onsdag 17. november 2010

Dyr suksess

Takket være en ”overivrig” Riskrevisjonen vet vi nå mer om hvilke bonusavtaler de eksterne forvalterne av Oljefondet har. NBIM ,som forvalter oljefondet for Norges Bank, må gjerne korrigere meg, men det ser ut til at en svensk forvalter har fått en bonus på 40 % av en meravkastning på nær halvannen milliard kroner.
Som kjent påtar ingen av Oljefondets forvaltere seg ansvar for å betale tilbake penger som de taper. Det verste som kan skje er at de mister oppdrag i fremtiden. Dette gir en åpenbar motivasjon til å øke risikoen på en måte som ikke lett kan avdekkes av fondet. Økningen i risiko har til og med en konkret verdi i kroner og øre. Slike kontrakter kalles nemlig opsjoner og vi har ganske eksakte metoder for å verdsette dem, som vist i figuren.

Dersom forvalteren for eksempel innretter seg slik at en kan forvente tap eller gevinst i forhold til referanseporteføljen i størrelsesorden 20%, så ser vi av figuren at verdien på kontrakten vil være litt i overkant av 500 millioner. Forvalteren kan i prinsippet selv velge hvor på den røde linjen han ønsker å være. Det virker derfor ikke usannsynlig at noen forvaltere vil forsøke å maksimere verdien på kontrakten ved å ta mest mulig risiko.

Enda mer interessant er det kanskje at forvalteren ikke trenger å vente på å innkassere denne gevinsten. Forvalteren kan nemlig hypotetisk sett selge opsjoner i markedet og umiddelbart motta et beløp tilsvarende verdien av kontrakten. Nå er det ingen holdepunkter for at slik har skjedd, men det er jo et tankekors at dette er praktisk fullt gjennomførbart.

NBIM har utvilsomt omfattende systemer for å kontrollere risikoen som de eksterne forvalterne påfører fondet. Problemet er at denne kontrollen er langt fra perfekt og må skje i ettertid basert på den informasjon som tilflyter NBIM. Den katastrofale erfaringen fra obligasjonsinvesteringene før finanskrisen tilsier at kontrollen er utilstrekkelig. Det kan godt hende at forvalterne da spekulerte i å ta en type risiko som NBIM ikke overvåket nettopp for å innkassere opsjonsgevinster som nevnt.

Nå er ikke opsjonen som utstedes helt kostnadsfri. Forvalteren kan miste oppdraget. Forvaltere taper imidlertid i gjennomsnitt mot markedet på grunn av kostnader. Verdien av å drive innenfor markedets risikorammer er derfor veldig liten. Forvaltere som følger spillereglene kan rett og slett ikke regne med å få noen særlig bonus. Det bør derfor ikke overraske om fristelsen til å laste opp med risiko av og til blir for stor.

I mange tilfeller vil imidlertid tap hos en forvalter dekkes av gevinst hos en annen. Hovedproblemet er derfor ikke risikoen, men de kostnadsdrivende bonusene. Siden fondet ikke får tilbakebetalt når en forvalter taper, så må fondet sette sin lit til at forvalteren med 40% bonus slår markedet mer enn 62,5% av tiden. Hvis ikke vil fondet systematisk betale ut store beløp hver gang en forvalter er heldig, og sitte igjen med regningen når det går skeis. En må derfor kunne stille spørsmål ved om ikke bonuser av denne typen forutsetter et i overkant optimistisk syn på hva eksterne forvaltere kan få til.

Ovennevnte problem kan til en viss grad avhjelpes ved å sette bonustak. NBIM har imidlertid forsvart avtalen uten å ta selvkritikk og åpnet for at de kan komme til å inngå lignende avtaler i fremtiden. Vi får håpe de har gode argumenter for det.
Et argument som NBIM har fremført er at disse kontraktene er nødvendig for at forvalterne skal ta oppdraget. Fondet har tidligere anført sin evne til å oppnå gode avtaler med eksterne forvaltere som ett av sine komparative fortrinn og et argument for aktiv forvaltning. Det virker plutselig ikke så troverdig lenger.

Aktiv forvaltning har økt avkastningen på fondet med ca 0,1% per år i forhold til indeksforvaltning. NBIM påstår at bidraget egentlig er større ved å vise til store indirekte kostnader ved passiv forvaltning, men fondets eget interne indeksfond ikke har slike kostnader. Denne lille gevinsten kan videre forklares ut fra velkjente strategier som en ikke trenger aktiv forvaltning for å følge. Det ser altså ikke ut som en får særlig mye igjen for den aktive forvaltningen. Er det da verdt det?

lørdag 6. november 2010

Uten argumenter?

Det har ikke vært noen respons på mitt innlegg i DN om en såkalt tobinskatt på aksjer, hverken fra tilhengerne i LO eller Attac. Argumentasjonen i innlegget er solid, men jeg hadde likevel ventet noe motbør. En må vel da konkludere med at tilhengerne ikke finner vektige argumenter utover de gamle som jeg har tilbakevist og at det ikke finnes gode grunner for å innføre en slik skatt?

torsdag 14. oktober 2010

Aksjeskatt

Spekulanter har aldri vært populære. Å skattelegge dem er derfor en åpenbar stemmesanker for enhver politiker.

Flere regjeringer, inkludert vår egen, har tatt til orde for en såkalt ”tobinskatt”, en liten skatt på hver transaksjon. Rykter sier også at Finanskriseutvalget som regjeringen har nedsatt vurderer å foreslå noe tilsvarende. At en skatt er populær er imidlertid ikke ensbetydende med at den er fornuftig. Så er heller ikke tilfelle her. Med mindre man har en politisk agenda er det vanskelig å komme til annet enn at en slik skatte er en dårlig ide.

Hovedargumentet for tilhengerne av tobinskatt på både valuta og aksjetransaksjoner er at det vil begrense spekulasjon. Det har de sannsynligvis rett i. Det er imidlertid uklart hvorfor det skulle være en bra ting. Spekulasjon er en ubetinget fordel for finansmarkedene og samfunnet.

Spekulanter tilfører markedet ”likviditet”. Det betyr kort sagt at de gjør det enkelt for langsiktige investorer å raskt selge sine investeringer dersom de skulle ha behov for kontanter eller kjøpe tilbake dersom om det skulle være ønskelig. Dette har en betydelig egenverdi for investorer og gjør at aksjer blir mer attraktive som investeringsobjekter i forhold til bankinnskudd. Resultatet er at finansiering av nye virksomheter og arbeidsplasser blir billigere, samfunnets verdiskapning høyere og velferden bedre.

Forskningen er nokså entydig på at spekulasjon heller ikke lønner seg for spekulantene. Selv uten en tobinskatt har man transaksjonskostnader i form av differanse mellom kjøps og salgskurs. For en trader som handler mange ganger per dag vil disse kostnadene fort spise opp eventuelle gevinster. Spekulantene subsidierer derfor markedsplassen, og ikke omvent.

Tilhengerne av tobinskatten trekker gjerne frem kriser som valutakrisen i Asia i 1997 som ”bevis” på spekulantenes skyld. Kollapsen vi så i enkelte valutaer viste seg imidlertid å være permanent, så spekulantene må frikjennes her. Hovedproblemet var tvert i mot at spekulantene var steng ute over lang tid fordi landene holdt faste valutakurser. Slike fastkursregimer kan imidlertid ikke eksistere over tid på grunn av tiltakende ubalanse i handel. Krisen i 1997 var selvpåført fordi en ikke tillot det korrektivet til markedskurser som spekulanter gir. Å forhindre spekulasjon er altså omtrent like hensiktsmessig som å holde varmen gjennom vannlating.

All forskning tilsier at spekulanter om noe er med på å redusere svingningene i markedene. Ingen har til nå klart å komme med bevis på det motsatte. Figuren viser resultatet av en undersøkelse på fire valutaer i perioden 1977-1999 (før euroen). Vi ser at landene med lavest transaksjonskostnader har minst svingninger (volatilitet). Dette er bare en av flere studier som indikerer det samme.

Årsaken til at spekulasjon reduser svingningene i stedet for å øke dem, er likviditeten som spekulantene bringer med seg. Færre spekulanter betyr færre aksjer i markedet og større differanse mellom kjøps og salgskurs. Resultatet blir at en salgsordre vil ha mye større innvirkning på prisen i et marked uten spekulanter. Hovedargumentet for innføring av en tobinskatt har derfor ikke forankring i virkeligheten.

Men kan så en tobinskatt kan være en måte å omfordele på? Jo, men det er umulig å kreve inn en slik skatt effektivt og dersom en skulle klare det vil skattegrunnlaget (spekulasjonen) uansett kollapse.

Sverige innførte en slik skatt i 1984. De svenske politikerne hadde sett frem til inntekter på 1 500 millioner i året. Resultatet ble til 80 millioner. Det mislykkede eksperimentet ble avsluttet i 1992.

Storbritannia har en aksjeskatt den dag i dag, men den har ingen praktisk betydning. Når skatten ble innført kom en ny type finansiell kontrakt kalt CFD (”Contract For Difference”). Kjøper av en CFD mottar aksjens kursgevinst uten å eie selve aksjen, og omgår dermed avgiften. Ved å flytte utsteder av slike CFD’er til skatteparadis uten avgift blir det i praksis umulig å håndheve skatten. Det er derfor kun langsiktige investorene som betaler aksjeskatt i Storbritannia. Det ironiske er at i forsøket på å hindre spekulasjon kom en kontrakt som gir mulighet til nær ubegrenset risiko.

Det er altså vanskelig å se for seg en effektiv innkreving med mindre den innføres i absolutt alle land samtidig. Tobinskatten er derfor en utopisk drøm. Det kan være årsaken til at den er så populær blant politikere. De vet at den ikke kan innføres. Som stemmesanker kan den likevel fungere.

Kilde: Aliber, Chowdhry og Shu Yan: "Some Evidence that a Tobin Tax on Foreign Exchange Transactions may Increase Volatility"

onsdag 25. august 2010

Vær snill med roboten?

Som noen kanskje har fått med seg har politiet tatt ut tiltale mot to personer for å ha lurt en robot. Den uheldige roboten eies av det utenlandske meglerhuset Timber Hill. Roboten ble visstnok lurt 2200 ganger og var således ikke av den mest lærenemme varianten.

Saken er helt spesiell siden det normalt er roboten som er kjeltringen i finansmarkedene. Det har lenge vært kjent at meglerhus flytter sine datamaskiner fysisk nærmere børsen slik at signalene skal bruke kortest mulig tid fra børsen til meglerhusets server. En del børser har til og med latt finansinstitusjoner ha servere inne i selve børsbygningen. En daytrader er derfor normalt sjanseløs mot slike lynkjappe roboter, som har blitt beskyldt for alt fra juks til å forårsake unormalt store svingninger i aksjemarkedet.

Så hvorfor er myndighetene da så ivrige etter å ta to amatørinvestorer for å ha lurt en slik robot. Dette er tross alt en klassisk david-mot-goliat-historie hvor David vinner til slutt.

Jo, akkurat denne roboten hadde trolig fått tildelt en helt spesiell rolle i markedet som ”market maker”, og det går for å være nokså gjevt i robotmiljøet. Market makerens oppgave er å tilby kjøps og salgskurser for små og lite likvide aksjer. For enkelte verdipapirer er en slik aktør helt avgjørende for at det i de i det hele tatt skal eksistere et marked. Oslo Børs ber derfor av og til meglerhus om å passe på enkelte aksjer med spesielt lav omsetning ved å påta seg denne oppgaven. Meglerhuset forplikter seg da til å holde differansen mellom kjøps og salgskurs innenfor et gitt nivå. For den vanlige investor betyr det at en enkelt kan få omsatt aksjene en sitter på, noe som reduserer risikoen betydelig. Meglerhusene bruker automatiske handelssystemer til dette, eller roboter, og tjener på sin side på at kursene han kjøper til jevnt over er lavere enn de han selger til.

Det er imidlertid helt avgjørende at roboten endrer kjøps og salgskursene kontinuerlig i takt med ordretilgangen. Hvis ikke vil eksempelvis en økning i tilbudet føre til en stadig større beholdning av aksjer og en tilhørende økning i den finansielle risikoen. Roboten i denne aktuelle saken har fulgt den meget enkle regelen at kursen justeres opp hver gang noen kjøper aksjer.

Denne enkle strategien kan utnyttes. En kjøper et større antall aksjer til gjeldende salgskurs. Deretter ”dytter” man robotens kjøps- og salgskurser oppover ved å kjøpe små ubetydelige kvanta til økende pris. Når kjøpskursen er høyere enn den opprinnelige salgskursen, selger man alle aksjene.

Bør så dette være ulovlig? Oslo Børs vil hevde at dersom det skal være lov å manipulere tynne markedet på denne måten, så vil de små selskapene forsvinne ut av børsen. På den annen side så har ikke denne roboten vært spesielt oppvakt. De som har programmert roboten må ha vist om denne sårbarheten, så det er jo litt rart at man ikke har laget en sikkerhetsmekanisme som i alle fall kunne luket ut 2200 repetisjoner av en enkel strategi. Det kan imidlertid ha vært kontraktsmessige grunner til robotens enfoldighet. Børsen kunne også kanskje ha hindret dette ved å innføre restriksjoner på reversering av ordrer i slike småselskaper, men det ville fjernet daytraderne og omsetningen som de bringer med seg til markedet.

For den vanlige investor er det jo heller ikke åpenbart at det er ulovlig kursmanipulasjon en bedriver når en dytter på kursen. På meget kort sikt er jo tross alt markedet et nullsumspill der den enest tap er den andres gevinst. For daytradere handler derfor hele spillet om å lure andre investorer, så hvorfor skulle det være ulovlig å loppe akkurat denne tungnemme karen? Av den grunn hadde det ikke skadet om børsen hadde lagt inn begrensninger på slik aktivitet på forhånd heller enn å straffeforfølge i ettertid.

Selv for en market maker utstyrt med puls og hjerne er det vanskelig å beskytte seg 100% mot denne type markedsmanipulasjon. Oslo Børs burde derfor kanskje ha strengere regler for børsnotering slik at de minst likvide aksjene som det er vanskeligst å drive market making for, fjernes fra markedsplassen.

Alternativt kan man forsøke å finne måter å drive market making som ikke er så utsatt for markedsmanipulasjon. Én vei å gå er naturligvis å utvikle smartere roboter. I så fall er det ikke nødvendigvis en god idé å straffeforfølge investorer som avdekker feil.


Market maker:
• En aktør som tilbyr likviditet til markedet ved å både være selger og kjøper samtidig. Market makeren stiller en kjøpskurs og en salgskurs og tjener på differansen.
• I enkelte markeder, slik som Oslo Børs, er det kun market maker for de minst omsatte aksjene. Gjennom en avtale med Oslo Børs gis en market maker ansvaret for å tilby likviditet i en bestemte aksje.
• I enkelte markeder, slik som NASDAQ i USA, oppfordres alle investorer til å drive market making ved at man får en rabatt på handelsavgiften dersom en stiller kjøps eller salgskurs.

torsdag 12. august 2010

BP, oljekatastrofer og risikospredning

Oljefondet har fått mye ufortjent kritikk for sin eksponering mot det brittiske oljeselskapet BP i etterkant av oljekatastrofen i Mexicogulfen. Siden oljerelatert virksomhet utgjør en betydelig del av verdens verdiskapning så tilsier referanseindeksene som oljefondet følger at de gjør store investeringer i slike bedrifter. En kan alltids kritisere fondet for ikke å ha ringt 800-nummer for å få hjelp til å forutse krisen, men utover det blir kritikken av investeringene i BP nokså meningsløs.

Et mer grunnleggende spørsmål er imidlertid hvorfor referanseindeksene inneholder oljeaksjer i det hele tatt. Norge er allerede overeksponert mot oljeprisrisiko gjennom mange kanaler i form av skatteinntekter, eierskap i Statoil, og ikke minst eierskapet til ressurser som fortsatt ligger på havbunnen (SDØE). Om vi priser inntektene fra disse virksomheter som aksjer og regner det som en del av oljefondet, så har vi trolig en eksponering mot oljemarkedet alene på i alle fall samme størrelsesorden som det eksisterende fondet på snart tre tusen milliarder kroner.

En av de viktigste innsiktene som finansteori kan gi er at om en sprer investeringene så senker en risikoen uten at det gir lavere avkastning. Dette konseptet er altså så nært en gratis lunsj som en kommer i økonomifaget. Staten kan oppnå slik risikospredning for eksempel ved å selge seg ned i Statoil og SDØE, men det er ikke politisk mulig. En enkel, kostnadsfri og upolitisk løsning vil imidlertid være å renske ut alle oljerelaterte aksjer fra oljefondet. Så hva er årsaken til at en ikke allerede har gjort det?

Finansdepartementet har naturligvis tenkt nøye gjennom akkurat det, og argumentene for å la fondet fritt investere i oljeaksjer er flere. Blant annet mener departementet at oljefondets beholdning av oljeaksjer er liten og at lav samvariasjonen med oljeprisen uansett tilsier at gevinsten ved denne type risikospredning er minimal. I tillegg har departementet det noe selvmotsigende argumentet at olje og gass sektoren utgjør en så stor andel av den globale indeksen og har gitt så stor avkastning at det vil være galt å utelukke slike aksjer.

Det er imidlertid flere svakheter med denne argumentasjonen. For det første er det jo slik at ettersom oljefondet vokser og reservene svinner så vil oljeaksjene i fondet utgjøre en stadig større andel av vår samlede formue. Allerede i dag er olje- og gassaksjene trolig verdt om lag 20% av SDØE. Fordelen ved å luke ut oljeaksjene fra fondet vil altså bare øke med tiden. Det kan derfor være greit å gjøre noe med saken nå.

I tillegg ser det ut til at departementets anslag på risiko feil, ettersom de i praksis har lagt til grunn at verdien av landets samlede oljeformue kan oppsummere i spotprisen på olje. Oljeformuen avgjøres imidlertid av forventet fremtidig oljepris, akkurat slik verdien på internasjonale oljekonsern fastsettes i aksjemarkedet. Risikoen knyttet til statens oljeverdier gjenspeiles derfor trolig bedre ved å anta at de er nær 100% korrelert med kursutviklingen for internasjonale oljeselskap, og ikke havparten av dette slik som spotprisen indikerer. Dette vil i så fall gi helt andre anslag på fordelene ved risikospredning.

Som departementet nevner så har imidlertid avkastningen på oljeaksjer vært høy historisk. Det vil likevel bære helt galt av sted om en skal legge til grunn ulike sektorers historiske avkastning ved valg av portefølje, uten å ta hensyn til at risikoen slik avkastning er en indikasjon på særlig høy risiko.

Departementet mener uansett det er vanskelig å droppe oljeaksjene fordi de utgjør en så stor andel av verdens aksjemarkeder, men det er nettopp derfor disse aksjene bør utelukkes. Isolert sett vil det medføre en mer konsentrert portefølje. Det er likevel sammensetningen av vår totale portefølje, inkludert fremtidige skatteinntekter, produksjonsrettigheter og Statoil, som er avgjørende. Ideelt sett bør vår eksponering mot olje være omtrent som verdensmarkedets, dvs. om lag 12,5%. Den faktiske andelen er trolig langt over 50%.

fredag 2. juli 2010

En klargjøring

I sitt tilsvar til meg i kapital nr 12. forsøker Petter Berge fra Northern Capital å så tvil om de fakta jeg har påpekt om aktiv i forhold til passiv forvaltning. Nok en gang tar Berge stort sett feil.

I sin opprinnelige kommentar skrev for eksempel Berge om Deutsche Banks (DB) kostnadsfrie indeksfond at ”selv om de ikke tar forvaltningshonorar, så beholder de utbyttet fra aksjene selv”. Men som Nikolai Gemerott fra DB forklarer: ”… Hence we do not retain dividends from the fund as this would be illegal.

Når jeg så påpeker at Berges opplysninger er feil, endres argumentasjonen til at DB bruker en feil referanseindeks som ikke er utbyttejustert. Det er noe uklart for meg hvordan feil referanse i seg selv kan skade investor. Det kan naturligvis få fondet til å se bedre ut enn det i virkeligheten er, men avkastningen bestemmes jo av forvaltningen av selve fondet. Berge trår uansett feil også her. I kilden han bygger på står det: ”The indices are calculated as either price or total return indices. The difference is based on the different treatment of dividend payments on the Index Securities”. En kan altså velge mellom to indeksfond; ett der utbyttene reinvesteres og ett der de utbetales. For sistnevnte fond brukes naturligvis en prisindeks som ikke er utbyttejustert som referanse.

Litt informasjon om fondet kan man finne i denne artikkelen. Som man vil se er det lite sannsynlig at bruk av derivater er en stor kostnadsdriver for fondet siden det har slått indeksen med 0,61% siden oppstart i 2007 frem til august 2009.

Så mener Berge at Vanguards VITPX fond ikke er relevant fordi det kun representerer en liten del av markedet, men fondet følger en indeks som representerer 99,5% av markedskapitaliseringen til amerikanske børsnoterte selskaper. Dette er ikke er hentet fra utdatert reklamemateriell som Berge later til å tro, men fra fondets ”Fact Sheet” som kan lastes ned fra den tilhørende hjemmeside. Jeg legger naturligvis til grunn at de opplysninger som Vanguard oppgir om sine produkt er korrekte.

Berge reiser også et helt nytt argument. Det viser seg nemlig at Vanguards verdensindeks VTWIX koster 0,25%, hvilket er mer enn det oljefondet har. Betyr det at passiv forvaltning ikke fungerer for en verdensindeks? Kanskje, men den mest nærliggende forklaringen er at VITPX er 140 ganger større enn verdensfondet. I motsetning til aktiv forvaltning er det betydelige stordriftsfordeler i passiv forvaltning. Om en må fordele de samme kostnadene på noen promille av kapitalen blir naturligvis kostnaden høy. For oljefondet er det likevel all grunn til å tro at en investering i VTWIX vil kunne gjøres til betydelig lavere kostnad. Vanguard har antydet overfor meg at global forvaltning kan gjøres for 0,01-0,02% dersom investeringsbeløpet er av oljefondets dimensjoner.

Hele denne debatten hadde imidlertid vært unødvendig dersom finansdepartementet bestemte seg for å sette ut deler av forvaltningen til et eksternt passivt fond slik som Vanguard. På den måten hadde vi visst nøyaktig hva kostnadene ved passiv forvaltning var, og man kunne også fortsatt med aktiv forvaltning i NBIM. Mon tro hvorfor det er så stor motstand mot en slik enkel løsning?

tirsdag 29. juni 2010

Den virkelige verden

Dette er et innlegg publisert i Kapital nr. 11 2010 som svar på et innlegg i nr. 9 av Petter Berge i North Capital 


I en gjestekommentar i Kapital nr. 9 i år skriver Petter Berge i North Capital at passiv forvaltning ikke er et reelt alternativ fordi det ikke er mulig å oppnå indeksens avkastning. Berge mener i den forbindelse at eksempler jeg har gjengitt på min blogg på passive fond som slår indeksen og indeksfond uten kostnad er lite representative eller direkte feilaktige. En bør derfor velge aktive forvaltere, slik som North Capital antar jeg. Nå er Berges påstander stort sett feil, noe som på en utmerket måte illustrerer fordelene med passiv indeksforvaltning.

Det jeg er enig med Berge i er at aktive investorer er helt nødvendig for å korrigere priser slik at markedet kan fungere. Det er likevel så mange av dem at omtrent all empirisk forskning viser at de taper i forhold til indeksfond. Dette skyldes én ting – høye kostnader. Før kostnader slår faktisk den gjennomsnittlige aktive forvalter markedet så vidt.

Det er derfor ingen grunn for hverken oljefondet eller andre å bekymre seg for at det blir for få aktive forvaltere. Det er bra å ta etisk ansvar for kinesiske tekstilarbeidere, men finanshusene på Wall Street får greie seg selv som best de kan.

Berge argumenterer så videre for at indeksforvaltning i realiteten er dyrt og vanskelig. Han viser til at Vanguards hovedfond, som jeg har brukt som eksempel, kun gjenspeiler en meget likvid del av det amerikanske markedet. Fondet måles imidlertid mot en indeks som representerer 99,5% av amerikanske børsnoterte selskaper. Berge mener at en ikke effektivt kan indeksforvalte små selskaper, men Vanguard har slike fond og slår indeksen også her. Berge mener Deutsche Banks (DB) kostnadsfrie fond i realiteten koster 2,5% fordi DB tar utbyttet selv, men det har DB bekreftet overfor meg at er feil. Bergs forvirring her skyldes at investor kan velge om utbyttet skal utbetales eller legges til fondet. Berge bagatelliserer dette som to enkeltstående eksempler, men for oljefondet er jo investering i Vanguards fond et reelt alternativ. Oljefondet ville bare utgjøre om lag 25% av Vanguards totale portefølje.

mandag 7. juni 2010

Sikring og gambling

Det går et hårfint skille mellom å sikre seg og å spekulere. Å gjøre det enkelt og å holde hodet kaldt gjør hele forskjellen.

En avtale om fastrente er et eksempel på det vi kaller sikring. Fast rente gir mer forutsigbare fremtidige renteutgifter. Det mange ikke vet er at man kan gå ut av en slik avtale før den utløper. Dersom renten har steget, slik den har gjort i det siste, kan det bety en pen sum kontanter inn på kontoen. Slik gevinstsikring er imidlertid å anse som et aktivt veddemål i markedet, eller spekulasjon som det også kalles.

Ta for eksempel Norwegian. I følge Bjørn Kjos sikret flyselskapet seg mot økning i oljeprisen i 2007, men ikke i 2008 fordi en ikke trodde på videre oppgang. Det som i utgangspunktet var en sikringsstrategi endret da karakter til å bli ren spekulasjon i oljeprisen. Resultatet var at Norwegian fikk store problemer som følge av en ekstrem høy oljepris i noen måneder, inntil finanskrisen og oljepriskollaps reddet veddemålet. Det gikk derfor ikke så ille til slutt, men å avbyte en eksisterende sikringsstrategi var i realiteten et veddemål mot markedet på at oljeprisen skulle ned.

Bedrifter bør ideelt sett sikre den fremtidige prisen de vil oppnå i markedet idet beslutning om produksjon tas. En eksportør vil foreksempel være svært utsatt for svingninger i valutakursen. Beslutningen om hvor mye som skal produseres tas gjerne lang tid før en vet noe om prisen på euro. En enkel løsning er å inngå en kontrakt om veksling til en bestemt kurs i fremtiden. På denne måten forsvinner all valutarisiko ved levering og bedriften kan konsentrere seg om det den kan.

Merkelig nok er ikke dette standard prosedyre hos alle norske eksportbedrifter. I stedet tilbyr banker av og til opsjoner som sikring mot valutasvingninger. Disse opsjonene innebærer at bedriften sikrer seg mot nedsiden, men får en ubegrenset oppside. Dette hører jo tilforlatelig ut. Når euroen faller gir opsjonen en kompensasjon for bedriftens tap. Når den stiger får bedriften bedre kurs og ren fortjeneste. Det som ikke er så opplagt for det fleste er at slike opsjoner i realiteten er et spekulasjonsinstrument og ikke et sikringsinstrument.

For å forklare det kan vi tenke oss en salgsavdeling som avtaler en pris på euro i fremtiden, og på denne måten eliminerer all valutarisiko. Sikrere enn dette kan det ikke bli. Samtidig, og uten å vite om salgsavdelingens geniale sikringsstrategi, går direktøren ut og kjøper en opsjon som gir ubetaling når euroen stiger. Siden opsjonskjøpet ikke er relatert til sikringen er det vanskelig å karakterisere direktørens disposisjon som annet enn ren spekulasjon. Opsjonen har naturligvis en stor oppside, men den har også en kostnad. Dersom veddemålet til direktøren ikke slår til vil han tape hele investeringen. Netto er imidlertid resultatet for bedriften identisk med en opsjon som sikrer nedsiden.

Dette illustrerer hvorfor slike opsjoner er uegnet som sikringsverktøy. En bedrift som velger en nedsidesikring spekulerer i realiteten på at kursen på euro vil gå i deres favør. Bedriftens motspillere er store multinasjonale finansinstitusjoner med enorme ressurser til å analysere feilprising i valutamarkedet. Mon tro hvem som vinner i det lange løp?

Mange vil kanskje synes at denne opsjonssikringen hørtes litt komplisert ut. Det syntes ikke DnB Nor, som i følge DN i februar i år solgte noen enda mer kompliserte sikringsprodukter til tørrfiskeksportører i Lofoten. Produktet som ble solgt var en nedsideopsjon, men den interessante vrien var at dersom euroen beveget seg i eksportørenes retning, så ville de tjene dobbelt så mye som kurssvingningen tilsa. I eksemplet vårt tilsvarer det at direktøren dobler innsatsen!

Opsjoner kommer imidlertid ikke gratis. De må betales på en eller annen måte. For tørrfiskeksportørene betød det at hele kurssikringen forsvant dersom euroen steg over et visst nivå. Eksportørene kjøpte i realiteten en brannforsikring som ikke gjaldt om huset brant ned.

Den enkleste måten å unngå å gjøre denne type feil er å ha et klart skille mellom sikring og spekulasjon. Selve sikringen bør gjøres i form av en avtale om fast pris eller et instrument som gir tilsvarende kontantstrøm. Om man så ønsker å spekulere i markedet med opsjoner, eller vedde på nedgang i oljeprisen, så gjør man det på et eget budsjett. Da vil man lettere se at slike disposisjoner i realiteten øker risikoen i stedet for å minske den.

lørdag 8. mai 2010

Feil igjen fra Slyngstad

Leder for oljefondets forvaltning, Yngve Slyngstad, fortsetter i dagens DN med feilinformasjon om såkalt passiv forvaltning. I følge Slyngstad ville et passivt fond måtte selge seg ut av greske statsobligasjoner i det sekund de nedgraderes og tas ut av indeksen.

Som jeg har nevnt før blir det ikke forbudt å tenke dersom en innfører passiv forvaltning. En passiv forvalter må naturligvis forsøke å være mest mulig effektiv. Å forsøke å selge seg ut av obligasjoner når det ikke finnes et marked er normalt ikke spesielt hensiktsmessig. Derfor burde heller ikke et passivt fond gjøre det.

Om NBIM mener dette egentlig er en aktiv strategi, så er det helt fint. Aktiv i den forstand at en passer på investeringene er bra. Aktiv i den forstand at en forsøker å plukke vinnerobligasjoner eller vinneraksjer er ikke spesielt lurt, noe de enorme tapene på obligasjonsporteføljen under finanskrisen viste. Fondet mente før 2008 at å geare obligasjonsporteføljen nesten to ganger var en kjempeidé, fordi man da kunne gamble på rentedifferanser. Lite visste vel Stortinget om at det som skulle være den sikre delen av porteføljen, ble brukt til ett gigantisk veddemål på én risikofaktor. Flaks har i ettertid hindret alt for store tap. Neste gang er det ikke sikkert man er like heldig. Aktiv forvaltning åpner for operasjonell risiko.

For at det ikke skal være noen som helst tvil om hva som er hensiktsmessig, så la meg være veldig konkret: Å selge greske statsobligasjoner når spreaden (differansen mellom kjøps og salgskurs) er så stor at markedet i praksis ikke fungerer er ikke hensiktsmessig. Dersom spreaden er akseptabel er det imidlertid ingen grunn til å holde på obligasjonene bare fordi de har falt i verdi. Årsaken til at verdipapirer faller i verdi er at markedet anser dem å være mindre verdifulle. Årsaken til at gjeldspapirer var så ”billige” under finanskrisen var en reell frykt for økonomisk kollaps. Det kan hende kreditorene til Hellas får 100% igjen på sine obligasjoner, men det er også meget sannsynlig at långiverne må akseptere gjeldssanering. Oljefondet bør altså kvitte seg med greske statsobligasjoner om de kan, men ikke til enhver spread.

fredag 7. mai 2010

Risikopremien for Oslo Børs 1915-2009

Jeg har fjernet dette innlegget, da det ville kreve endel arbeid å kvalitetssikre beregningene tilstrekkelig. Det er uansett andre som har gjord dette bedre, så dersom du er ute etter anslag på risikopremien i Norge, anbefaler jeg:

Elroy Dimson, Paul Marsh and Mike Staunton: "Credit Suisse Global Investment Returns Yearbook 2014"

torsdag 8. april 2010

I skyttergraven med oljefondet

Norges Bank Investment Manager (NBIM) som forvalter oljefondet, bruker seks sider i årsrapporten for 2009 til å forsvare hva de driver på med. Det store antall feil og unøyaktigheter og et jevnt over lavt faglig nivå overrasker. En skulle tro at noen av verdens beste forvaltere i et av verdens største fond skulle klare bedre enn dette.

Den største feilen er at det argumenteres mot noe som ingen er for. Bruk av såkalte ”stråmenn” er en velkjent debatteknikk, men det hører jo ikke hjemme i en faglig debatt. NBIM lager eksempelvis et kjempepoeng av at det vil bli veldig dyrt å drive passiv forvaltning, for hver gang et selskap utsteder nye aksjer så må fondet inn og kjøpe ”sin andel”. I den prosessen vil en by opp prisen og fondet taper penger. Samme problem har man dersom en børs endrer på indekssammensetningen. I tillegg er det kostnader forbundet med bare det å passe på at fondet og indeksen til enhver tid er identisk.


Å følge en slik petimeterstrategi når en ikke trenger det er selvsagt ganske tåpelig. Jeg tror det kan være årsaken til det ikke har vært foreslått. For et kommersielt indeksfond kan det være juridiske grunner til å opptre slik, men for Oljefondet må selvsagt fokus være på lave kostnader. De er jo nettopp på grunn av lave kostnader at passiv forvaltning er bedre enn aktiv, så det er pussig at fondet har fått det for seg at passiv forvaltning eventuelt må drives så ineffektivt som tenkes kan.

Fraværet av kommersielle kunder gir faktisk en mulighet til lavere kostnader enn noe sammenlignbart fond ved å rebalansere porteføljen optimalt, slik at kostnadene minimeres. Heldigvis vil moderate avvik fra indeksen verken øker risikoen eller reduserer avkastningen nevneverdig. Det viktigste er faktisk at porteføljen er bredt diversifisert. Problemet med aktiv forvaltning er altså ikke i seg selv at en avviker fra indeksen, men at en betaler for det og at avvikene ofte ikke er tilfeldige.

NBIM anno 2010 tror heller ikke at et passivt fond kan tjene så mye på utlån av verdipapirer som i dag. Spekulanter som ønsker å vedde på kursnedgang i markedet betaler nemlig oljefondet for lån av aksjer og obligasjoner. Dette er en betydelig inntektskilde og reduserer fondets kostnader med over 25%. Det som er litt pussig er at fondet er helt uenig med seg selv anno 2003. Da sa de nemlig at ”Indeksporteføljene har dermed høyere utlånsinntekter enn aktive porteføljer”. Jeg tror vi kan stole mest på NBIM i 2003, før de hoppet ned i skyttergraven.

Basert på en forutsetning om at et passivt fond skal drives så ineffektivt som mulig kommer så fondet frem til at slik forvaltning koster minst like mye som aktiv forvaltning. Dette til tross for at det finnes kommersielle fond som opererer uten kostnader på grunn av utleie av verdipapirer. Ser en på kostnaden for kommersielle fond burde derfor en kostnad på 0,025% slik som illustrert, enkelt være innen rekkevidde for fondet (se min blog for beregningsgrunnlag).

Argumentasjonen til NBIM er i det hele tatt ensidig og preget av tunnelsyn. I stedet for å fremstille teorien på området helt feil burde man konsentrert seg om argumenter som faktisk taler for aktiv forvaltning. Feilene i fondets fremstilling er dessverre både tallrike og pinlige. For spesielt interesserte har jeg på min blogg listet opp 15 feil og unøyaktigheter i fondets årsrapport for 2010.

Det kan faktisk hevdes at den innbitte motstanden mot passiv forvaltning er en av årsakene til høye kostnader i oljefondet. En naturlig løsning på det er å la eksterne passive forvaltere konkurrere om forvaltningen av deler av fondet. Da oppnår en tre ting. For det første vil truselen om passiv forvaltning gi fondet troverdig forhandlingsstyrke overfor aktive forvaltere, samtidig som en presser prisene på passiv forvaltning. For det andre vil ikke evaluering av prestasjonene til den aktive delen av fondet lenger bli en gjettekonkurranse. Sist men ikke minst vil en slik løsning gi fleksibilitet for oppdragsgiver til enkelt å kunne endre på andelen aktiv i forhold til passiv.

søndag 7. mars 2010

15 feil og unøyaktigheter fra oljefondet om aktiv vs. passiv forvaltning i årsrapporten for 2009

Her er feilene og manglene med NBIMs årsrapport for 2009, som jeg viser til  i Dagens Næringsliv:

1. Definisjon av effektive markeder
NBIMs rapport definerer effisiente markedet som: ”In an efficient market, all relevant information will be reflected in prices for securities”. Ulempen med denne definisjonen er at den er for smal. En definisjon som aldri gjelder er ofte lite hensiktsmessig. I henhold til denne definisjonen så er ingen markeder effektive.

2. Aktiv forvaltning gir meravkastning
Så står det ”active investments help to eliminate mispricings and make markets more efficient”, hvilket er korrekt. Dessverre skjærer det seg i neste setning:”According to this hypothesis, active management can generate excess returns.

Nei, i følge hypotesen vil kostnaden ved aktiv forvaltning tilsvare meravkastningen. I sum vil derfor et indeksfond og et aktivt forvaltet fond ha samme avkastning og risiko.

3. Ingen konsensus for at meravkastning for faktorer skyldes risiko
There is not a consensus on whether these risk factors, or anomalies, are an expression of mispricing in the market or an expression of systematic risk not captured by pricing models.

Om det ikke er konsensus er det i alle en rådende oppfatning at meravkastningen er kompensasjon for risiko. I den såkalte "professorrapporten" omtaler Ang, Goetzmann og Schaefer (AGS) at å utnytte faktorenes meravkastning er å "høste risikopremier" (s.107). Det nevnes imidlertid på s. 73 at det ikke er konsensus om dette.

Det er uansett helt usannsynlig at markedet kan være feilpriset og gi risikofri meravkastning i tiår etter tiår, så all fornuft tilsier at meravkastningen er kompensasjon for risiko.

(dette avsnittet ble redigert 2.8.2010)



4. Å satse på faktorenes meravkastning krever aktiv forvaltning
Either way, a manager should take an active position on these factors and manage them actively and explicitly in order to improve the trade-off between expected return and risk.

Yngve Slyngstad har tidligere forklart at faktorene må forvaltes aktivt fordi avkastningen fra dem endrer seg hele tiden. Slyngstad blander imidlertid måleusikkerhet med usikkerhet i selve faktorene. Faktorenes effekt er per definisjon langsiktig, men om en måler effekten i løpet av ett år vil en på grunn av mye støy få store endringer i hvordan de virker. Poenget ar altså at om en skal utnytte faktoravkastningen så er det ikke fornuftig å endre faktorvektene løpende. AGS foreslår jo også nettopp en langsiktig faktorstrategi. Denne begrunnelsen for aktiv forvaltning holder derfor ikke.

5. Passiv forvaltning er kostbart fordi det krever at man følger indeksen nøyaktig
The opposite of active management is passive management, where the idea is to ensure that the fund is always virtually identical to the benchmark portfolio.

Nei. Alle metoder en kan benytte for å redusere kostnader bør naturligvis også benyttes ved passiv forvaltning. Det betyr at en ikke bør holde indeksen nøyaktig dersom en kan spare penger på å avvike. Utsagn som ”For an investor of NBIM’s size, mechanical adjustment of this kind will produce high transaction costs.” er dermed uten relevans ettersom de er en selvfølge at også et passivt fond må drives billigst mulig. Tilfeldige avvik fra indeksen påvirker heldigvis ikke avkastning og risiko, så dette er nokså greit å implementere i praksis. Problemet med aktiv forvaltning er ikke at en avviker fra indeksen, men at en betaler for det.

6. Teoretisk investering
There are several reasons why the fund cannot be a passive investor in the theoretical sense.

Ingen har foreslått en ren teoretisk passiv investeringsstrategi.

7. Markedstiming kan gi meravkastning
As investment opportunities vary over time, a long-term investor should have the flexibility to adapt to this through active decisions.”.

NBIM foreslår her markedstiming. Det finnes få holdepunkter for at dette faktisk fungerer, men det skyldes nok at få fond faktisk driver med det. Uansett ligger dette utenfor fondets mandat og innebærer i alle fall en risiko som er vanskelig å kvantifisere.

8. Passive investorer betaler en indirekte kompensasjon til aktive investorer
Så følger jeg NBIM i at ”For financial markets to function effectively there must be investors who choose to purchase mispriced securities based on a perception of their fundamental value. In so doing, these investors can help to gradually eliminate these mispricings.”. Det konkluderes imidlertid med at: ”… the choice between active and passive management will be a matter of whether we are to take informed investment decisions ourselves or compensate other managers for doing so”.

Her har nok NBIM misforstått. Poenget er at informasjon koster minst like mye som meravkastningen den genererer. En kompenserer altså ingen ved å selv være passiv, men en unngår kostnader.

9. Oljefondet har stordriftsfordeler
Large investors have better access to information, have greater analytical capacity, and can operate with lower costs relative to assets under management”.

Størrelsen på veddemålene til NBIM er begrenset av prisbevegelsen de generer. Denne begrensningen gjelder uavhengig av hvor stort fondet er. Et større fond må derfor bare ta flere små veddemål, og innhente tilsvarende informasjon for hvert case. Det er derfor vanskelig å se at fondet kan ha stordriftsfordeler av betydning i den aktive delen av forvaltningen. Det er imidlertid stordriftsulemper. Ettersom fondet vokser vil det bli tiltakende vanskelig å finne gode investeringscase.

10. Fondet har lang investeringshorisont
The other distinguishing characteristic is the fund’s investment horizon, which is in principle infinite. This means that we can ride out periods of extreme movements in capital markets”.

Enig, men lang investeringshorisont er jo noe som først og fremst taler for å høste risikopremier, og til det er passiv forvaltning best egnet.

11. Aktiv forvaltning gir bedre risikohåndtering
A given benchmark portfolio will not at any time provide an optimal or risk-neutral expression of the owner’s investment preferences or risk tolerance”.

For det første forstår jeg ikke hva risikonøytralitet har å gjøre med saken, men det er nå uansett slik at markedsrisikoen vil variere mer når det er opp til forvalteren å bestemme denne. Akkurat nå er for eksempel markedsrisikoen (betaen) for aksjeporteføljen åpenbart større enn 1. Ved passiv forvaltning (med tilfeldige kostnadsbesparende avvik fra indeksen) ville den alltid vært nøyaktig 1. Jeg vil derfor påstå at passiv forvaltning gir en betydelig bedre kontroll med risiko.

12. Man må ha aktivt eierskap
We need to have a sound knowledge of the companies in which we invest when we engage in direct dialogue with their management in order to influence their operations and governance structure”.

Jeg er helt enig i at man må passe på investeringene sine, og at disse kostnadene må tas enten en driver med aktiv eller passiv forvaltning. Det er imidlertid grunn til å tro at man kan gjøre dette mer kostnadseffektivt enn i dag ved i større grad å samarbeide med andre store fond. Det er for eksempel unødvendig at 10 forskjellige store fond har hvert sitt møte med ledelsen i de største selskapene med mindre de har 10 ulike agendaer.

13. Aktiv og passiv forvaltning koster nesten det samme
På side 67 står det ”In other words, passive management has a hidden cost which will, to a greater or lesser extent, correspond to the lower management costs from this strategy” og på side 70: ”The additional costs from active management are limited.”

Dersom NBIM har funnet bevis for at passiv investering er nesten uten kostnadsfordel bør det publiseres i et ledende finanstidskrift, for dette er nye og banebrytende tanker. Uansett kunne en enkel reorganisering av virksomheten legge denne diskusjonen død. En kunne rett og slett skille ut en del av fondet som kunne drive 100% aktivt, og la resten være 100% passivt. Det er grunn til å tro at NBIM er negativ til en slik organisering nettopp fordi det da blir mulig å måle eksakt hva bidraget fra aktiv forvaltning er etter kostnader.

NBIM setter ikke opp noe regnesykke, men anslår løst kostnadene for et passivt fond til "10-15 basispunkter". Ut fra forutsetningene i rapporten kan en imidlertid regne ut at både passiv og aktiv forvaltning koster 15 basispunkter! Utregningen er vist i tabellen under.

I første kolonne har jeg skrevet inn hva som er et sannsynlig anslag basert på at Vanguard har et fond der kostnaden er på 2,5 basispunkter, som inkluderer inntekter og innfasingskostnader:

Sannsynlig
NBIMs anslag
kostnad passiv
passiv
aktiv
Innfasingskostnader:7,51010
Ekstrakost.v/indeks:-4-
Forvaltningskostnader:2,5510
Inntekter fra utlån: -7,5-4-5
Tilsammen2,51515

Dette må anses som et meget konservativt anslag. Det finnes også fond helt uten kostnader.

Innfasing- og rebalanseringskostnader er slik jeg oppfatter NBIM kostnader i form av spread o.l. som ikke opptrer i regnskapet. Anslaget fra NBIM må imidlertid være alt for høye. Nevnte Vanguardfond, som naturligvis også har innfasingskostnader, leverte en meravkastning på 11 basispunkter siste fem år (takk til Lars Haakon Søraas for lenkene). Det virker altså usannsynlig med kostnader av den dimensjon som NBIM påstår. Selv med 2 ekstra basispunkter i innfasing ville dette indeksfondet slått markedet.

Jeg antar at årsaken til at Vanguard som indeksfond faktisk gjør det bedre enn markedet, er utlån av verdipapirer. Dersom innfasingskostnaden er høyere enn jeg har antatt, må man derfor uansett justere opp inntektene fra utlån tilsvarende. Som nevnt er NBIMs anslag her i alle fall basert på en urealistisk antakelse om at et passivt fond vil rebalansere slavisk og dermed drive dyrest mulig.

PS: Sammenligningen av kostnader i min kronikk i DN var for enkelhetsskyld basert på resultatmessige kostnader, altså uten innfasing/rebalansering. I følge regnskapet for 2009 kostet forvaltningen av oljefondet 14bp.

Jeg har også fått vite at det finnes et norsk indeksfond som kun koster 10bp (KLP)


14. Inntektene fra utlån av verdipapirer er lavere for indeksfond
Inntektene fra utlån som NBIM oppgir er svært lave, noe som tyder på at det ikke gjøres en god nok jobb her. Det er i alle fall ikke hold i påstanden fra NBIM om at ”It is debatable how much securities lending income is compatible with a passive investment mandate, but it will be less than with active management”. Det er grunn til å minne om hva NBIM sa i 2003: ”Indeksporteføljene har dermed høyere utlånsinntekter enn aktive porteføljer” (takk til Morten Josefsen for tipset). Jeg tror nok det er mest hold i uttalelsen fra 2003. En kan jo kanskje også legge til at utlån av verdipapir er standard prosedyre for passive fond.

I tillegg er det slik at mange indeksfond har betydelig høyere inntekter fra utlån enn oljefondet, i mange tilfeller på over 20 basispunkt. Ofte splittes disse inntektene mellom fondet og fondsforvalteren, så for oljefondet kunne inntektene vært enda høyere enn det som er normalt for kommersielle fond. En kan derfor med god grunn anta inntekter fra utlån på over 10. Jeg har bare anslått disse inntektene til 7,5 i min utregning for at det ikke skal være tvil om at anslaget på 2,5 basispunkter i total kostnad er konservativt. Dersom NBIM har problemer med å klare så lave kostnader, kan de bare investere direkte i Vanguard.

15. Det finnes ingen sund teoretisk eller praktisk begrunnelse for passiv forvaltning
Påstanden om at ”We believe that a passive approach to operational decisions is an alternative without sound theoretical or practical justification” får stå ukommentert.

Konklusjon:
Om en ser på alle feilene kun i kapittelet om aktiv vs. passiv forvaltning, sitter en i det hele tatt igjen med et inntrykk av at NBIM har satt seg fore å fremstille aktiv forvaltning i best mulig lys og å diskreditere passiv forvaltning så mye som mulig. I den prosessen har man ikke brydd seg så mye om hva som er sant og usant, men heller arbeidet ut fra en idé om at alle argumenter som støtter aktiv forvaltning på bekostning av passiv skal med, uansett om de er gode eller dårlige. Dette er nokså fjernt fra akademia der fokus er på å komme frem til sannheten. Resultatet for NBIM er dessverre en argumentasjon uten troverdighet.

søndag 21. februar 2010

Selg SAS

Mye kapital er tapt og fremtidig kontantstrøm er basert på forventning om betydelige kostnadskutt. Kostnadskuttet er imidlertid beheftet med stor usikkerhet. Konklusjon: Videre investering frarådes.

28. oktober hevdet jeg i denne avis at finansmarkedet er nær 100% effektivt. Det er riktig, men det er altså ikke fult ut effektivt. Én grunn til det er at investorer gjør systematiske feil. Forskningen viser at effekten av disse er så uforutsigbare at det ikke lar seg gjøre å tjene penger på det over tid, men det er et faktum at investorer roter det til på grunn av dokumenterte psykologiske mekanismer.

Nå ønsker regjeringen å begå en av de mest grunnleggende av disse tabbene. Den kalles for tapsaversjon. Når en skal vurdere en investering er det kun investeringens fremtidige forventede kontantstrøm som er relevant. Hvor mye en eventuelt har tapt på investeringen er fullstendig likegyldig. Det viser seg imidlertid at investorer ofte har en aversjon mot å realisere tap. Tenk deg at du investerer et betydelig beløp. Noe går galt og halvparten tapes. Om du nå går ut av prosjektet vil beløpet være tapt for alltid, så det er selvsagt bedre å sitte på investeringen slik at en i hvert fall har mulighet til å ta igjen tapet.

Siste setning er bare vås. Tapet har ingen relevans over hodet. Om inntjeningen er svekket er det derimot gode grunner til å selge seg ut, dersom det finnes andre alternativer med mindre risiko og bedre avkastning. At mange investorer tenker slik er likevel et faktum. Det er imidlertid ikke et argument for at norske myndigheter skal ha en tilsvarende investeringsstrategi.

SAS har betydelig større kostnader enn Norwegian, men kvaliteten er også noe høyere. For privatkunder betyr likevel ofte pris mer enn kvalitet. Med kostnadsforskjellen mellom Norwegian og SAS er det derfor ikke umulig for SAS å ta betalt slik at de kan dekke de faktiske kostnadene uten å prise seg helt ut. Tapene viser det. SAS lover drastiske kostnadskutt, men disse er usikre. Usikkerhet er noe investorer forsøker å unngå, så å selge aksjer i SAS nå er ikke ”å selge på bunn”. Det er derimot å selge til markedspris, og markedet er jo tross alt nært 100% effektivt. Forskning viser det.

Ifølge næringsministeren vil imidlertid et umiddelbart salg av hele denne nokså betydelige aksjeposten gi et vesentlig fall i prisene med tilhørende tap for skattebetalerne. Det har han helt rett i. Dette er likevel et likviditetsproblem. Regjeringen kan unngå det ved å lage en strategi for nedsalg over tid. En kan også signalisere for internasjonale investorer at selskapet er til salgs til riktig pris. Å holde på en svært risikabel investering fordi en allerede har tapt store penger er imidlertid ikke en hensiktsmessig strategi.

For en privat investor er det naturligvis meget attraktivt å investere sammen med myndigheter som fyller på hver gang kassen er tom. Dette reduserer nemlig konkursrisikoen betydelig, og det har en verdi i seg selv. Departementet bedyrer at dette er siste gang, men det sa de sist også.

Generelt er det også veldig ugunstig å eie enkeltselskaper fordi en utsettes for store kurssvingninger som enkelt kunne vært unngått ved å investere i en større portefølje. Denne porteføljen er lett tilgjengelig for norske skattebetalere, nemlig oljefondet. Om en skal eie enkeltselskaper kan det derfor være naturlig å kreve at en får noe igjen for det utover forventet avkastning. For eksempel kan departementet argumentere med at de sikrer arbeidsplasser.

Det er imidlertid nokså åpenbart at dersom SAS forsvinner, så kommer et nytt selskap til markedet i løpet av kort tid, med tilsvarende arbeidsplasser. Vi vet alle hva som skjedde da Braathens forsvant. Det er ingen grunn til at skattebetalerne skal finansiere SAS for å opprettholde verken konkurranse eller arbeidsplasser. Riktig nok kan det hende at vilkårene for de ansatte blir dårligere i et nytt lavprisselskap, men det er jo uansett tilfelle dersom regjeringens tøffe krav om kostnadskutt i SAS matrealiseres. Et velment råd til regjeringen er derfor: Selg SAS.

torsdag 21. januar 2010

Hva skal vi vedde på i fremtiden?

Rapporten om oljefondet av internasjonalt anerkjente akademikere foreslår at fondet vedder på aksjekategorier heller enn enkeltaksjer. Det er en god idé.

Passiv indeksforvaltning er kjedelige greier. Alle beslutningene er tatt på forhånd. Det er derfor ikke overraskende at Norges Bank som forvalter av oljefondet, holder en knapp på den litt mer utfordrende aktive forvaltningen. Akademisk forskning taler derimot i hovedsak for kjedelig passiv indeksinvestering.

I den nye rapporten til finansdepartementet om hvordan vår felles oljeformue bør forvaltes, foreslår forfatterne å senke adrenalinnivået i Norges Banks investeringsavdeling (NBIM) ved at aktiv forvaltning slik vi kjenner det fases ut. I stedet for å forsøke å oppnå meravkastning ved å plukke enkeltaksjer foreslås det at en heller setter innsatsen inn på å designe smarte ”referanseindekser”. Disse referanseindeksene vil fungere som lister over hvor mye fondet skal investere i hvert av verdens selskaper. For forvalterne i NBIM vil det i så fall innebære mye tid ved vannkjøleren fremover. Passiv forvaltning har naturligvis blitt foreslått før. Det som er nytt i forslaget er at indeksene ikke skal gjenspeile markedet fullt ut. I stedet ønsker ekspertgruppen at man designer nye indekser og på den måten utnytter at enkelte plasseringer har høyere risikopremie enn andre.

Forfatterne påpeker at selv om det er tilnærmet umulig for et så stort fond som oljefondet å oppnå større avkastning enn markedet over tid, så kan fondet utnytte sitt største og kanskje eneste komparative fortrinn; langsiktighet. På kort sikt er det håpløst å slå markedet, men over tid er saken en helt annen. Enkelte typer aksjer er nemlig mer risikable for vanlige investorer enn andre. Det kan for eksempel være vanskelig å få solgt aksjene i et lite selskap når børsene stuper. Eier du aksjer i General Electric* kan du imidlertid være trygg på at du i alle fall får likvidert aksjene dine når banken sender huset ditt på tvangsauksjon. Investorer foretrekker derfor store selskaper fremfor små, og aksepterer en lavere avkastning over tid i bytte mot sikkerhet. Ved å investere mer enn markedsvekt i slike upopulære aksjeklasser kan oljefondet dermed høste en risikopremie som kortsiktige investorer ikke kan eller ønsker å ta. Professorene bak rapporten har identifisert slike strategier som den eneste måten å skape meravkastning av over tid.

Det som foreslås er derfor at en flytter beslutninger fra individuelle aksjeveddemål til valg av generelle kjennetegn som man vet gir meravkastning. Disse strategiske valgene bestemmer så hvor mye som skal plasseres i hvert selskap i verden. Aksjehandelen i NBIM vil således ikke skille seg nevneverdig fra ren indeksforvaltning. Innsatsen dreies i stedet fra aksjeveddemål til utvikling av vitenskapelig funderte strategier med solid empirisk og teoretiske fundament.

Det er imidlertid helt avgjørende at en velger riktige strategier. Det er for eksempel tilfelle at små selskaper gir større avkastning over tid enn store og vi har en god teoretisk begrunnelse for at slike investeringer bør gi meravkastning. For andre strategier er ikke saken like klar. En kan for eksempel tolke rapporten slik at obligasjonsporteføljen hovedsakelig bør investeres i land med relativt høyt rentenivå. Slike plasseringer har nemlig historisk gitt en meravkastning, så kanskje dette er noe for oljefondet? En bør imidlertid vente litt med å laste opp med islandske statsobligasjoner, for teoretisk er det vanskelig å forklare hvorfor denne strategien skal være lønnsomt over tid.

Til tross for at aktiv forvaltning i dag ikke bidrar nevneverdig, avviser likevel ikke forfatterne at NBIM fortsetter med det. Ekspertgruppen foreslår at denne delen av forvaltningen organiseres som et lite ”hedgfond” på siden av fondet med oppgave å levere meravkastning både i oppgang- og nedgangstider. Begrunnelsen for fortsatt aktiv forvaltning fremstår likevel litt som et pliktløp fra forfatterne, for argumentene her er ikke veldig overbevisende. For eksempel påpekes det at fondet på grunn av størrelsen vil kunne tiltrekke seg de beste hodene i verden, men med begrensninger i avlønning er ikke det sannsynlig.
Rapporten påpeker derimot helt korrekt at størrelse er en stor ulempe for aktiv forvaltning. At fondet er stort reduserer selvsagt de relative kostnadene, men passiv forvaltning gir større stordriftsfordeler. Ved aktiv forvaltning må noen tross alt få betalt for jobben med å analysere aksjene det veddes på, og desto større fondet er desto flere slike veddemål må man ta. Argumentene for aktiv forvaltning er i det hele tatt nokså vage og stort sett like relevante for passiv forvaltning.

Dersom finansdepartementet velger å følge anbefalingene vil vi få et unikt fond i verdensklasse med en forsknings og kunnskapsbasert strategi som mangler sidestykke i dagens finansmarked. I den grad en skal fortsette med aktiv forvaltning er det en god ide å skille det ut som en egen enhet. Det er imidlertid vanskelig å se argumentene for å fortsette med aksjeplukking.

*I DN står det General Motors, men det er jo ikke et godt eksempel og skyldes en forskrivelse.