onsdag 30. desember 2009

Når politikerne skal redde bedrifter

I februar i år fikk regjeringen 800 millioner av stortinget for å delta i en nødemisjon for SAS. Uten disse pengene hadde visst nok SAS gått konkurs. Merkelig nok var det ingen i regjeringen som spurte seg selv hvorfor SAS ikke kunne hente disse pengene andre steds fra. Nå har vi fått svaret, pengene er tapt. Nå vil vi nok få høre mange slags unnskyldninger fra regjeringskvartalet om dette, men det regjeringen bør gjøre nå er å ta lærdom av fadesen.

Det en bør lære er at om et selskap er avhengig av én aksjonær for å overleve, så har det ikke livets rett. Når SAS visstnok ikke kunne overleve uten støtte fra den norske staten, så var det sannsynligvis fordi ingen andre investorer så lønnsomhet i investeringen. Det regjeringen burde gjort var derfor å selge sine aksjer i SAS til høystbydende, og overlate til nye aksjonærer å rydde opp. Som jeg har nevnt før finnes det ikke gode grunner til at staten skal spekulere i kommersiell virksomhet, slik som flyselskap.

Dessverre er ikke dette det eneste eksemplet på at politikere sløser bort penger på spekulasjon i enkeltaksjer. De som har fulgt hurtigruten vet at mange har tapt voldsomt på denne aksjen. Blant dem er Tromsø Kommune og Troms Fylkeskommune. Disse har til sammen tapt hundrevis av millioner kroner, direkte og indirekte gjennom Troms Kraft, i en ”redningsaksjon” for å berge hurtigruten fra sørnorske eiere. Som vi vet er største eier nå en ”søring”, og en meget kompetent sådan. At politikerne i sin tid sløste bort enorme verdier på å hindre kompetent eierskap av selskapet viser imidlertid hvor håpløst det er når politikere skal leke butikk med skattepenger. At politiet ikke har vurdert tiltale mot de ansvarlige er egentlig merkelig.

Investeringer kan gå opp og ned. Det innebærer risiko å investere. Om en har kompetanse kan en unngå mye risiko, og det kan da være hensiktsmessig å investere i enkeltselskaper. Politikere har ikke denne kompetansen. All investering av fellesskapets ressurser i aksjer bør derfor gjøres på en nøytral måte etter markedsindeksen. Alt annet er gambling.

lørdag 21. november 2009

Tjen på fast aksjeandel!

Alle kan tjene på å holde en fast andel aksjer i porteføljen, slik oljefondet gjør. Strategien er ikke forbeholdt eksperter.
En ikke ukjent strategi for forsiktig investering er å holde en konstant andel av porteføljen i aksjer, og tilsvarende en konstant andel i rentepapirer eller bankinnskudd. En slik strategi vil nemlig gjøre at en systematisk selger aksjer når kursene stiger og kjøpe dem tilbake når de faller. Innenfor faglitteraturen går denne metoden under navnet ”volatilitetspumping”. Strategien er imidlertid ikke ny for privatinvestorer. Den anbefales for eksempel i DNs privatøkonomiseksjon 17. september. Det som kanskje er ukjent for de fleste er at en kan beregne hva en investor kan forvente å tjene på strategien.

Det viser seg nemlig at en person som plasserer 50% i en indeks og 50% i risikofri banksparing, over tid vil kunne oppnå en ekstra avkastning på om lag én prosent per år. Dette høres kanskje ikke mye ut, men en bør huske på at de fleste vanlige børsfond ikke engang klarer å oppnå indeksens avkastning. En fast andel aksjer er dermed en sikker måte å slå markedet på, og er derfor så nær en gratis lunsj en kommer.

Og det blir bedre. Med denne strategien vil en nemlig tjene på usikkerhet. I perioden da finanskrisen herjet som verst var kurssvingningene på Oslo børs over 5 ganger høyere enn vanlig. Om en i denne perioden holdt en fast andel aksjer ville en dermed oppnådd ekstra avkastning på 5,37%! Tap høsten 2008 ville man ikke unngått, men det ville vært over fem prosent mindre enn indeksen.

Ulempen med strategien er at du bare eksponerer deg for halvparten av markedssvingningene. Metoden fungerer nemlig kun så lenge andelen aksjer er nær 50%. Om du ikke liker risiko er jo det bra. Om du er en langsiktig investor, så betyr imidlertid denne strategien at du bare oppnår litt over halvparten av risikokompensasjonen til en som investerer hele formuen i indeksen.
Dersom du ønsker å lånefinansiere investeringen din er altså ikke metoden særlig velegnet. Av samme grunn som at en 50% andel aksjer gir gevinst over tid, så vil en belånt portefølje gi systematisk tap i forhold til indeksen. De som har investert i såkalte bull- og bearfond kan underskrive på det. Under oppseilingen av finanskrisen tapte denne type fond opp til 30% av sin verdi på få måneder selv om indeksen fant tilbake til utgangspunktet. Matematisk skulle bearfondet ha tapt 42%.

Holder du en opsjon vil du oppleve akkurat samme mekanisme. En opsjon mister verdi ettersom du nærmer deg innløsningsdato fordi prisen tilsvarer hva det koster å gjenskape dens kontantstrøm. På samme måte som for bull- og bearfond innebærer slik handel å kjøpe dyrt og selge billig. Såkalte strukturerte fond har dermed finansteoriens lover mot seg når de investerer mesteparten av kundens verdier i bankinnskudd og så en liten andel i opsjoner. Tidstapet på opsjonene gjør at dette har lite for seg som en langsiktig investering.

Om en taper eller tjener på volatilitet avhenger altså av hvilken type kontantstrøm din portefølje genererer. Generelt er det slik at enhver portefølje som er slik konstruert at avkastningen tiltar (konveks) vil gi tap i forhold til indeksen over tid, slik som girede fond og opsjoner. På den annen side vil fond som gir avtakende avkastning (konkav) gi gevinster på grunn av systematisk motsyklisk handel, slik som strategien med fast aksjeandel.

Et mer akademisk spørsmål er hva som skjer med markedet dersom ”alle” holder en fast aksjeandel. Svaret er at det vil gjøre aksjemarkedet mindre volatilt ettersom alle investorene da vil opptre motsyklisk. Mindre svingninger betyr imidlertid at en tjener mindre på strategien. Totalt sett blir altså strategien mindre lønnsom desto flere som driver med den.
Strategien tilsier generelt en utjevning av andelene til hver aktivaklasse. For Oljefondet er dette derfor ytterligere et argument for å ha en aksjeandel nær 50%.

torsdag 5. november 2009

Fete haler og effektive markeder

Kan varierende risiko forklare ekstreme kurssvingninger? Ja, og her kommer en kort forklaring på hvorfor.

I forrige innlegg skrev jeg om hvor dårlig normalfordelingen passer til å beskrive avkastning i aksjemarkeder. For å illustrere problemet så vil det med standard forutsetninger gå 17 000 år mellom hver gang en ser prisendringer på over 10%. I fjor høst skjedde det to ganger på Oslo Børs.

Problemet er at normalfordelingen gir for dårlig sannsynlighet for ekstreme hendelser, slik som finanskrisen. Forfattere som Nassim Taleb har derfor hevdet at de finansielle modellen er håpløst i uttakt med virkeligheten. Denne kritikken bygger imidlertid på uvitenhet. Fete haler kan nemlig enkelt forklares ved at risikoen forandrer seg over tid.

Problemet med fete haler er illustrert i figuren over. Stolpene representerer hvor ofte daglige prisendringer fra -4,2% til +4,1% har inntruffet for den amerikanske Dow Jones-indeksen (DJ). Den rødelinjen er et forsøk på å tilpasse normalfordelingen til den faktiske DJ-avkastningen. Vi ser at normalfordelingen gir for liten sannsynlighet for ekstreme utfall (endring på mer en ca 1%)

Det interessante her er imidlertid at en ved å kombinere flere ulike normalfordelinger enkelt kan finne en fordeling som passer meget godt. I figuren er det illustrert med den blå kurven. Som vi ser passer den svært godt til de empiriske dataene. Den blå kurven er fordelingen som fremkommer ved å la markedet veksle mellom tre regimer med ulik risiko. Vi ser altså at problemet med "fete haler" enkelt kan løses ved å anta varierende risiko.

onsdag 28. oktober 2009

Markedet er effektivt

Markedet er nær 100% effektivt. Den mest hensiktsmessige hypotesen er at investorer er fullt ut rasjonelle. Finanskrisen har ikke gitt oss grunn til å lage nye modeller for finansiell risiko. Tuller jeg? Nei

Finanskrisen er en gylden mulighet til å fornye økonomifaget og til å generere og teste nye modeller for hvordan økonomien egentlig fungerer. Det betyr imidlertid ikke at vi bør starte med blanke ark. De viktigste fundamentene innen finansteorien står fortsatt fjellstøtt. Antakelser om det motsatte beror for det meste på misforståelser.

En uttalelse som er gjentatt flere ganger i forbindelse med finanskrisen er for eksempel at risikomodellene har vist seg å være håpløst i uttakt med den virkelige verden. Problemet er at akademikere forutsetter ”normalfordelt” avkastning. Denne antakelsen tilsier at sannsynligheten for ekstreme utfall slik som finanskrisen er forsvinnende liten. For å illustrere problemet så vil det med standard forutsetninger gå 17 000 år mellom hver gang en ser prisendringer på over 10%. I fjor høst skjedde det to ganger på Oslo Børs. Fenomenet kalles ”fete haler”.

I følge enkelte forfattere, slik som Nassim Taleb (”The Black Swan”), klapper hele det finansteoretiske reisverket sammen dersom en dropper antakelsen om en statisk normalfordeling. Det som gjør slike uttalelser litt pinlige er at dette et helt trivielt problem som kan løses ved å anta at markedets risiko varierer. Dette har det vært forsket på siden 70-tallet, det har blitt utdelt Nobelpris i det og det er med dagens regnekraft helt uproblematisk å implementere i eksisterende prisingsmodeller. At en i finansindustrien likevel ofte foretrekker å anvende normalfordelinger i formlene, gjerne med for lite usikkerhet, er noe akademikerne vanskelig kan ta ansvar for.

En annen vanlig misforståelse er å sette likhetstegn mellom effektive markeder sosialt velfungerende markeder. At et marked er effektivt betyr ikke at prisene er sosialt ønskelige eller moralsk riktige. Det betyr heller ikke at prisene reflekterer all informasjon. Alle er enige om at en kan tjene på innsidehandel.

Markedseffektivitet betyr derimot at det ikke lar seg gjøre over tid å tjene mer penger enn markedet på lovlig vis. I et effektivt marked vil det derfor koste mer å innhente privat informasjon enn det en kan tjene på det. I USA og andre land med utviklede finansmarkeder er det hevet over enhver tvil at markedet i all hovedsak var effektivt i denne forstand før finanskrisen, under finanskrisen og at det fortsatt er det. Fraværet av suksessfulle behavioristiske fond som systematisk investerer og tjener penger på teorier om investorers sviktende dømmekraft, viser at hypotesen om rasjonelle aktører fortsatt er den mest hensiktsmessige i finansmarkedene.

Finanskrisen begynte å demre våren 2007 i form av mystiske verdifall på kredittforsikringspapirer. Vi vet i dag at dette skyltes at enkelte markedsaktører allerede da innså rekkevidden av råtne amerikanske boliglån. Prisfallet som til slutt gav seg utslag i en finanskrise uten sidestykke skjedde altså helt i tråd med teorien om effektive markeder. Godt informerte aktører solgte unna fordi de korrekt forutså problemer i markedet.

I ettertid er det ikke vanskelig å se at verdien av amerikanske boliglånsobligasjoner var kraftig overvurdert. Det er også lett å se at papirene som finansierte dem var så hårreisende kompliserte at selv ikke bankene forstod hva de drev på med. Når disse papirene ikke engang kunne omsettes på åpne markedsplasser ble forvirringen total og prisingen fullstendig fiktiv. Disse produktene ble så pådyttet intetanende og grenseløst naive investorer, gjerne utenfor USA. Drivkraften var et rundhåndet bonussystem for bankansatte som gav rikelig belønning for salg av produktene, men intet ansvar når det gikk galt.

Var så dette sosialt eller moralsk ønskelig? Selvfølgelig ikke. Var det som skjedde i tråd med hypotesen om effektive markeder? Definitivt.

mandag 21. september 2009

Én fotballmillard ekstra

De fleste vil vel være enige i at når nasjonen skal ta på seg store oppgaver av typen OL eller Fotball-EM, så bør kostnadene beregnes på samme måte uansett hvilken type arrangement det gjelder og uansett lokalisering.

I kulturdepartementets kvalitetssikringsrapport om OL i Tromsø ble det lagt til grunn en årlig realøkning i byggekostnader på 2% per år. Grovt anslått medførte dette trolig økte kostnader i størrelsesorden 4 milliarder. Når en nå skal søke om Fotball-EM må selvsagt samme beregningsmetode benyttes. Det er ikke gjort i Fotballforbundets søknad om statstilskudd. Grovt anslått øker dette de totale kostnadene for et halvt Fotball-EM fra 8 millarder til 9 millarder. Statstilskuddet vil tilsvarende også måtte øke med én milliard.

Det er uklart hvorfor kvalitetssikrerne av Tromsø-OL la til grunn slike kostnader. Det tar seg imidlertid ikke bra ut om en legger til grunn én beregningsmetode for arrangementer i Nord-Norge og en annen i Sør-Norge.

lørdag 5. september 2009

Et slags forsvar for den bedrøvelige vitenskap

I kjølvannet av finanskrisen har kritikken av økonomisk vitenskap tiltatt. Hva skal vi egentlig med økonomifaget når økonomene verken klarte å forutsi eller avverge krisen? Det er på tide at økonomene kommer ned fra sin høye hest skriver DN 8. august. I en artikkelserie i tidsskriftet The Economist hevder én kritiker at de matematiske modellen utviklet de siste årene har vært verdiløse og sågar til skade. En av grunnleggerne av moderne makroøkonomisk teori, Robert Lucas, svarer i samme tidsskrift og er ikke villig til å ta særlig selvkritikk.

Mye av kritikken mot økonomifaget ser ut til å bunne enten i for store forventninger eller misoppfatninger av økonomisk teori og forskning. For eksempel er det åpenbart feil at økonomifaget er ”for teoretisk”. Ren teoretisk forskning utgjør trolig kun en liten brøkdel av hva som produseres innen økonomifaget. Enkelte vil hevde at faget er ”for matematisk”, men matematikken er kun en syretest for at argumentasjonen er logisk. En økonomisk teori som ikke også kan forklares verbalt på et noenlunde forståelig språk er ikke mye verdt.

En annen påstand som synes å ha satt seg er at teorien om effektive finansmarkeder må revurderes etter finanskrisen. Dette bygger imidlertid på en misforståelse av hva denne teorien går ut på. At et marked er effektivt betyr ikke at prisene er sosialt ønskelige. Det betyr heller ikke at prisene reflekterer all informasjon. Markedseffektivitet betyr derimot at det ikke lar seg gjøre over tid å tjene mer penger enn markedet på lovlig vis. I et effektivt marked vil det derfor koste mer å innhente privat informasjon enn det en kan tjene på det. I USA er det hevet over enhver tvil at markedet er effektivt i denne forstand.

Finanskrisen begynte for eksempel å demre våren 2007 i form av mystiske verdifall på kredittforsikringspapirer. Vi vet i dag at dette skyltes at enkelte markedsaktører allerede da innså rekkevidden av råtne amerikanske boliglån. Prisfallet som til slutt gav seg utslag i en finanskrise uten sidestykke skjedde altså helt i tråd med teorien om effektive markeder. Godt informerte aktører solgte unna fordi de korrekt forutså problemer i markedet.

Finanskrisen har nok skuffet de som trodde at økonomiske modeller er til for å forutse økonomiske kriser. Det ligger imidlertid i sakens natur at kriser i all hovedsak er uforutsette. Historien gjentar seg sjeldent, så å lage modeller som skal forutse det uforutsette er både fånyttes og urealistisk.

Makroøkonomiske modeller er i hovedsak til for å kunne føre en fornuftig økonomisk politikk under normale omstendigheter og å kunne håndtere kriser etter at de har skjedd. Resultatet av krisehåndteringen, som har vært tuftet på moderne makroøkonomisk teori, kan ikke sies å være annet enn imponerende. Sentralbankene skjønte tidlig at en måtte pumpe ut det en kunne av likviditet i markedene. Resultatet er at vi allerede nå ser ut til å være på god vei ut av uføret.

Det er imidlertid ikke tvil om at en del økonomisk teori vil bli omskrevet etter det som har skjedd. Selv om en ikke kunne forvente at sentralbankene skulle forutse finanskrisen, er det berettiget å stille spørsmål ved om det virkelig har vært ført en hensiktsmessig og fornuftig politikk de senere årene. Jeg vil for eksempel tro at det er gode sjanser for at moderne økonomisk teori, slik den anvendes av sentralbankene, blir revidert slik at en i fremtiden også tar hensyn til priser på både aksjer og bolig i tillegg til konsumpriser i rentefastsettelsen.

I tillegg vil en kanskje om et par år være nødt til å revurdere også krisehåndteringen selv om ting akkurat nå begynner å se lyst ut. Når vi ser at ledigheten går ned og at deflasjon unngås, så er det naturligvis en lettelse på kort sikt. På litt lengre sikt betyr det imidlertid at renten skal opp igjen til 5-6 prosent. Sist gang vi hadde slike renter gikk det jo ikke bra. Det virkelig interessante spørsmålet er derfor om sentralbankene vil velge å la forgjeldete boligeiere svi på nytt, eller kanskje la prisene løpe ut av kontroll. Jeg holder en knapp på den enkleste løsningen, altså den siste. Dessverre har vi imidlertid ikke noen modell som kan svare på det med sikkerhet.

mandag 27. juli 2009

Fornuft og følelser, og offentlig eierskap

Debatten om offentlig eierskap er preget av noen misforståelser og myter. Et greit utgangspunkt er vår statsministers argumenter for at staten bør eie. Det er i følge ham for å ha kontroll over ressurser, sikre arbeidsplasser og på grunn av spesielle samfunnsinteresser.

Naturressurser
Det kan jo i første omgang virke tilforlatelig at en bør eie noe for å ha kontroll over noe. Spørsmålet er om dette også gjelder for Staten. I motsetning til et individ, så har Staten full kontroll over naturressursene uten å eie dem. Grunnen til at naturressurser er så attraktive er at de gir løpende inntekter for grunneieren. Dette kalles ”grunnrente”. Staten bestemmer imidlertid skattesatsene og regulerer all virksomhet i Norge, og kan på den måten inndra den grunnrente den ønsker og forvalte ressursene etter eget forgodtbefinnende. Eierskap er ikke nødvendig.

En annen vanlig misforståelse er at en ved å selge denne type virksomheter mister sikre inntekter. Det motsatte er tilfelle. Om staten for eksempel selger Statoil er det i og for seg korrekt at den mister inntektene fra akkurat dette selskapet i fremtiden. Samme inntekt kan imidlertid oppnås ved å flytte kapitalen over i annen virksomhet. Siden alle børsnoterte selskaper er priset på samme måte, så vil altså ikke et salg av Statoil og Hydro ha innvirkning på statens fremtidige inntekter. Å flytte kapitalen fra Statoil til oljefondet vil faktisk redusere statens risiko og eksponering mot oljeindustrien betydelig. Det trengs når store deler av statens inntekter allerede helt avhengig av oljeprisen.

Sikre arbeidsplasser mot utenlandsk eierskap
Den andre begrunnelsen for statlig eierskap er å sikre arbeidsplasser i Norge. Det er ikke tvil om at staten som eier kan hindre nedleggelse av ulønnsomme arbeidsplasser om den vil, så akkurat på dette punktet har tilhengere av offentlig eierskap helt rett. Dersom politikerne finner det ønskelig å hindre fremvekst av lønnsomme bedrifter på bekostning av ulønnsomme er offentlig eierskap trolig en effektiv måte å gjøre det på.

Å beskytte lønnsomme arbeidsplasser ved offentlig eierskap er imidlertid unødvendig. Ideen om at tvilsomme utlendinger står i kø for å overta norske bedrifter og legge dem ned har ikke rot i virkeligheten. Det er vanskelig å se fortjenestemuligheten i å kjøpe en bedrift til markedspris, for så å legge den ned. Unntaket er når kjøperen forsøker å hindre konkurranse, men det har vi Konkurransetilsynet til å håndheve.

Som en av de største eierne av utenlandske bedrifter i forhold til folketall, så er det også grunn til å påpeke den åpenbare dobbeltmoral i motstanden mot utlendinger. Av en eller annen grunn er vårt eierskap bedre og mer rettferdig enn andres. Før en dømmer utlendinger for hardt, bør en likevel ikke glemme at det er en veldokumentert sammenheng mellom åpenhet for utenlandsk kapital og velferd. Den viktigste fordelen med utenlandske investeringer er imidlertid ikke tilgang til kapital, men utvekslingen av kompetanse. Det kan derfor være fornuftig av regjeringen å tone ned den noe proteksjonistiske retorikken.

Det mest bemerkelsesverdige med Statens eierskap er imidlertid at en aldri i moderne tid har tatt i bruk eiermakten i noen sak av betydning. En har i stedet fokusert på ubetydelige detaljer, slik som forbud mot opsjoner. Grunnen er åpenbar. Statens passivitet har gjort det mulig for virksomhetene å levere gode resultater. Oljesandsaken til Statoil viser med all tydelighet at en ikke har til hensikt å bruke sin eiermakt, selv når åpenbare politiske og samfunnsmessige hensyn taler for det. Historien viser altså at Staten ikke har reelle innflytelse i selskapene den eier.

Spesielle samfunnsinteresser
Enkelte områder i samfunnet er lite egnet for privat eierskap. Privatisering av jernbanenett og drift ble for eksempel forsøkt i Storbritannia uten hell. Deler av helsevesenet og spesielt selve finansieringen, er også lite egnet for privatisering. Det er derfor ikke tvil om at viktige institusjoner bør være på offentlige hender fordi de representerer særlige samfunnsinteresser. Hvilke virksomheter som har en slik posisjon er opp til politikerne å avgjøre.

Ordinære kommersielle bedrifter slik som Aker, Statoil, Hydro, Telenor og DnB tilhører imidlertid ikke denne gruppen. Det er mulig det finnes gode argumenter for at staten generelt skal eie kommersielle bedrifter, men i så fall venter vi fortsatt på at noen skal komme med dem. Motargumentene er imidlertid mange. Som eier kommer staten i en uryddig dobbeltrolle. Staten må også ta ansvar for beslutninger den ikke er med på, og en tar unødvendig stor risiko ved å være tungt investert i noen enkeltselskaper.

Nå er det imidlertid neppe argumentene som styrer denne debatten. For mange føles det nok feil å selge Statoil. Debatten hadde tjent en del på om en var ærligere og erkjente at holdningen til statlig eierskap først og fremst handler om følelser, og ikke fornuft.

fredag 8. mai 2009

Myter om indeksforvaltning

Argumentene som tilhengere av aktiv forvaltning av Oljefondet fremfører, har betydelige svakheter. De bygger i stor grad på myter i stedet for forskning og empiri.

Et argument som går igjen er at passiv forvaltning legger til rette for bobler, fordi en er tvunget til å kjøpe overvurderte aksjer. Dette argumentet kommer også i en annen forkledning: Oljefondet er stort og globalt og har derfor et ansvar i kapitalmarkedene for å drive aktiv forvaltning slik at prisene bedre gjenspeiler all tigjengelig informasjon.

Det er flere problemer med denne argumentasjonen.


  • For det første har ikke aktiv forvaltning hjulpet særlig til nå. Man har sett en rekke bobler i verdensøkonomien til tross for at passiv forvaltning ikke har utgjort mer enn en brøkdel av markedet.
  • For det andre vil Oljefondet, som skal holde 40 % likvide obligasjoner, systematisk opptre motsyklisk ved å kjøpe aksjer når prisene går ned og selge dem når prisen går opp.
  • For det tredje tilsier teori og erfaring at aktive investorer strømmer til et marked inntil informasjonsgevinsten oppveies av kostnader, uavhengig av hva Oljefondet foretar seg. Det er nettopp derfor aktiv forvaltning ikke lønner seg.
  • For det fjerde, hadde passiv forvaltning vært mer utsatt for bobler, så hadde aktiv forvaltning gitt bedre avkastning. Det gjør den ikke, så ergo er ikke feilprising og bobler et problem for passiv forvaltning.

Det synes også å være en utbredt misforståelse at akademiske økonomer mener markedet er fullt ut effektivt og umulig å slå. Det er ikke tilfelle. Det er bare så veldig ressurskrevende sammenlignet med gevinsten. Amerikanske aksjefond klarte for eksempel frem til 90- tallet å utkonkurrere markedet med 1,3 prosent, men kostnader på 1,6 spiste opp dette og mer til. I dag er kostnadene nede i 1 prosent, men hva har skjedd med informasjonspremien? Jo den har sunket til 0,28.
Et annet moment som Oljefondet har kommet med, er at det fins stordriftsfordeler som kan utnyttes. Som nevnt er det kostnadene som i siste instans hindrer aktive forvaltere å lykkes. Det høres jo derfor tilforlatelig ut at man kan skape ekstra avkastning bare fondet er stort nok. Problemet er at desto større fondet er, desto mer beveger fondet prisene i markedet når det handler. Aksjemarkedet er generelt meget sensitivt for store handler som kan tenkes å være informasjonsrelatert. Forskning viser derfor at det ikke er lettere, men vanskeligere å tjene penger for store fond. Argumentet om stordriftsfordeler er derfor ikke holdbart.
At aktiv forvaltning ikke gir gevinster i USA synes å være akseptert. Oljefondet s Yngve Slyngstad forsvarer likevel aktiv forvaltning ved å hevde at det finnes forskning som støtter at aktiv forvaltning lønner seg utenfor Nord-Amerika. Dette er jo et utmerket argument for at i hvert fall denne forvaltningen, ca 30 % av fondets verdier, gjøres passivt. Hvilken forskning det vises til her er imidlertid uklart, så Oljefondet må gjerne klargjøre her.
Når argumentene om å skape ekstraavkastning feiler, så gjenstår de etiske begrunnelsene. I henhold til Norges Bank er det slik at for å manøvrere forbi PR-avdelingen, så hjelper det å ha penger å investere. Det er ingen grunn til å tvile på Norges Bank her. Ordningen med svarteliste er imidlertid ikke kostbar, og videreføres naturligvis ved passiv forvaltning. En trussel om slik svartelisting bør være tilstrekkelig pressmiddel for å bane seg vei inn til direktørene. Eierandeler gir også stemmerett på generalforsamlinger. I samarbeid med andre institusjonelle investorer bør det derfor være fult mulig å drive kostnadseffektiv etisk forvaltning i kombinasjon med passive posisjoner.

Da Oljefondet i sin tid ble opprettet antok man både at fondet ville være mindre og at at levetiden ville være begrenset. I dag er imidlertid tidshorisonten tilnærmet uendelig og fondet er allerede betydelig større enn man hadde forutsatt. Med endrede forutsetninger er det derfor rimelig at man nå vurderer om fondet bør forvaltes annerledes, slik finansdepartementet er i ferd med.

Konklusjonen bør være at en går over til passiv forvaltning. I henhold til mandatet skal det være maks halvannen prosent avvik mellom indeks og fond, men hele fondet kan i prinsippet forvaltes aktivt. Som et minimum bør en derfor i hvert fall innføre et klart skille mellom aktiv og passiv forvaltning. Ser en bort fra obligasjonsporteføljen, gir det et aktivt forvaltet aksjefond på 20 milliarder.

onsdag 29. april 2009

Blindsporet er aktiv forvaltning

Dette innlegget var et svar på innlegg av Erik Storelv i Dagens Næringsliv:

I følge finansanalytiker Erik Storelv i DN Tirsdag er argumentene mot aktiv forvaltning av oljefondet ”uklare”. Hovedargumentet, som er gjentatt til det kjedsommelige, er at aktiv forvaltning ikke gir bedre avkastning i forhold til passiv forvaltning i henhold til forskning og erfaring. En må trolig være ansatt innen aktiv forvaltning for å mene at det er noe uklart her.

Oljefondet bør forvaltes på best mulig måte. Om en skulle komme opp med argumenter som tilsier aktiv forvaltning, så bør det velges. Problemet er at siden debatten startet i oktober i fjor så har det ikke fremkommet gode argumenter for at statlig aksjeplukking. Tvert i mot.

Storelvs hovedargument er at ekstra avkastning kan oppnås ved å utvide investeringsuniverset. At den norske stat skal kunne være bedre til å tippe kornpriser enn amerikanske hedgefondforvaltere med milliardlønninger, synes imidlertid ikke å være spesielt sannsynlig.
Storelv hevder også at det er vanskelig å definere indeksene man skal investere i. Det må likevel være bedre at fondets sammensetning bestemmes på forhånd basert på vitenskapelige prinsipper, heller enn enkeltforvalteres dagsform. Kostnadene ved en passiv strategi er i følge oljefondet 0,07% og i følge andre kilder 0.05%, så det er unødvendig av Storelv å selv spekulere i tall her. Med inntekter fra utleie av verdipapirer vil kostnaden bli enda lavere.

På et punkt er jeg imidlertid enig med Storelv, oljefondet har et fortrinn i sin langsiktighet. Den beste måten å utnytte dette fortrinnet er ved passiv forvaltning.

mandag 27. april 2009

Aktiv forvaltning og offentlig forvaltning

For at Oljefondet skal forvaltes best mulig og være til nytte for kommende generasjoner, så er det avgjørende at forvaltningen har legitimitet og tillitt i befolkningen. Dessverre er det vanskelig å tilfredsstille kravene for åpenhet og forutsigbarhet når fondet forvaltes aktivt.

Et eksempel på lite åpenhet er informasjonen om hvordan det faktisk går med den aktive forvaltningen. Data som kunne gitt oss et bedre bilde av forholdene er ikke offentlig tilgjengelig. Heldigvis har fondet i sin årsrapport likevel regnet ut at ekstra avkastning ikke har vært oppnådd i fondets levetid, selv når en kun vurderer aksjeplasseringene og dermed ser bort fra de store obligasjonstapene. Litt ekstra forvirrende blir det imidlertid når en i samme årsrapport presenterer en tvilsom og obskur analyse der fondet klarer å produsere ekstra avkastning ved å sammenligne seg med blant annet tapsbringende valutaspekulasjon (s. 64). Dette virker ikke tillitsvekkende.

Informasjonen om oljefondet er i det hele tatt ikke tilfredsstillende, tatt i betraktning at fondet er en del av forvaltningen. For eksempel får vi ikke vite hvor stor del av fondet som forvaltes aktivt. Vi får vite at fondet har et mål på ”relativ volatilitet”, men som vi har sett er dette kun et mål og ikke virkelighet. I prinsippet kan derfor hele fondet forvaltes aktivt, selv om målet er å ha nær samme avkastning som indeksen. Departementet hevder da også at alt er aktivt forvaltet når de skal sammenligne kostnader med andre fond. Aktivt forvaltede fond er nemlig generelt dyrere, så det lønner seg å bli sammenlignet med slike. Sannheten er nok at store deler av fondet forvaltes aktivt, men at det pussig nok gjøres på en måte som gir en avkastning tett inntil indeksen. Hvor stor del som faktisk forvaltes aktivt er høyst uklart.

Det underliggende problemet her er at fondet er aktivt forvaltet. Aktivt forvaltede fond må være forsiktige med den informasjon som gis ut. Ved indeksforvaltning kunne man derimot i prinsippet ha lagt ut oppdaterte posisjoner og verdier på nett daglig. Et slikt fond ville dermed vært i tråd med vanlige prinsipper om åpenhet i forvaltningen som praktiseres ellers. Usikkerheten om hva fondet egentlig driver med ville også forsvunnet. I tillegg ville en kunne satt samtlige ansatte på statlige lønningslister med full åpenhet om lønnsnivå, ettersom passiv forvaltning ikke krever ekstraordinært talent.

Nå kan en innvende at fondet får skryt internasjonalt for å være et av de mest åpne og transparente fondene i verden. Fond som er forvaltet av private eller autoritære stater har imidlertid ikke samme forpliktelser til innsyn og åpenhet som den norske stat.
Faktum er at det finnes hverken empirisk eller teoretisk belegg for å hevde at aktiv forvaltning har noen gir meravkastning. At oljefondet er såpass stort gjør faktisk at slik meravkastning kan være enda vanskeligere å oppnå fordi prisene i markedet vil påvirkes betydelig av endringer i aktive posisjoner. Når denne forvaltningsformen i tillegg har andre store ulemper, bør man begynne å planlegge en nedtrapping av denne forvaltningsstrategien.

Et argument som likevel brukes er at om oljefondet og alle andre store fond slutter med å plukke aksjer, så vil det ikke være noen aktive investorer igjen til å passe på at prisene gjenspeiler all tilgjengelig informasjon. Det er imidlertid slik at både teori og praksis viser at innsatsen som brukes på aktiv forvaltning stort sett vil tilsvare gevinsten en oppnår ved det. Dette sikrer at det ikke er noe særlig å tjene på aktiv forvaltning, men at det samtidig alltid er nok av aktive aktører i markedene. Dersom en går over til passiv forvaltning er det altså ikke grunn til å ha våkenetter fordi en er bekymret for om hedgefondene på Wall Street gjør jobben sin.

Jeg er imidlertid overbevist om at Finansdepartementet har en meget pragmatisk innstilling til dette, og at best mulig forvaltning er det eneste målet. Jeg regner derfor med at departementet nå klarer å se forbi de store investeringene i form av oppbygging av miljø og ikke minst prestisje. Økningen til 60% aksjeandel og handlingsregelen er eksempler på velbegrunnede strategiske valg som vi kan takke departementet for. Eksperimentet med aktiv forvaltning har imidlertid feilet. Det var greit å få demonstrert dette for ettertiden, men den eneste meningsfulle konklusjonen nå er å avslutte aktiv forvaltning av oljefondet.

søndag 19. april 2009

Hvorfor bull- og bearfond taper på markedssvingninger

Bull- og bearfond er en type børs handlede fond (ETF) som ved å belåne sine posisjoner gir dobbel avkastning eller tap i forhold til indeksen.

Fra 17. oktober til 19. februar var det ingen endring i OBX indeksen. Markedssvingningene i dette tidsrommet reduserte imidlertid verdiene til Bull og Bearfondene med opptil 1/3.

Endring 17 oktober – 19. februar:
OBX:0%
XACT Bull: -21%
XACT Bear:-33%
DNB Bull:-21%
DNB Bear:-35%

Dette er penger ut av vinduet for dem som har spekulert i slike produkter, siden en kan oppnå samme eksponering uten slike tap. Bear og bullfond er derfor kun hensiktsmessige ved svært kortsiktig spekulasjon. Har du en tidshorisont på mer enn noen dager finnes det imidlertid måter å geare investeringen på samme vis som bear- og bullfondene, men uten å tape på markedssvingninger.

Årsaken til at en taper er at fondene systematisk kjøper når kursen er høy og selger de samme papirene når kursen går ned. Dette er illustrert i figuren "Kjøp av bullfond".

Løsningen kan være å selv kjøpe de underliggende futurene som fondene bruker, og lage et eget bull eller bear fond. Problemet for fondene er at de er forpliktet til å holde risikoen konstant, slik at de på slutten av hver dag selger om kursen har gått ned og kjøpe når den har gått opp. Kjøper en futuren direkte, så trenger en ikke ta slike hensyn, som vist i figuren "Kjøp av futures". En future legger også beslag på mindre likviditet enn bull og bear fondene. Det bør imidlertid
samtidig klart advares om at en ikke bør overdrive spekulasjon i futures, da risikoen kan gjøres ekstremt stor.
Her er oppskriften:

Hvordan lage ditt eget bull/bear fond:
En kan relativt enkelt unngå hele problemet ved å selv kjøpe eller selge OBX futureskontrakter. Dette er akkurat de samme kontraktene som bear og bull fondene bruker, så hvorfor gå omveien om ETF-fond? Alt du trenger er å be nettmegleren din om
  • Derivathandelsavtale
  • Belåningsavtale.
Du kan da oppnå akkurat den risikoen du ønsker, og det er intet mellomledd så du unngår forvaltningsgebyr. Som future-trader bør imidlertid være klar over et par ting:
  • Mulighet for høy risiko: Det foregår ingen utbetaling ved inngåelse av kontrakt, men en liten del av saldoen sperres som sikkerhet. Det er dermed kun denne sikkerhetsmarginen som begrenser antall kontrakter du kan kjøpe.
  • Marginbetalinger: I motsetning til aksjer, der tap kun realiseres ved salg, så trekkes tapet ditt hver dag fra din konto, og gevinst innbetales.
  • Du kan tape alt: Om du ikke har penger til å dekke marginbetalingene, termineres kontrakten. Har du 100 000 på meglerkontoen, kjøper kontrakter for 1 million, og OBX’en faller med 10% i verdi, så vil det stå 0 på kontoen neste dag.

Dette notatet var bakgkrunnen for oppslag i dn.no og hegnar.no.

onsdag 15. april 2009

Why bull and bear funds loose on market fluctuations

Bull and bear funds are a type of leveraged exchange traded funds (ETF's) which aims to deliver double the returns and losses of an underlying index. This way you can earn higher returns on a smaller investment, if the market moves in a favorable direction. The disadvantage is however that the leverage rebalancing that most such funds do at the end of the day, destroys value. You can however avoid that problem.

From October 17th 2008 until February 19th 2009 there was no change in the Oslo Stock Exchange Benchmark Index (OBX). The market fluctuations in this period nevertheless reduced the values of the bull and bear funds by up to 35%.

Return October 17th - February 19th :


OBX:0%
XACT Bull: -21%
XACT Bear:-33%
DNB Bull:-21%
DNB Bear:-35%



These are money out of the window for investors speculating in these products, since one can achieve the same exposure without such losses. Bear and bull funds are therefore only good for very short term speculation. If you have a horizon of more than a few days, you can however leverage the investment without loosing on market fluctuations.


The reason that you loose on these funds is that the manager systematically buys when prices are high and sells at low prices. This is illustrated in the graph "Trading loss of a Bull fund"

The solution may be to buy the underlying futures that the funds use yourself, and make your own bull or bear fund. The problem for the funds is that they are committed to hold the leverage ratio and the risk fixed, so that they at the end of each day sell when the index goes down and buys when it goes up. If you buy the future directly, you do not need to make such considerations, as shown in the figure "Trading with futures". Future trading also has the advantage that you need much less liquidity than the funds. Amateur investors should however know that the risk can be substantial, and so one should be careful to not over do it.

Anyway, here is how.

How to make your own bear/bull fund:
You can relatively easy avoid the entire problem of losses due to rebalancing that you have in the leveraged funds by buying and selling the relevant index futures yourself. Most indexes are traded as futures, and it is common that you can buy contracts that last for up to 6 months. Buying and selling futures are usually done through on-line brokers exactly the same way as stocks, so check with your broker whether they offer futures trading.

Most likely, before you are allowed to start trading, you will need to sign the following contracts:

  • Derivative trading contract
  • Leverage limit contract
Once you are allowed to trade futures by your broker, you can achieve exactly the leverage you want, and there will be no costly middle man or management fee. As a future trader you should however be aware that:

  • Possibility for high risk: There is no payment when entering the contract. However a small amount on your balance is locked as collateral. Hence, it is the size of this margin that determines the amount you can trade for.
  • Margin payments: In contrast to stocks, where losses are realized on sale, the losses are subtracted from your account every day, and the gains are paid in.
  • You may lose everything: If you do not have the money to cover the margin calls, your contract is terminated. If you have $10 000 on your broker account, buys index contracts for $100 000, and the index falls by 10%, you're broke.

onsdag 21. januar 2009

Effektiv forvaltning av oljefondet

Siden jeg i DN i september foreslo at oljefondet burde indeksforvaltes har debatten om hvordan vi bør investere oljepengene skutt fart i takt med fondets tap. Sist ute er hegdfondforvalter Ragnhild Wiborg, som støtter Fremskrittspartiet og finansbransjen i at forvaltningen bør flyttes hjem.

Heldigvis er det såpass opplagt at finansbransjen bedriver vikarierende argumentasjon at det forhåpentligvis er få som kjøper den. Det finnes tross alt kun ett argument for å flytte forvaltningen hjem, og det er bunnlinjen til norske finansinstitusjoner. Lønningene i denne bransjen i Norge forteller alt om hvor lite hensiktsmessig det ellers vil være.

Finansbransjens ønske om å få et sugerør inn i oljefondet er imidlertid et mektig argument for å innføre indeksforvaltning. I dag er det nemlig vanskelig å argumentere overbevisende for at finansbransjen i Norge er dårligere enn den i utlandet, siden forskning viser at suksess i denne bransjen stort sett skyldes flaks. Kanskje en derfor til og med burde velge forvaltere ved loddtrekning, slik at en sikrer seg de heldigste kandidatene.

Med indeksforvaltning er det imidlertid enklere. Å følge indeksene slavisk er så konkret at valg av forvaltere kun vil være et spørsmål om pris. Allerede i dag forvaltes en betydelig del av formuen på denne måten, og forvaltningskostnadene er mikroskopiske. Faktisk er indeksforvaltning så lite ressurskrevende at en byråkrat på lønnstrinn 65 og en PC burde holde. På den måten kan all forvaltning enkelt flyttes til Oslo slik at alle, inkludert finansbransjen, blir fornøyd.

tirsdag 20. januar 2009

Oljefondet: På tide med svar

I september foreslo jeg at oljefondet burde indeksforvaltes. Siden da har tapene økt og flere har tatt til orde for at en burde slutte med aktiv forvaltning. Det er imidlertid helt taust fra finansdepartementet og Norges Bank. Det kunne jo være at det fantes noen gode argumenter for tapsbringende aktiv forvaltning, men stillheten fra dem som forvalter pengene taler vel for seg selv.

Dersom de har problemer med å finne gode svar foreslår jeg derfor at overgang til indeksforvaltning utredes så fort som mulig.

lørdag 17. januar 2009

Panikkvedtak og OL-kostnader

Også publisert i avisa Nordlys og på forskning.no

Innen forskning har vi noe som kalles fagfellevurdering. Dette går ut på at resultater fra forskning først vurderes av et utvalg av uavhengige fagpersoner, før forskningen kan publiseres. Dersom artikkelen ikke tilfredsstiller vanlige kvalitetskrav, må den enten omarbeides eller hele arbeidet forkastes. Dette til dels omstendelige systemet er laget for å sikre forskning som publiseres holder høyeste nivå, også når den samfunnsmessige betydningen er begrenset. Det er derfor et stort paradoks at et samfunnsmessig gigantprosjekt som OL i Tromsø ble skrinlagt før kompetente fagfeller hadde rukket å lese innledningen i rapporten.

Oppslaget i Nordlys 14. januar, der en av rapportens bidragsytere mener det burde vært gitt rom for en mer nyanser debatt, er derfor svært interessant lesning. Professor Kåre Petter Hagen og hans kolleger fra SNF har naturligvis helt rett. Det faktum at ordet ”kvalitetssikring” inngikk i rapportens tittel er ikke ensbetydende med at rapporten var ufeilbarlig.

Hadde rapporten om Tromsø-OL fremstått som feilfri kunne vi likevel slått oss til ro med at en kanskje bør gjøres annerledes neste gang. Rapporten har imidlertid flere svakheter. Nå kan det selvsagt være at rapporten bare er dårlig skrevet, men i så fall forteller ikke det annet enn at en debatt i forkant hadde vært nyttig.

Jeg kan naturligvis ikke forvente at en skal akseptere min påstand om mangler i OL-rapporten uten videre. For å konkretisere vil jeg derfor nevne en kontroversiell antakelse i rapporten, som førte til en økning i budsjettet på flere milliarder. Dette er en type problem som det hadde vært interessant å få en nærmere forklaring på.

I rapporten forutsettes en lønnsøkning på 2% per år utover produktivitetsvekst. Denne antakelsen gir en enorm effekt på kostnadene, men den gir liten mening. Når en lønnstaker får høyere lønn er det normalt fordi hun produserer mer per time enn før. Dersom lønnsnivået i bygg og anlegg øker med 20% frem til 2018, så vil det normalt være fordi det da trengs 20% færre bygningsarbeidere i samme prosjekt. Poenget er åpenbart og logisk, og det stemmer med historiske data. Siden 1971 har faktisk produktiviteten til arbeidstakerne økt mer enn lønnen. Dette har gitt oss en enorm velstandsøkning de siste 40 årene. Ser vi på bygg og anlegg spesielt vil en også se at det er blitt relativt sett billigere å bygge siden 1971, til tross for at snekkere tjener atskillig mer i dag. Det burde altså vært antatt en reallønnsvekts på 0%, men i rapporten er det antatt betydelig mer. I tillegg ble det gjort risikoavsetninger for å dekke en eventuell ekstra økning på opp til 3.5% per år!

De 10 siste årene har det riktig nok blitt 2-3% dyrere å bygge, men det finnes naturligvis ikke noen god grunn til å mene at akkurat dette tiåret er spesielt representativt. Om noe så er det siste tiårets ekstreme lønnsøkninger innen bygg og anlegg en god grunn til å forvente høyere produktivitetsvekst eller lavere kostnader de kommende årene. Hvorfor ekspertgruppen har antatt en slik reallønnsøkning er derfor et meget interessant spørsmål som en aldri fikk tid til å stille.

Det finnes også andre problemer med rapporten, men de er av en såpas teknisk eller detaljerte art at det ikke passer å gå inn på dem her. Poenget er at en i fremtiden kanskje burde vurdere å endre på beslutningsprosessen i slike saker, slik at ulike fagfolk kan få mulighet til å uttale seg før endelige beslutninger tas. I dette tilfellet var det idrettstyret som tok beslutningen, og departementet kunne vel neppe instruere dem til å vente med sitt vedtak. Departementet kunne imidlertid signalisert klart at OL-budsjettet først var endelig kvalitetssikret etter en åpen fagfellevurdering. Dette ville tatt mer tid, men det ville sikret at tallgrunnlaget hadde vært av best mulig kvalitet.