merkelig formulering når det er opsjon banken mener. ”Opsjon” kan man slå opp i et leksikon. Forsøk det samme med ”ulike finansielle instrumenter” .

Videre, hvorfor skriver ikke banken rett ut at 73% av produktet er et fastrenteinnskudd til 5,4%? Det er slett ikke opplagt for alle at ”et obligasjonslån” er det samme som et slikt innskudd, og renten på innskuddet var etter det jeg forstår heller ikke oppgitt.

Det er naturligvis mulig å regne seg frem til denne renten, men hadde det ikke vært mye enklere om banken hadde gjort det for alle kundene? Kanskje enda mer interessant er det jo å spørre hvorfor denne informasjonen ikke var tydeligere. Kan hensyn til salget av produktet ha spilt inn her? I dagens regelverk er bankene eksplisitt forpliktet til å opplyse om slike skjulte kostnader, men det skulle da egentlig bare mangle at kunden får opplyst prisen på produktet? Her kan ikke dagens regelverk anses som annet en kodifisering av et minimumsmål for god forretningsskikk.

Retten mener imidlertid at Røeggen selv burde etterspurt eventuell mangelfull informasjon. Mener virkelig retten at det er hensiktsmessig at hver enkelt kjøper selv skal fremprovosere nødvendig informasjon for å vurdere produktene? Det vil i så fall ha vidtrekkende konsekvenser for alt fra salg av brødristere til bilkjøp. Ansvaret for tilstrekkelig informasjon kan bare ligge ett sted, og det er hos selger.

I følge dommen er det uansett i skjønneste orden at banken har vært lite meddelsom med informasjon om rentemarginen fordi ”… hvordan banken sikret at den kunne oppfylle hovedstolsgarantien, er i prinsippet uten betydning for Røeggen.”. Retten gir imidlertid ingen nærmere forklaring på hvorfor det er uten betydning for kunden hvilken rente han får på sin fastrentekonto.

Så mener retten å vite at ”Grunnen til tapet var at han var uheldig med tidspunktet for investeringen.” Nja. Markedet snudde riktignok mot Røeggen, men problemet var jo de høye skjulte kostnadene. Disse ble synliggjort av et trådt aksjemarked, men retten har misforstått dersom den trodde at dette var hovedproblemet. Problemet her var at Røeggen med sikkerhet ville tape mot alternative investeringsstrategier uten skjulte kostnader.

Uansett hvor avansert DnB Nors produkt var skrudd sammen, ville de aldri kunne oppnådd et bedre forhold mellom avkastning og risiko enn aksjeindeksen. Nedtynget av gebyrer og med en uhensiktsmessig struktur måtte dette produktet bli en ekstremt dårlig langsiktig investering. Hver enkelt investor er naturligvis i utgangspunktet selv ansvarlig egne investeringer. Det fordrer imidlertid at selgeren ikke skjuler de faktiske provisjonskostnadene for kunden.

tirsdag 13. september 2011

Strukturerte produkter

Vi venter nå på dom fra lagmannsretten i saken mellom Ivar Petter Røeggen og DnB. I 2000 investerte Røeggen i et såkalt strukturert produkt. 73% av investeringen ble så satt på en høyrentekonto. De resterende 27% ble brukt til å kjøpe en opsjon som ville gi avkastning dersom markedet gikk opp. Om markedet gikk ned ville opsjonen være verdiløs.

I løpet av tegningsperioden ville så bankinnskuddet forrente seg slik at det til slutt ville tilsvare nøyaktig det investerte beløpet. På denne måten var Røeggen garantert det opprinnelige innskuddet dersom opsjonen skulle vise seg å bli verdiløs.

Allerede her hadde imidlertid produktet en katastrofal svakhet. Renten som banken måtte betale for å sikre minimumsbeløpet lå nesten halvannen prosent under fastrenten som banken garantert kunne oppnå i rentemarkedet. Hvert år tok altså DnB betalt 1,4% bare for å ha penger stående på en høyrentekonto. Når vi i tillegg vet at Røeggen og mange andre belånte mye av investeringen, blir regnestykket enda verre. Differansen mellom innskuddsrenten og lånerenten var på hele 2,5%. I og med at låne ble satt rett inn på konto i samme bank foregikk det ingen reelle transaksjoner mellom kunde og bank. Hvert år mottok altså DnB 2,5% bare for å føre pluss på én konto og minus på en annen. Dette må ha vært et fantastisk produkt for DnB.

Norsk Regnesentral fant riktig nok at en lang rekke slike produkt ikke kom så galt ut sammenlignet med aksjeindeksen og bankinnskudd når man så på realisert avkastning i ettertid. Beregninger gjort i ettertid har imidlertid begrenset verdi. For å kunne si noe om investeringene i strukturerte produkter var hensiktsmessige da de ble gjort, må man regne ut forventet avkastning på investeringstidspunktet og renten en bør sammenligne med er fastrenten i investeringsperioden. For produktet i denne saken kan man regne ut at forventet avkastning var 7,7% per år basert på avkastningen til Dow Jones EURO STOXX 50 (den største investeringen til fondet) siden 1987. Hadde man heller investert opsjonsdelen direkte i indeksen og resten i et fastrenteprodukt ville forventet avkastning blitt 8,6%.

I tillegg til dårlig rente var også opsjonsdelen av produktet et problem. Investerer man i opsjoner, bullfond eller tilsvarende derivater må man hvert år betale en ikke ubetydelig sum i noe som best kan sammenlignes med en forsikringspremie. En opsjon vil nemlig reduseres i verdi hvert eneste år selv når aksjekursene ikke faller.

Vi vet at fasiten var at børsindeksen falt og at Røeggen dermed fikk bruk for den forsikringen han hadde betalt premie for. Man skulle derfor tro at produktet i alle fall hadde klart seg bedre enn en investering i indeksfond i dette konkrete tilfellet, når tapet tross alt ble begrenset av nedsidegarantien slik intensjonen var?

Svaret er imidlertid nei. Røeggen tapte selv når produktets garanti kom til anvendelse på grunn av høye rentekostnader. Om han hadde investert direkte i indeksen hadde han oppnådd en avkastning på 27% før omkostninger på investeringen. Det er mindre enn hva et fastrenteprodukt ville gitt på den tiden, men betydelig mer enn sluttresultatet som ble 0.

Opsjoner generelt har blitt oversolgt av banker og finansinstitusjoner. Det er usikkert hvorfor det har skjedd, men det kan ha med utviklingen av finansfaget. I 1973 ble artikkelen som beskriver hvordan man prissetter opsjoner publisert. Formlene slo umiddelbart an på Wall Street og bruk av opsjoner og andre derivater i finansverden eksploderte.

Siden hele hensikten med å investere i aksjer er å ta risiko og få betalt for det over tid, virker imidlertid ideen om å kjøpe forsikring for investeringsbeløpet litt pussig. Om man ikke er beredt til å tape bør man ikke forsikre seg, men heller investere et mindre beløp.

onsdag 10. august 2011

Spekulanter som saboterer

Finansmarkedet er som kjent svært effektivt i den forstand at det er ekstremt vanskelig å tjene penger i markedet uten å ta risiko. Det er godt dokumentert at aktiv forvaltning ikke lønner seg. Vår forståelse for hvordan markedet fungerer har imidlertid utviklet seg betydelig siden den banebrytende kapitalverdimodellen (CAPM) kom på begynnelsen av 60-tallet.

CAPM sier at en aksjes avkastning kun avhenger av markedsavkastningen over tid. Vi vet imidlertid at ting som selskapsstørrelse, bokverdi i forhold til markedspris, selskapets investeringer, fjorårets avkastning etc. påvirker gjennomsnittlig avkastning. I det hele tatt øker bare antallet bevis mot kapitalverdimodellene for hvert år som går. 

Når det er vist at en med relativt enkle strategier kan slå indeksen så burde etterspørselen etter for eksempel småselskapene øke inntil prisen er så høy i forhold til utbyttet at fortjenesten forsvinner. Enhver feilprising burde derfor fordunste så snart den blir offentlig kjent, og kapitalverdimodellen fra 60-tallet burde holde.
Akademia er derfor litt i villrede om hva disse avvikene fra standardmodellen skyldes. Det må imidlertid i hovedsak være ett av to: Enten kan det være at mange aksjer rett og slett er feilpriset eller så er meravkastningen kompensasjon for ukjent risiko.  

Dersom bruddene på kapitalverdimodellen rett og slett skyldes feilprising i markedet, så er det dårlig nytt for investorer som ønsker å utnytte det. Man kan rett og slett ikke stole på at markedet skal fortsette å gjøre elementære feil over tid. Det finnes i dag et børshandlet fond for hvert slikt avvik, så det mangler ikke på muligheter til å utnytte dem. Figuren viser da også hvor ustabile et par velkjente strategier kan være. SML-strategien har sågar gitt negativ avkastning i en lengre periode på 90-tallet.

Kilde: Kenneth Frenchs hjemmeside og egne beregninger. Data fra det amerikanske aksjemarkedet (CRSP)
  • SMB viser hvor mye man kan tjene på å vekte seg opp i små selskaper og vekte seg ned i store selskaper.
  • HML viser hvor mye man kan tjene på å vekte seg opp i “undervurderte” selskaper med høy bokverdi i forhold til aksjekurs, og vekte seg ned i “overvurderte” selskaper.
  • Figuren viser ti års glidende gjennomsnitt. 
  • I grafikken i DN ble dessverre HML og SMB byttet om i figuren.


Alternativt er meravkastningen en kompensasjon for en eller annen type risiko. Det kan hende investorer forsøker å holde seg unna små aksjer fordi de anses som mer risikable. Paradokset er at vi ikke finner igjen denne risikoen når vi analyserer aksjene over mange år. 

Det finnes imidlertid en plausibel forklaring på det vi observerer. I 2007 foreslo to av de mest kjente finansøkonomene, Eugene Fama og Kenneth French at feilene med CAPM rett og slett kunne skyldes uenighet mellom investorer. 

La oss tenke oss at det er to grupper investorer. Den ene gruppen består av rasjonelle langsiktige investorer med full informasjon og kompetanse til å prise alle selskapene i økonomien. Den andre gruppen består av spekulanter som ikke vet sitt eget beste og kjøper og selger aksjer i hytt og pine. Prisene på aksjene i en slik økonomi vil da være et vektet gjennomsnitt av hva hver av disse to gruppene verdsetter dem til.  Desto flere utilregnelige spekulanter, desto mer feilprising. 

De som kjenner til spillet “Vil du bli millionær” vet at ett av hjelpemidlene er å spørre publikum. Det viser seg imidlertid at dersom deltakeren eksplisitt ber alle som ikke har peiling om ikke å stemme, så blir publikums svar langt mer presis. Slik fungerer også markedet. Dersom disse investorene innså sin egen begrensning og heller investerte i indeksfond så ville gruppen av forstyrrende spekulanter bli mindre, og markedet ville blitt mer effektivt.

For den store majoriteten av investorer ville det betydd et mer velfungerende marked med mindre feilprising og risiko. En slik verden ville imidlertid vært kjedelig for oss som driver forskning innen dette området, så forhåpentligvis vil utilregnelige spekulanter fortsette å gi oss noe å fylle dagene med også i fremtiden.


Kapitalverdimodellen
(Capital Asset Pricing Model, CAPM)
  • Standardmodellen innen finans utviklet av blant andre Jan Mossin ved NHH.
  • Forteller at avkastning er bestemt av hvor tett aksjen følger markedsindeksen, og bare det.
  • Dersom en aksje for eksempel i gjennomsnitt beveger seg med 2% når indeksen endrer seg med 1% bør avkastningen utover bankrente over tid være dobbelt så stor som markedsavkastningen

tirsdag 26. juli 2011

Å eie og å leie

Før finanskrisen var det mange som mente eiendom var en sikker investering med lav risiko. Selv om finanskrisen ikke rammet Norge særlig hardt, viser imidlertid erfaringene fra andre land at det ikke finnes noe slik som høy avkastning med lav risiko. Det finnes imidlertid ett unntak; investering i egen bolig.

En profesjonell utleier må betale 28% skatt på leieinntekter utover rentekostnadene. En som eier sin egen bolig trenger ikke betale denne skatten. Den profesjonelle utleieren må også betale 28% skatt på verdistigningen. Også denne skatten er vanlige huseiere unntatt fra.

Det er dermed nokså opplagt at kjøp av egen bolig er mye mer lønnsomt enn eiendomsinvesteringer i boligmarkedet generelt. Normalt vil slike åpenbare investeringsmuligheter tiltrekke seg nye investorer inntil forventet avkastning tilsvarer markedsavkastningen – altså den en får på børsen. Hver husstand kan imidlertid bare få skattefritak for én bolig, og man kan bare leie ut mindre enn halvparten av boligen for å få skattefritak på leieinntektene. Dette begrenser muligheten til å investere i dette markedet slik at den ekstraordinære avkastningen kan vedvare.

Det er imidlertid ikke bare skattefordelen som gjør det lite attraktivt å kjøpe for å leie ut. Utleie er også en svært risikabel aktivitet. For det første er lovgivingen rettett inn mot å beskytte leietaker. Det er for eksempel i praksis ingen begrensning i hvem eller hvor mange personer en leietaker kan ta inn i sin husstand, med mindre det finnes branntekniske begrensninger. Utleier må godkjenne de som ønsker å flytte inn. Dersom leietakeren misligholder leien, så er prosedyrene for utkastelse så omstendelige at det skal mye til å få namsmann til å effektuere en utkastelse før depositumet er spist opp. Det er også kun svært alvorlige brudd på kontrakten som gir hjemmel for utkastelse. Problemer med husleien er utbredt, ettersom årsaken til at mange leier er at de ikke har en tilstrekkelig ordnet økonomi til å kjøpe.

Det kan godt hende at det er riktig å beskytte leietaker slik som i dag. Resultatet er imidlertid at utleiere må legge inn en betydelig margin for å dekke potensielle kostnader. For profesjonelle er det derfor vanskelig å få lønnsomhet i konkurranse med private utleiere med en store skattemessig fordel. Som figuren viser vil en utleier i dag tjene snaut 600 kroner per måned på å leie ut en leilighet på 40 kvadratmeter, før administrasjon og vedlikehold. Det er dermed vanskelig å se for seg at man kan tjene penger på dette.

Utleiemarkedet preges av den grunn av private utleiere og mindre eiendomsselskap med dårlig lønnsomhet. Leier man ut fra egen bolig gjør imidlertid skattefordelen at man får et overskudd på ca. 2400. Selv dette kan imidlertid være snaut om en tar med alle kostnadene. Om rente øker til 6% vil også overskuddet falle til 400 kroner. Det er også antatt i beregningen at utleie fra egen bolig gir samme inntekt som utleie av blokkleilighet. Sannsynligvis får man imidlertid mindre for leiligheter i bolighus, noe som ytterligere reduserer lønnsomheten. For boligeiere er det derfor også lite å tjene på utleie. Å kjøpe bolig med utleiemuligheter er derfor ikke nødvendigvis en god idé.

Investering i egen bolig i stedet for å leie er imidlertid en meget fornuftig investering på grunn av skattefordelen. Investering i boligmarkedet generelt er som nevnt ikke hensiktsmessig om man ser bort fra fremtidig verdistigning. Kostnadene i forbindelse med utleie og skatteulempen sørger for at en over tid vil tape på profesjonell investering i boligmarkedet. Det er derfor ikke overraskende at det stort sett alltid er trangt i leiemarkedet. Investorer kan selvsagt spekulere i at man får 20 nye år med nær sammenhengende verdistigning, men historien fra andre land under finanskrisen forteller oss at det slett ikke er sikkert at historien gjentar seg her.

Figuren viser gjennomsnittlig overskudd på utleie etter skatt og kapitalkostnader for en leilighet i Oslo med 4% rente. Administrasjon og vedlikehold er ikke tatt med. (kilde: Egne beregninger, SSB, EFF, NEF, Finn.no og Econ Pöyry). Desverre er søylene byttet om i artikkelen i DN. Utregningen finner du her.

mandag 20. juni 2011

Hafslund ikke underpriset

I sin replikk til min gjestekommentar fremfører byrådslederkandidat Liebe Rieber-Mohn i hovedtrekk tre argumenter for at Hafslund passer bedre som investering enn et indeksfond: Oslo kommune er mer langsiktig, Oslo trenger strøm og andre kommuner har tapt på risikable aksjeinvesteringer.

Når en kortsiktig investor kjøper en aksje, vil prisen i dag avhenge av forventet utbytte og pris påfølgende år. Denne prisen vil igjen avhenge av hva neste kjøper forventer året etter det, osv.. Dagens pris vil derfor alltid gjenspeile all fremtidig kontantstrøm. Det er derfor ikke grunn til å tro at Hafslund er underpriset fordi investorer flest er kortsiktige.

En langsiktig investor kan imidlertid bære mer kortsiktig risiko, og det kan ha betydning for porteføljevalg. Det er imidlertid utelukket at det ligger en gevinst i å eie enkeltselskap som Hafslund. Å eie en portefølje fremfor et enkeltselskap vil alltid redusere risikoen uten at det går på bekostning av avkastning. Kraftselskap er dessverre intet unntak her.

At Oslo trenger strøm er ikke et godt argument. Det er ikke fornuftig for en kommune å eie sine leverandører med mindre det foreligger et monopol. Argumentet om at salg av Hafslund er farlig fordi andre kommuner har tapt på aksjehandel er useriøst. Det ville ikke skjedd med det alternativet jeg foreslår – dvs. indeksforvaltning.

Ville Oslo kjøpt Hafslund i dag dersom det ikke var forbud mot privat eierskap? Tvilsomt. Forkjærligheten for kommunalt eierskap av kraftselskap handler nok mer om nostalgi og følelser enn fornuft.

onsdag 8. juni 2011

Arvesølv og politikk

Debatten om privatisering av vannkraftverk har igjen blusset opp. Det vanligste argumentet som politikere bruker for å utestenge private eiere er at vannkraftverkene er særlig sikre investeringer som leverer spesielt høye og stabile utbytter. Det finnes ikke faglig støtte for denne påstanden.

Frp-byråd Øystein Sjøtveits forslag om salg av Oslo kommunes eierandel i Hafslund har satt i gang en interessant debatt. Etter at EFTA-domstolen fant at hjemfallsordningen stred mot EØS-avtalen ble nytt lovverk vedtatt i 2008. Dette umuliggjør i praksis majoritetssalg av kraftselskaper til private. Hva er så argumentene for en slik lov?

Det eneste noen lunde holdbare argumentet for å hindre privat eierskap synes å være å sikre kontroll i tilfelle en eller annen katastrofe. Nasjonal kontroll over inntektene som kraftverkene generer har man nemlig allerede. Ressursbeskatningen gjør at ca. 81 % av kraftverkenes inntekter tilfaller fellesskapet, og da er ikke elavgiften tatt med. Nå er det riktig nok en krevende øvelse å konstruere et scenario der kommunenes majoritet på kraftselskapenes generalforsamlinger er det som skal til for å hindre en nasjonal katastrofe. Ekspropriasjon er alltid et alternativ i ekstreme situasjoner.

Verre er det med den type argumenter som Ap’s byrådslederkandidat Libe Rieber-Mohn kommer med. I følge henne så er vannkraften ”Oslos ’grønne gull’ - med evig verdi. Den kontinuerlige, trygge inntektsstrømmen gjør også Oslo til en attraktiv låntager som får bedre betingelser enn man ellers ville fått.”

Mener Rieber-Mohn at salgsinntekter vil forsvinne i løse luften? Det kan i alle fall virke slik siden en relativt stabil kontantstrøm kan oppnås ved andre investeringer enn vannkraft.

Verdiutvikling for Hafslund og børsindeksen. Kilde: Oslo Børs
Investeringen i Hafslund er i praksis et stort veddemål på én enkelt aksje. Selv et kraftselskap kan imidlertid gå konkurs, for eksempel på grunn av feilinvesteringer. Det kan ikke skje med en bred aksjeportefølje. Karakteristikken ”evig verdi” passer nok derfor bedre til et indeksfond enn til aksjene i Hafslund. Å satse alle pengene på akkurat denne aksjen er alt annet enn trygt, verken for kommunen eller dens kreditorer. Selskapet blir antakeligvis heller ikke mindre grønt om det selges.

Fascinasjonen over stabile utbytter er også litt merkelig. Akkurat som Hafslund er det ingenting i veien for å hente ut identisk utbytte hvert år fra en aksjeportefølje, selv om verdien av selve investeringen svinger.

Det blir tilsvarende pinlig når Olje- og energiminister Ola Borten Moe regner sammen utbyttene som Trondheim kommune har gått glipp av etter sitt kraftsalg. 150 000 kroner per time mener statsråden at kommunen har tapt. Også her tror man visst at pengene på mystisk vis fordunster når kommunen selger. For at Borten Moes regnestykke skal være riktig kan ikke kommunene ha tjent ett øre på kapitalen de fikk for salget. Var det skidag for økonomene i departementet når denne beregningen ble snekret sammen?

Det skal imidlertid sies at det ikke er alltid at man vil oppnå samme inntekter fra salgssummen som man kunne fått ved å eie kraftselskapet. Prisen en får er avgjørende for hvor lønnsomt salget blir. For et børsnotert selskap som Hafslund er det imidlertid enkelt å komme frem til en fair pris. Markedsprisen er hva den gjennomsnittlige investor er villig til å betale for å oppnå en avkastning som samsvarer med de andre selskapene på børsens. En kjøper vil i tillegg gjerne betale en liten premie som gjenspeiler de synergieffekter man forventer.

Det er her Rieber-Mohn åpenbart har misforstått noe. Et resonnement om at et kraftselskap er en sikrere og bedre investering enn en aksjeportefølje må bygge på en idé om at Hafslund er solid underpriset på børsen. Hva som skal hindre vanlige investorer i å ta del i denne vidunderaksjen er imidlertid uklart. Det er vel mer sannsynlig at Hafslund leverer akkurat samme forventede risikojusterte avkastning som alle andre selskaper på Oslo Børs. Det meste av økonomisk forskning peker i alle fall i den retning.

Ser en på utviklingen til Hafslund siste 5 år, har selskapet tapt mot børsindeksen. Velger man andre perioder vil man kunne finne at det motsatte er tilfelle. Som for alle andre selskaper er det altså mulighet for både tap og gevinst sammenlignet med indeksen. Det er dette som kalles selskapsspesifikk risiko. Ved å eie selve børsindeksen vil man kostnadsfritt fjerne denne usikkerheten.

onsdag 4. mai 2011

Fint med flokk

Sist lørdag hadde Christen Sveaas et innlegg der han skriver at “store gevinster ikke kommer når man går i flokk”. Det har han nok rett i, men å gå sine egne veier kan like gjerne lede til store tap.

Fondets historie viser at aktiv forvaltning hverken har gitt store gevinster eller er noen garanti for ikke å gå i flokk. Fondet gikk nettopp i flokk når det før finanskrisen brukte obligasjonsporteføljen til vanvittig rentespekulasjon sammen med en rekke storbanker. Å følge markedsflokken er en garanti mot slike tabber. For et stort statlig fond som Oljefondet er nok de store gevinstene uansett ikke oppnåelige.

Det vi vet om aksjemarkedet er at den gjennomsnittlige investoren per definisjon oppnår markedsavkastningen. Dersom vi deler markedet inn i aktive og passive investorer, så betyr det at de aktive investorene på grunn av høyere kostnader i gjennomsnitt må tape for at regnestykket skal gå opp.

Dersom markedet for eksempel består av to aksjer og de passive investorene holder 20 prosent av hver aksje, ja så må nødvendigvis de aktive investorene holde de resterende 80, med like store andeler av hver aksje i sin portefølje. I sum holder derfor aktive investorer en portefølje som er identisk med markedsporteføljen.

Aktive investorer må derfor som gruppe tjene mindre enn markedet på grunn av høyere kostnader, men det kan selvsagt eksistere særlig dyktige analytikere som slår markedet så solid at det dekker kostnadene gang på gang. For hver slik suksessforvalter må det da også være investorer som finner seg i å tape stort i forhold til indeksen år etter år uten å desertere til den passive siden.

Det er derfor ikke umulig for Oljefondet å slå markedet, men det kan være en utfordring å få slike suksessanalytikere til å jobbe på statslønn for Norges Bank. Det er muligens dette de eksterne mandatene er til for.
Oljefondet må i tillegg kjempe mot sin egen størrelse. I den grad fondet finner undervurderte aksjer vil fondets egne aksjekjøp presse opp prisen og redusere den potensielle fortjenesten. Størrelsen på beløpet en kan plassere i hvert selskap er derfor veldig begrenset og det vil bli stadig vanskeligere å finne gode investeringsmuligheter ettersom fondet vokser. Resultatet må bli mindre meravkastning, som vist i figuren.

Nå kan man innvende at vi siden 2006 har hatt en finanskrise og at fondet tapte mye på uheldige spekulasjoner i rentepapirer før krisen. Avkastning som svinger med kriser og konjunkturer faller imidlertid ikke inn under definisjonen av meravkastning og dyktighet, men er betaling for risiko. Det kan godt hende at fondet bør ta slik risiko, for eksempel ved å vekte seg opp i selskaper med høy bokverdi og ned i de med høy markedsverdi. I så fall bør man gjøre det systematisk ved å justere indeksen som fondet skal følge. I dag er det summen av enkeltanalytikeres tilfeldige vurderinger som bestemmer strategien til fondet.

I følge en rapport av Ang, Goetzmann og Schaefer om forvaltningen av fondet, så kan så godt som hele fondets meravkastning forklares med velkjente strategier, som å satse på små selskaper på bekostning av store. Dette kan man gjøre kostnadseffektivt ved for eksempel å vekte ned store selskaper og vekte opp små selskaper i indeksen fondet skal følge.
Det finnes i hovedsak to mulig forklaringer på at denne type strategier ser ut til å levere meravkastning over tid. Enten så er det kompensasjon for en eller annen type risiko, eller så finnes det ubrukte pengemaskiner der ute. Dersom sistnevnte er tilfelle kan vi ikke regne med at det vil vedvare, og vi bør ikke satse på dem. Om meravkastingen derimot er kompensasjon for risiko bør man vurdere nøye hvor stor legitimitetskreditt fondet har. Er fondets ultimate eiere, norske privatpersoner, tålmodige nok til å sitte gjennom en ny finanskrise?

I et såpass stort fond som Oljefondet vil det alltid være risiko for store feilinvesteringer, misbruk av fondets midler og informasjon og så videre. En mer passiv indeksnær forvaltning der en eventuelt tillater strategiske veddemål, vil gi mindre handlingsrom for NBIM og dens eksterne forvaltere. Det gir mindre rom for feil og mer legitim avlønning. Avkastningen vil bli omtrent den samme.

onsdag 27. april 2011

Mangelfull matkjedeutredning

Matkjedeutvalgets utredning er mangelfull. En nødvendig analyse er utelatt til fordel for en mindre relevant maktutredning og viktige deler av verdikjeden er unntatt. Det kan virke som om konklusjonen ble skrevet først.

Det merkeligste med Matkjedeutvalgets utredning at de ikke har undersøkt hvor mange prosent av prisen som går til butikkjede og produsent. I følge uvalget er slike marginstudier ”krevende å gjennomføre”. En utredning om dagligvarepriser er imidlertid ikke veldig relevant uten at det foreligger tall på hvor mye hvert ledd i verdikjeden tar. For å sitere utredningen: ”Slike studier er ofte en forutsetning for å kunne gi fullgode svar på hvordan verdiskapningen i verdikjeden for mat fordeles”. At dette er vanskelig å få til er en dårlig unnskyldning.

For eksempel gav Norsk Institutt for Landbruksøkonomisk Forskning ut ”Marginer i kjøttsektoren” i 2005. Utvalget har av ukjent grunn ikke tatt den med i utredningen, men her fremkommer det at butikkjedenes avanse er på ca. femten prosent for kjøttprodukter, hvilket vil si ca. ti prosent etter svinn. Uten bedre informasjon får vi bare anta at ting ikke har endret seg vesentlig siden 2005 og at avansen er tilsvarende på andre varer. En avanse på én tidel er imidlertid så lav at man neppe vil kunne hente mer enn noen få prosentpoeng på effektivisering.

Nyere og bredere marginstudier hadde naturligvis vært en fordel, men utvalget har i stedet prioritert å bruke ressursene på en maktutredning. Utvalget finner at forhandlingene mellom kjeder og leverandører er svært krevende. Noen møter visstnok trusler om å bli tatt ut av butikksortimentet. Det overrasker nok bare Matkjedeutvalget. Utvalget foreslår likevel en ny lov til å regulere dette. Det spørs om ikke en enklere løsning ville være at salgssjefene som ikke takler forhandlingene fant seg en annen jobb.

Det er også nokså uklart hva som er problemet med at butikkjedene har ”for mye” makt i forhandlingene med leverandører. Det er ingen grunn til å tro at lavere innkjøpspriser ikke forplanter seg til konsumenten, uavhengig av konkurransen mellom kjedene.

Ved fremleggelsen kunne utvalgets leder Einar Stensnes fortelle på Dagsrevyen var at det fantes en uforklarlig prisforskjell på 22% mellom Norge og Sverige etter at man visstnok hadde tatt hensyn både forskjell i toll og kostnadsnivå. Leser man utredningen ser man imidlertid at utvalgslederen har misforstått. Man har rett og slett sammenlignet varer uten toll uten å ta hensyn til kostnader, og forskjellen er bare ti prosent til Danmark. Noe av dette kan kanskje skyldes mindre konkurranse i Norge, men uten en marginstudie blir dette uinteressant gjetting fra utvalgets side.

I Norge er Tine, Nortura og Felleskjøpet satt til å regulere markedet for Omsetningsrådet. Sistnevnte kontrolleres igjen av landbruksorganisasjonene. Samvirkene er altså satt til å regulere sitt eget marked. Det blir som om Nils Arne Eggen skulle dømme Follo-Rosenborg. At halveringen av matmomsen i 2001 i det vesentlige gikk til samvirkene er ikke overraskende.

Råvaremarkeder trenger koordinering. Uten vil en svinebonde måtte forsøke å gjette seg til slakteprisene når han planlegger produksjonsvolum noen måneder før, og det går gjerne ikke så bra. En bedre løsning enn et inhabilt omsetningsråd er imidlertid bruk av private finansielle kontrakter, slik at slakteprisen er kjent for bøndene når produksjonen planlegges. En slik ordning fungerer utmerket i andre land og vi har allerede et slikt marked for laks i Norge.

Fjerner man omsetningsrådet og unntaket fra konkurranseloven for landbruket vil både bønder og konsumenter tjene på det. Et unødvendig fordyrende mellomledd er et problem for alle, uavhengig av hva man mener om beskyttelse av norsk landbruk. Det er ironisk at bøndenes kanskje største utfordring er de ineffektive samvirkene som de selv eier.

Årsaken til inneffektiviteten i samvirkene kan vi lese i rapporten: ”[Leverandørene] er bekymret over at de effektiviseringsgevinster som er tatt ut over flere år, i for liten grad har blitt stående igjen i virksomheten. De hevder at interne kostnader som tas ut i stor grad går med på å styrke betingelsessettet i dagligvarekjedene. Dette går på bekostning av midler som kunne ha vært brukt til innovasjon, kompetanse og produktutvikling

Oversatt til norsk: Leverandørene ser ikke noen hensikt i å effektivisere fordi høye driftsmarginer bare fører til krav om lavere priser fra kjedene og trolig også krav om bedre betaling til bøndene. Nærmere en innrømmelse kommer man vel neppe.

onsdag 16. mars 2011

Råvarefesten

Oljeprisen er nå over 110 dollar fatet. De fleste vil peke på uroen i Midtøsten og Nord-Afrika som hovedårsak. Mye tyder imidlertid på at det er helt andre mekanismer som ligger bak.


Opptøyene i Midtøsten startet for alvor på nyåret. Prisen på råolje lå imidlertid tett oppunder 100 dollar fatet allerede i desember i fjor. Det er derfor grunn til å tro at toppnoteringen har andre forklaringer.

En indikasjon på hva som er i ferd med å skje kan vi få ved å sammenligne med en mer generell råvareindeks. I figuren ser vi råoljeprisen plottet sammen med prisutviklingen på råvarer uten energi. Likheten mellom utviklingen i råoljeprisen og andre råvarer er slående. Siden april i fjor har faktisk andre råvarer steget mer enn oljeprisen.

Til tross for disse relativt entydige signalene på en generell råvarefest, ser vi stadig forsøk på bortforklaringer. Høy oljepris skyldes Gadaffi, høye hvetepriser skyldes feilslått innhøsting og stadig stigende byggpriser er kanskje spekulantenes feil.

Naturligvis vil både dårlig innhøsting og gale diktatorer kunne ha innvirkning på enkelte råvarer. Når vi ser en generell prisøkning slik som nå virker det imidlertid mer sannsynlig at det finnes mer grunnleggende årsaker. Prisoppgangen gjelder nemlig både kobber, kaffe, svin, storfekjøtt, sukker, soyaolje, aluminium og nær sagt alt annet. Det er usannsynlig at en slik bred oppgang skyldes annet enn en generell økning i etterspørsel.

Spekulanter ble tidlig beskyldt for å drive prisene på råvarer i taket. Forskning, blant annet fra finanskrisen, viser imidlertid at det ikke finnes grunnlag for slike påstander. Det virker også usannsynlig at spekulanter alene skulle kunne presse prisene opp på nær sagt alle råvarer. Å manipulere priser ved å trenge hele verdens råvaremarked inn i et hjørne er en særdeles risikabel strategi og ville krever enorme mengder kapital. En kan kanskje tenke seg at spekulanter kunne manipulere én råvare over en tidsbegrenset periode. At hedgefond og andre høyrisikoinvestorer skulle kunne manipulere den totale verdensetterspørselen etter råvarer i over ett år er imidlertid lite sannsynlig.

Prisene på råvarer er nå på god vei opp til toppen under finanskrisen. Det er særdeles gode nyheter. Enkelte har uttrykt bekymring for at de høye råoljeprisene vil knekke oppgangen i verdensøkonomien. Siden alt tyder på at oppgangen skyldes en generell økning i etterspørselen blir dette å sette saken på hodet. Prisene vi ser i dag er et tegn på at økonomien er i god bedring. En prisøkning er nødvendig for å ballansere den økende etterspørselen med det eksisterende tilbudet. Dette må til for å gi incentiver til å øke produksjonen ytterligere.
Litt mer interessant er det kanskje å se fremover. I figuren er også den amerikanske konsumprisindeksen tegnet inn. Det er relativt lett å se at det er en solid sammenheng mellom prisen på råvarer og konsumprisen. Det skulle naturligvis bare mangle. Konsumprisene er et resultat av bedriftenes kostnader, som i stor grad bestemmes av råvareprisene. Endring i råvarepriser er også et mer generelt tegn på økt etterspørsel, og økt etterspørsel fører normalt til økte konsumpriser.

Sist vi hadde en sterk økning i etterspørselen var frem mot finanskrisen. I ettertid kan det se ut som om sentralbankene da kom bakpå og satte opp rentene for sent og for mye. Det blir derfor interessant å se hva som kommer til å skje denne gangen. Når det gjelder råvarepriser ligner bildet mye på perioden før finanskrisen.

Spørsmålet er derfor hvor hardt sentralbankene denne gang vil bekjempe inflasjonen. I Storbritannia er allerede inflasjonen oppe i 4%. Produsentprisene stiger nå med over 5% i året. Det er langt over målet på 2%. Likevel holder sentralbanken fast på en rente på en halv prosent.

Det er fortsatt mye gjeld i både EU og USA. Mye av dette er statsgjeld. Fristelsen til å oppgi inflasjonsmålet må være stor. Det er i dag ustedet kolossale mengder statsobligasjoner. Inflasjon vil effektivt redusere denne gjelden. Dette vil redusere behovet for økte skatter samtidig som man slipper å ramme boligeiere med høy gjeld. Politisk kan det rett og slett bli en meget behagelig løsning å løsne litt på den rigide inflasjonsstyringen man har fulgt til nå.

onsdag 19. januar 2011

Dobbel Kina-gevinst

Det ser ut til at Elkem blir solgt til kinesere. Når en virksomhet selges skjer det fordi den har større verdi for kjøperen enn for eieren. I dette tilfellet ser kan det være muligheten til å ”stjele” teknologi til Kina som gjør denne handelen fordelaktig for både kjøper og selger.

Kina har til nå i hovedsak fått overført teknologi gjennom utenlandske investeringer i Kina. Resultatet har vært en enorm velstandsutvikling. Minst like viktig er imidlertid Kinas bidrag til verdensøkonomien. Kinas voldsomme vekst har gitt seg utslag i billigere varer, og har sannsynligvis bidratt betydelig til den økonomiske veksten som vesten har hatt det siste tiåret, finanskrisen til tross.

Miraklet Kina illustrer det enorme potensialet i internasjonalt krysseierskap. Direkte utenlandske investeringer medfører overføring av teknologi og kompetanse mellom land. Land med liten teknologisk utvikling tjener på det ved at man kan produsere mer og billigere med samme arbeidskraft. Landene som eksporterer teknologien tjener på det i form av velferdsøkning ved at varer blir billigere. Dette gir ikke bare rom for økt privat forbruk, men også økt offentlig forbruk dersom myndighetene ønsker å prioritere det.

Teknologi er i det hele tatt et gode som ikke forringes av at man deler på det. Tvert i mot øker verdien av teknolog med utbredelse. De som utvikler teknologi må imidlertid ha betalt for arbeidet, hvis ikke vil utvikling stoppe opp. Derfor er det viktig at oppfinnerne får sin betaling. Når utviklingskostnadene er betalt er det imidlertid ingenting som er bedre enn at teknologien spres så vidt som mulig.

Det er derfor usedvanlig sneversynt å frykte kinesisk plyndring av Elkems teknologi. Det beste som kan skje er at denne teknologien tas med til kina og benyttes til å effektivisere silisiumproduksjonen der. Dette kan vi få tilbake mange ganger i form av lavere priser på elektrovarer.
Det er jo heller ikke slik at kineserne kan stjele teknologien. Teknologien er en del av prisen som betales. Om salget går igjennom vil altså kineserne eie teknologien, og det er som kjent vanskelig å stjele noe du selv eier.

Det er også naivt å tro at nasjonalt eierskap har avgjørende betydning for lokalisering av virksomhet. Når kostnadsforskjellene er små vil man kanskje foretrekke å ha produksjonen hjemme. Aksjonærene ville nok likevel ha protestert kraftig dersom styret hadde sløst bort halvparten av utbyttet på et prinsipp om nasjonal lokalisering. Kineserne har sag at de vil beholde eksisterende norsk industri så lenge det er lønnsomt og legge ny industri til Asia, hvilket vel er omtrent det samme som de nåværende eierne hadde tenkt.

Enkelte har likevel tatt til orde for et statlig næringsfond som kunne sørget for norsk eierskap i norske industribedrifter. Et slikt næringsfond vil riktig nok kunne hindret utflytting av industriarbeidsplasser, men det spørs om skattebetalerne vil være villige til å ta den regningen. Det har trolig aldri eksistert et statlig næringsfond i Norge som har gitt meravkastning, og det er vel ingen grunn til å tro at et fond med en filosofi om å stoppe utviklingen vil være noe unntak her.

Staten har en viktig rolle i utviklingen av næringslivet, men man bør kanskje flytte fokus fra arbeidsplassbevaring til jobbskaping. Den kanskje viktigste rollen er å legge til rette for kompetanse i norske bedrifter. Slik kompetanse kommer imidlertid ikke i form av patenter eller industrihemmeligheter, men i form av utdannelse.

Det er et faktum at norske lønninger er for høye for en del industrivirksomhet, selv om ikke alle norske arbeidsplasser kan klassifiseres som kunnskapsintensive. Dette bør vi være glad for, og det er kun mulig fordi vi er mer produktive enn andre land. Det skyldes i stor grad høyt utdannelsesnivå. Om man ønsker lav ledighet og økonomisk vekst må man derfor utdanne kandidater der utdannelsen kaster best av seg. Det vil si der produktiviteten og lønningene er høyest.