onsdag 17. november 2010

Dyr suksess

Takket være en ”overivrig” Riskrevisjonen vet vi nå mer om hvilke bonusavtaler de eksterne forvalterne av Oljefondet har. NBIM ,som forvalter oljefondet for Norges Bank, må gjerne korrigere meg, men det ser ut til at en svensk forvalter har fått en bonus på 40 % av en meravkastning på nær halvannen milliard kroner.
Som kjent påtar ingen av Oljefondets forvaltere seg ansvar for å betale tilbake penger som de taper. Det verste som kan skje er at de mister oppdrag i fremtiden. Dette gir en åpenbar motivasjon til å øke risikoen på en måte som ikke lett kan avdekkes av fondet. Økningen i risiko har til og med en konkret verdi i kroner og øre. Slike kontrakter kalles nemlig opsjoner og vi har ganske eksakte metoder for å verdsette dem, som vist i figuren.

Dersom forvalteren for eksempel innretter seg slik at en kan forvente tap eller gevinst i forhold til referanseporteføljen i størrelsesorden 20%, så ser vi av figuren at verdien på kontrakten vil være litt i overkant av 500 millioner. Forvalteren kan i prinsippet selv velge hvor på den røde linjen han ønsker å være. Det virker derfor ikke usannsynlig at noen forvaltere vil forsøke å maksimere verdien på kontrakten ved å ta mest mulig risiko.

Enda mer interessant er det kanskje at forvalteren ikke trenger å vente på å innkassere denne gevinsten. Forvalteren kan nemlig hypotetisk sett selge opsjoner i markedet og umiddelbart motta et beløp tilsvarende verdien av kontrakten. Nå er det ingen holdepunkter for at slik har skjedd, men det er jo et tankekors at dette er praktisk fullt gjennomførbart.

NBIM har utvilsomt omfattende systemer for å kontrollere risikoen som de eksterne forvalterne påfører fondet. Problemet er at denne kontrollen er langt fra perfekt og må skje i ettertid basert på den informasjon som tilflyter NBIM. Den katastrofale erfaringen fra obligasjonsinvesteringene før finanskrisen tilsier at kontrollen er utilstrekkelig. Det kan godt hende at forvalterne da spekulerte i å ta en type risiko som NBIM ikke overvåket nettopp for å innkassere opsjonsgevinster som nevnt.

Nå er ikke opsjonen som utstedes helt kostnadsfri. Forvalteren kan miste oppdraget. Forvaltere taper imidlertid i gjennomsnitt mot markedet på grunn av kostnader. Verdien av å drive innenfor markedets risikorammer er derfor veldig liten. Forvaltere som følger spillereglene kan rett og slett ikke regne med å få noen særlig bonus. Det bør derfor ikke overraske om fristelsen til å laste opp med risiko av og til blir for stor.

I mange tilfeller vil imidlertid tap hos en forvalter dekkes av gevinst hos en annen. Hovedproblemet er derfor ikke risikoen, men de kostnadsdrivende bonusene. Siden fondet ikke får tilbakebetalt når en forvalter taper, så må fondet sette sin lit til at forvalteren med 40% bonus slår markedet mer enn 62,5% av tiden. Hvis ikke vil fondet systematisk betale ut store beløp hver gang en forvalter er heldig, og sitte igjen med regningen når det går skeis. En må derfor kunne stille spørsmål ved om ikke bonuser av denne typen forutsetter et i overkant optimistisk syn på hva eksterne forvaltere kan få til.

Ovennevnte problem kan til en viss grad avhjelpes ved å sette bonustak. NBIM har imidlertid forsvart avtalen uten å ta selvkritikk og åpnet for at de kan komme til å inngå lignende avtaler i fremtiden. Vi får håpe de har gode argumenter for det.
Et argument som NBIM har fremført er at disse kontraktene er nødvendig for at forvalterne skal ta oppdraget. Fondet har tidligere anført sin evne til å oppnå gode avtaler med eksterne forvaltere som ett av sine komparative fortrinn og et argument for aktiv forvaltning. Det virker plutselig ikke så troverdig lenger.

Aktiv forvaltning har økt avkastningen på fondet med ca 0,1% per år i forhold til indeksforvaltning. NBIM påstår at bidraget egentlig er større ved å vise til store indirekte kostnader ved passiv forvaltning, men fondets eget interne indeksfond ikke har slike kostnader. Denne lille gevinsten kan videre forklares ut fra velkjente strategier som en ikke trenger aktiv forvaltning for å følge. Det ser altså ikke ut som en får særlig mye igjen for den aktive forvaltningen. Er det da verdt det?

lørdag 6. november 2010

Uten argumenter?

Det har ikke vært noen respons på mitt innlegg i DN om en såkalt tobinskatt på aksjer, hverken fra tilhengerne i LO eller Attac. Argumentasjonen i innlegget er solid, men jeg hadde likevel ventet noe motbør. En må vel da konkludere med at tilhengerne ikke finner vektige argumenter utover de gamle som jeg har tilbakevist og at det ikke finnes gode grunner for å innføre en slik skatt?