tirsdag 29. juni 2010

Den virkelige verden

Dette er et innlegg publisert i Kapital nr. 11 2010 som svar på et innlegg i nr. 9 av Petter Berge i North Capital 


I en gjestekommentar i Kapital nr. 9 i år skriver Petter Berge i North Capital at passiv forvaltning ikke er et reelt alternativ fordi det ikke er mulig å oppnå indeksens avkastning. Berge mener i den forbindelse at eksempler jeg har gjengitt på min blogg på passive fond som slår indeksen og indeksfond uten kostnad er lite representative eller direkte feilaktige. En bør derfor velge aktive forvaltere, slik som North Capital antar jeg. Nå er Berges påstander stort sett feil, noe som på en utmerket måte illustrerer fordelene med passiv indeksforvaltning.

Det jeg er enig med Berge i er at aktive investorer er helt nødvendig for å korrigere priser slik at markedet kan fungere. Det er likevel så mange av dem at omtrent all empirisk forskning viser at de taper i forhold til indeksfond. Dette skyldes én ting – høye kostnader. Før kostnader slår faktisk den gjennomsnittlige aktive forvalter markedet så vidt.

Det er derfor ingen grunn for hverken oljefondet eller andre å bekymre seg for at det blir for få aktive forvaltere. Det er bra å ta etisk ansvar for kinesiske tekstilarbeidere, men finanshusene på Wall Street får greie seg selv som best de kan.

Berge argumenterer så videre for at indeksforvaltning i realiteten er dyrt og vanskelig. Han viser til at Vanguards hovedfond, som jeg har brukt som eksempel, kun gjenspeiler en meget likvid del av det amerikanske markedet. Fondet måles imidlertid mot en indeks som representerer 99,5% av amerikanske børsnoterte selskaper. Berge mener at en ikke effektivt kan indeksforvalte små selskaper, men Vanguard har slike fond og slår indeksen også her. Berge mener Deutsche Banks (DB) kostnadsfrie fond i realiteten koster 2,5% fordi DB tar utbyttet selv, men det har DB bekreftet overfor meg at er feil. Bergs forvirring her skyldes at investor kan velge om utbyttet skal utbetales eller legges til fondet. Berge bagatelliserer dette som to enkeltstående eksempler, men for oljefondet er jo investering i Vanguards fond et reelt alternativ. Oljefondet ville bare utgjøre om lag 25% av Vanguards totale portefølje.

mandag 7. juni 2010

Sikring og gambling

Det går et hårfint skille mellom å sikre seg og å spekulere. Å gjøre det enkelt og å holde hodet kaldt gjør hele forskjellen.

En avtale om fastrente er et eksempel på det vi kaller sikring. Fast rente gir mer forutsigbare fremtidige renteutgifter. Det mange ikke vet er at man kan gå ut av en slik avtale før den utløper. Dersom renten har steget, slik den har gjort i det siste, kan det bety en pen sum kontanter inn på kontoen. Slik gevinstsikring er imidlertid å anse som et aktivt veddemål i markedet, eller spekulasjon som det også kalles.

Ta for eksempel Norwegian. I følge Bjørn Kjos sikret flyselskapet seg mot økning i oljeprisen i 2007, men ikke i 2008 fordi en ikke trodde på videre oppgang. Det som i utgangspunktet var en sikringsstrategi endret da karakter til å bli ren spekulasjon i oljeprisen. Resultatet var at Norwegian fikk store problemer som følge av en ekstrem høy oljepris i noen måneder, inntil finanskrisen og oljepriskollaps reddet veddemålet. Det gikk derfor ikke så ille til slutt, men å avbyte en eksisterende sikringsstrategi var i realiteten et veddemål mot markedet på at oljeprisen skulle ned.

Bedrifter bør ideelt sett sikre den fremtidige prisen de vil oppnå i markedet idet beslutning om produksjon tas. En eksportør vil foreksempel være svært utsatt for svingninger i valutakursen. Beslutningen om hvor mye som skal produseres tas gjerne lang tid før en vet noe om prisen på euro. En enkel løsning er å inngå en kontrakt om veksling til en bestemt kurs i fremtiden. På denne måten forsvinner all valutarisiko ved levering og bedriften kan konsentrere seg om det den kan.

Merkelig nok er ikke dette standard prosedyre hos alle norske eksportbedrifter. I stedet tilbyr banker av og til opsjoner som sikring mot valutasvingninger. Disse opsjonene innebærer at bedriften sikrer seg mot nedsiden, men får en ubegrenset oppside. Dette hører jo tilforlatelig ut. Når euroen faller gir opsjonen en kompensasjon for bedriftens tap. Når den stiger får bedriften bedre kurs og ren fortjeneste. Det som ikke er så opplagt for det fleste er at slike opsjoner i realiteten er et spekulasjonsinstrument og ikke et sikringsinstrument.

For å forklare det kan vi tenke oss en salgsavdeling som avtaler en pris på euro i fremtiden, og på denne måten eliminerer all valutarisiko. Sikrere enn dette kan det ikke bli. Samtidig, og uten å vite om salgsavdelingens geniale sikringsstrategi, går direktøren ut og kjøper en opsjon som gir ubetaling når euroen stiger. Siden opsjonskjøpet ikke er relatert til sikringen er det vanskelig å karakterisere direktørens disposisjon som annet enn ren spekulasjon. Opsjonen har naturligvis en stor oppside, men den har også en kostnad. Dersom veddemålet til direktøren ikke slår til vil han tape hele investeringen. Netto er imidlertid resultatet for bedriften identisk med en opsjon som sikrer nedsiden.

Dette illustrerer hvorfor slike opsjoner er uegnet som sikringsverktøy. En bedrift som velger en nedsidesikring spekulerer i realiteten på at kursen på euro vil gå i deres favør. Bedriftens motspillere er store multinasjonale finansinstitusjoner med enorme ressurser til å analysere feilprising i valutamarkedet. Mon tro hvem som vinner i det lange løp?

Mange vil kanskje synes at denne opsjonssikringen hørtes litt komplisert ut. Det syntes ikke DnB Nor, som i følge DN i februar i år solgte noen enda mer kompliserte sikringsprodukter til tørrfiskeksportører i Lofoten. Produktet som ble solgt var en nedsideopsjon, men den interessante vrien var at dersom euroen beveget seg i eksportørenes retning, så ville de tjene dobbelt så mye som kurssvingningen tilsa. I eksemplet vårt tilsvarer det at direktøren dobler innsatsen!

Opsjoner kommer imidlertid ikke gratis. De må betales på en eller annen måte. For tørrfiskeksportørene betød det at hele kurssikringen forsvant dersom euroen steg over et visst nivå. Eksportørene kjøpte i realiteten en brannforsikring som ikke gjaldt om huset brant ned.

Den enkleste måten å unngå å gjøre denne type feil er å ha et klart skille mellom sikring og spekulasjon. Selve sikringen bør gjøres i form av en avtale om fast pris eller et instrument som gir tilsvarende kontantstrøm. Om man så ønsker å spekulere i markedet med opsjoner, eller vedde på nedgang i oljeprisen, så gjør man det på et eget budsjett. Da vil man lettere se at slike disposisjoner i realiteten øker risikoen i stedet for å minske den.