lørdag 29. november 2008

Oljefondet forvaltes feil

Det ser nå ut til at oljefondet ikke har lyktes i sin aktive forvaltning. Da Norges Banks la frem tallene for siste kvartal viste det seg at forvalterne av oljefondet har gjort en dårlig jobb. Siden 2002 har fondet tapt penger i forhold til de indeksene det investerer i.

Oljefondet tjener generelt gode penger på å være langsiktig. På grunn av den kortsiktige risikoen i aksjemarkedet så er avkastningen betydelig høyere enn i andre plasseringer over tid, så en bør ikke bekymre seg over tapene som skyldes markedssvingninger. Det er imidlertid på tide å forenkle forvaltningen av fondet.

Når en skal investere i aksjemarkedet kan en velge aktiv eller passiv forvaltning. Ved aktiv forvaltning plukker en ut enkeltaksjer som en har særlig tro på, i håp om å slå markedet. Ved passiv indeksforvaltning gjenspeiler sammensetningen av porteføljen hele markedet. Dette garanterer at en til enhver tid tjener eller taper nøyaktig like mye som markedet. Norge Bank driver i dag med litt av begge deler.

Både teori og praksis viser at aktiv forvaltning over tid ikke lønner seg. Nå har oljefondet selv bekreftet dette. Den lille positive ekstraavkastningen som fondet tidligere har oppnådd er for en stor del tapt. Når den aktive forvaltningen har gitt overskudd har det altså vært på grunn av for stor risiko, ikke dyktighet. Det ville jo også være underlig dersom fondets interne forvaltning skulle klare å kapre de beste hodene i verden med lønnstrinn 81.

En helt tilfeldig sammensatt portefølje vil slå markedet med 50% sannsynlighet per definisjon, ettersom markedesavkastningen er gjennomsnittet av alle investorenes fortjeneste. En vil derfor alltid finne fond som har gjort det bedre enn markedet på kort sikt. Å slå markedet over tid er imidlertid svært vanskelig, og all forskning tyder på at å forsøke det gir liten eller ingen gevinst i forhold til risiko. Dette problemet forsterkes desto større et fond er. Som eksempel vil det være teoretisk umulig for et fond som utgjør mer enn 50% av markedet å slå indeksen. Nå er ikke oljefondet på lang nær så stort, men det viser utfordringen som fondet i økende grad vil møte.

En finner nok liten oppslutning om den nåværende aktive investeringsstrategien til oljefondet blant økonomer flest. Selv om både jeg og andre har nevnt at aktiv forvaltning neppe er hensiktsmessig, er det skuffende stille fra både finansdepartementet og Norges Bank. Dersom det finnes en god grunn til at Norges Bank skal være bedre enn andre i å plukke aksjer på verdens børser, så bør vi få høre den. På mange måter kan en si passiv investering er å være gratispassasjer i finansmarkedene. De aktive forvalterne tar kostnadene og sørger for at prisene gjenspeiler all tilgjengelig informasjon.

På et punkt bør imidlertid Norges plasseringer avvike fra markedet, nemlig ved investering i oljeaksjer. Mens aktiv forvaltning det siste halvåret har kostet oss 26 milliarder, har vi tapt 193 milliarder i samme periode på å eie StatoilHydro-aksjer. Dette skjer samtidig som verdien av vår olje på havbunnen har falt med mer enn ett helt oljefond og sviktende aktivitet på sikt kan true sysselsettingen i oljesektoren. Det er naturligvis opptil politikerne å vurdere risikoen ved å eie selskapet opp mot nytten av å kunne styre det. Det mest overraskende er imidlertid at oljefondet valgte å forverre situasjonen ved å ha minst 40 milliarder i oljeaksjer ved årsskiftet.

I Norges Bank er i dag en stor del av de ansatte involvert i forvaltningen av oljefondet. Et rent indeksfond krever små ressurser og vil derfor utvilsomt medføre oppsigelser. En kan derfor ikke forvente nøytrale råd fra Norges Bank i denne saken. Finansdepartementet bør derfor gjøre en vurdering på om dagens forvaltning av oljeformuen er hensiktsmessig.

tirsdag 30. september 2008

Bør oljefondet indeksforvaltes?

I dagens turbulente finansmarked kommer det stadig nyheter om tap for oljefondet. Med et langsiktig perspektiv er dette imidlertid nokså udramatisk.

Den siste utviklingen har imidlertid vist at indeksforvaltning kanskje er å foretrekke fremfor aktiv forvaltning. Med indeksforvaltning, altså at man holder samme portefølje som markedet, kan man være gratispassasjer på aktive forvalteres bekostning. Et finansmarked er helt avhengig av at aktive investorer korrigerer prisene i markedet slik at de er korrekte i forhold til den informasjon som foreligger. Det er imidlertid nok av investorer som forsøker å slå markedet allerede. Markedsporteføljen gjenspeiler derfor informasjonen i markedet svært godt.

Å selv drive med aktiv forvaltning er av den grunn unødvendig og kostbart. All forskning tilsier at slik forvaltning over tid ikke gir meravkastning når en tar hensyn til kostnadene. Aktiv forvaltning handler om å slå gjennomsnittet. Siden halvparten av markedsdeltakerne må gjøre det dårligere enn dette gjennomsnittet per definisjon, er gjennomsnittet et nokså anstendig mål. Dette målet nås best ved å holde markedsporteføljen.

Som statlig fond vil lønnsnivået innen aktiv forvaltning gjøre det umulig for fondet å holde på eller rekruttere de beste hodene i verden. I perioder kan derfor fondet gjøre det bra, men over tid er det usannsynlig. Størrelsen på fondet i seg selv taler også mot meravkastning over tid. En kan naturligvis dele opp forvaltningen i mange små uavhengige enheter, men da øker også kostnadene.

Oljefondets aktive forvaltning har siden 2000 skapt meravkastning på om lag 0.4% per år. Dette er ekstremt bra, men de siste tre årene har den vært null. Kan det være at fondet er blitt for stort?

Ved å gå over til indeksforvaltning vil en få svært lave forvaltningskostnader sammen med en garanti mot å tape mer enn markedet. Regjeringen bør vurdere det.

onsdag 11. juni 2008

Statlig eierskap

Statens eierskap i norsk næringsliv er i ferd med å konkurrere med oljefondets internasjonale plasseringer i størrelse. Den gjeldende strategien som regjeringen har med stadig større statlig eierskap vil få alvorlige konsekvenser i fremtiden. De ansvarlige for dagens politikk bør tenke nøye gjennom om de ønsker å ta dette ansvaret, for de kan ikke skylde på at de ikke ble gjort oppmerksom på det.

I dag eier staten norske virksomheter for om lag 700 milliarder kroner. Om lag en tredjedel av verdiene på Oslo børs eies av staten. I forhold til oljefondet utgjør investeringene i norske selskaper om lag 35%. Slik overvekting av investeringer i Norge kan vanskelig betegnes som annet enn å gamble med befolkningens sparepenger.

Problemet hadde ikke vært så alvorlig dersom ikke regjeringens strategi synes å være å øke disse investeringene betydelig de neste årene. Det er allerede bestemt at staten skal kaste bort 23 milliarder til å kjøpe seg opp i StatoliHydro av symbolmessige årsaker. SV foreslår at Telenor skal kjøpe opp TeliaSonera, og at staten skal gå inn med 100 milliarder her. Det er uunngåelig at flere slike oppkjøpsmuligheter av ulike norske selskaper vil dukke opp, og en kan vel da forvente at ytterligere midler fra Oljefondet legges i potten. Det synes som om det kun er et spørsmål om tid før oljefondet er mindre enn statens investeringer i norsk næringsliv.

En kunne tilgitt dette om det var slik at regjeringen ikke var klar over farene ved en slik strategi, men de er de. Det største problemet her er hensynet til risikospreding. Det er lurt å ikke legge alle eggene i samme kurv. Av samme årsak er det for eksempel ikke særlig smart å satse alle sparepengene på én aksje, med mindre man har noe informasjon ikke andre har. På samme vis er det lite hensiktsmessig å investere alle oljepengene i ett enkelt lite land. Når så dette landet er Norge, blir resultatet katastrofalt.

La oss si at vi får en gigantisk økonomisk nedtur i 2009. Oljefondet, som skulle gi oss stabile inntekter uavhengig av hjemlige konjunkturer, ble dessverre nedprioritert tilfordel for hjemlige investeringer et par tiår tidligere. De norske selskapene som staten har satt sin lit til, dras imidlertid med ned i dragsuget sammen med den generelle økonomien. Det norske folk taper nå alt på alle kanter: Statens investeringer er ubrukelige, næringslivet går dårlige og folk mister jobber, familier ser at utgiftene langt overgår deres inntekter og statens skattegrunnlag fordunster.

Risikospredning alene burde derfor være nok til at en selger seg betydelig ned i norsk næringsliv. I tillegg kommer det imidlertid at det ikke fins fordeler, men kun ulemper med statlig eierskap i rene kommersielle selskaper.

Det eneste argumentet som finnes for statlig eierskap er behov for statlig styring. Staten kan imidlertid oppnå dette mer hensiktsmessig ved lovgiving og håndheving. Det hadde vært ønskelig dersom noen kunne komme med i hvert fall ett konkret historisk eksempel på noe en har oppnådd med statlig eierskap, som en ikke kunne oppnådd ellers. Det eneste eksemplet av betydning så vidt jeg vet, er forbudet mot opsjoner i statlig eide virksomheter. At dette forbudet ikke gjelder all norsk virksomhet er imidlertid ikke statlig styring, men statlig dobbeltmoral.

At enkelte selskap har klart seg bra under statens vinger skyldes i mange tilfeller særbehandling av typen monopol eller rimelige konsesjoner. En har også en behagelig tendens til å glemme de mange konkursene når en fremhever de få suksesshistoriene. Det finnes solid internasjonal forskning som viser at offentlig eide selskaper gir mindre verdiskapning, men før vi får gode norske undersøkelser på dette bør vi i hvert fall kunne være enige om at dette ikke er noe argument for statlig eierskap.

Den ubegrunnede redselen for utenlandsk eierskap er også et argument som går igjen. Vi er livredde for å bli et "filialland". At ingen kan komme med et relevant eksempel på et land som er blitt ødelagt av filialer synes ikke å være så viktig.

Argumentene mot statlig eierskap er imidlertid flere. Et viktig problem er at staten kommer i en uunngåelig dobbeltrolle som myndighet og eier. Om det var folkets interesser gjennom konkurranse på norsk sokkel, eller Statoil og Hydros interesser som veide tyngst ved sammenslåingen er for eksempel et åpent spørsmål. Det kan godt hende dannelsen av StatoilHydro var korrekt, men uten statlig eierskap hadde dette ikke vært et problem.

Et annet problem er at statlig eierskap legger til rette for særinteresser. Var det Røkke, folket eller begge som tjente på Statens oppkjøp for 4,8 millarder i Aker? Det er umulig å fastslå sikkert, men hele problemet kunne altså vært unngått.

fredag 25. april 2008

Et marked i utakt

Det synes nå klart at boligmarkedet har snudd. Spesielt er situasjonen alvorlig for kjøpere av små leiligheter, ofte finansiert med stor fellesgjeld. Spørsmålet er om en kunne sett dette på forhånd. Jeg er av den oppfatning. I en reportasje i Dagens Næringsliv 1. februar 2005 advarte jeg mot nettopp dette.

En har naturligvis i mange tiår visst at årskullene rundt 1970 var de største i Norge noen sinne. Innvandring har ikke kunnet endre på dette. Fallende barnekull etter 1970 er en internasjonal trend blant vestlige land, men for Norge er endringene spesielt dramatisk. Forskjellen på årskullene fra begynnelsen av 70-tallet til midten av 80-tallet er på opptil 24%. For boligmarkedet utgjør dette et betydelig fall i etterspørselen etter nye boliger.

Det er likevel mange som fortsatt tror på en generell prisvekst, også i 2008. Ser en på tallene virker det lite sannsynlig. I perioden 1998-2007 økte nordmenns kjøpekraft med ca. 18%. I samme periode steg prisene på leiligheter, korrigert for generell prisstigning, med 110%. Dette betyr at til tross for en fantastisk økonomisk utvikling i Norge, så har ikke lønningene vært i nærheten av å holde tritt med boligprisene. I følge beregninger fra Econ Pöyry, så har de siste renteøkningene medført at boligutgiftene til en enslig nå er over 30% av disponibel inntekt. Dette var også tilfellet i 2001-2002, men sentralbanken reddet den gang markedet med dramatiske rentekutt. I dag kan en ikke forvente slik hjelp.

Den største forskjellen fra 2001 er imidlertid sammensetningen av boligmassen. Det har foregått en storstilt boligutbygging de siste årene. Utbyggingen har vært preget små enheter i urbane strøk og svært høye kvadratmeterpriser. Faktoren som drev opp prisene, de store kullene fra begynnelsen av 1970 tallet, er nå på vei ut av dette markedet. Vi står dermed igjen med et boligmarked med feil sammensetning. Resultatet er usalgbare små leiligheter med tilhørende fallende priser. Når eksisterende eiere av slike boliger selger for å avansere i bolighierarkiet kan dette prisfallet også forplante seg.

Utbyggere og banker har likevel ikke sittet stille og sett på at etterspørselen har sviktet. Ved å tilby en stadig mindre inngangsbillett i bytte mot stor fellesgjeld har en klart å selge boliger til en større andel av befolkningen. Kombinasjonen av borettslag med minimale innskudd, et ekstremt lavt rentenivå og private spekulanter med overdreven tro på toromsleiligheter, har dermed fungert som en behaglig sovepute for byggenæringen frem til nå.

I følge to undersøkelser fra SSB og sparebankforeningen foretatt i henholdsvis 2004 og 2006 har andelen som eier egen bolig økt fra totalt 75% i 2004 til 82% bare på to år. Med en relativt uendret inntektsfordeling, må dette ha skjedd ved at utbyggerne har tatt et par trinn ned på inntektsstigen for å finne kjøpere. Disse salgene har etter alt å dømme skjedd til stive priser men med ekstremt lave renter. Når så renten normaliserer seg er det ikke overraskende at noen får problemer.

Vi ser altså at selv om boligprisene i forhold til gjennomsnittsinntekten er til å leve med for flertallet, så har noen investert i for dyr bolig med forventning om at renten skulle holde seg lav for alltid. Det som kanskje er mest alvorlig med dette er at bankene har tillatt det.
Enkelte hevder at så lenge Norge går bra må boligprisene stige mye. Dette er ikke riktig. For det første kan ikke boligprisene på sikt vokse mer enn lønningene, hvilket vil si fattige 4-6% per år. Stiger boligene mye mer enn dette i noen år vil bokostnadene øke som andel av inntekt, og en må forvente en korreksjon. Eiendom har dermed verken høyere forventet avkastning eller mindre risiko enn aksjemarkedet.

For det andre er sammensetningen av boliger og kjøpere i markedet avgjørende. Boligmarkedet er ekstremt lite fleksibelt på kort sikt. Alle må ha et sted å bo, men det tar tid å bygge ut og det tar tid å øke befolkningen. Etterspørselen etter små leiligheter trenger derfor ikke falle med mange prosent i forhold til utbyggingstakten før en har overskuddskapasitet og fallende priser. Effekten på resten av boligmarkedet avhenger av i hvilken grad et prisfall i dette segmentet smitter over på resten av markedet.

I løpet av noen år vil overskuddet av små enheter forsvinne på grunn av befolknings- og lønnsvekst. Akkurat nå finnes det imidlertid boliger som ingen vil bo i, og eiere som ikke kan betale.














Fremskrevet fra 2005.
Kilde: Statistisk Sentrabyrå.

lørdag 8. mars 2008

Årslønn på 50 millioner – du betaler!

Dette vil bli en type overskrift vi må regne med å se hyppig dersom Fremskrittspartiet og Finansnæringens Hovedorganisasjon får det som de vil. De foreslår at Statens Pensjonsfond Utland (oljefondet) skal forvaltes av norske forvaltere, selv om de ikke når opp i konkurransen med internasjonale aktører.

Det er ikke noe nytt i at Fremskrittspartiet ønsker at staten skal delta aktivt i utviklingen av næringslivet. Selv om de fleste økonomer vil mene at denne type detaljplanlegging ikke er spesielt hensiktsmessig, så finnes det argumenter for slik politikk også i økonomiske lærebøker. Videre er det generelt bred politisk enighet om at staten skal spille en sentral rolle i utviklingen av næringslivet. Det er derfor ikke grunn til å kritisere Frp spesielt for at de ønsker denne type aktivt statlig deltakelse.

Utspillet om statlig subsidiering av finansnæringen er imidlertid mer problematisk og synes ikke å være særlig gjennomtenkt. Dette er også alvorlig fordi en må regne med at det kan bli gjennomført i neste stortingsperiode. Fremskrittspartiet ønsker altså at norske finansforetak skal subsidieres indirekte ved at de skal kunne ta en høyere pris for forvaltningen enn sine utenlandske konkurrenter. I dette tilfellet finnes det imidlertid ikke gyldige argumenter for en slik politikk. De argumentene som har vært brukt kan relativt enkelt tilbakevises.

· Det finnes ikke arbeidsledighet i finansbransjen. Tvert i mot viser lønningene innen forvaltning at det er stor mangel på kvalifisert arbeidskraft. Årslønner i millionklassen er normalt. Hva vil så skje dersom all forvaltning av oljeformuen skal skje i Oslo? Jo, vi vil nødvendigvis få en eksplosjon i lønninger. Før man legger for mye prestisje i å subsidiere norske finansforetak bør man derfor vurdere om førstesideoppslag som nevnt i overskriften er noe en ønsker å være ansvarlig for.

· Det er ikke behov for denne subsidieringen. Det er nok så åpenbart at Finansnæringens Hovedorganisasjon først og fremst ønsker større overskudd til sine medlemmer. Det er imidlertid ikke et tilstrekkelig argument for statssubsidier.

· Målet, at Oslo skal bli et av verdens finanssentrum, ikke realistisk. Det er ikke slik at dersom Oslo forvalter oljemilliardene, så vil internasjonale investorer følge etter. Et finanssentrum oppstår der et eller flere av følgende betingelser er oppfylt: a) geografisk nærhet til aktører og finansmarkedene, b) tilgang til størst mulig antall kvalifiserte arbeidstakere og c) økonomiske rammebetingelser.

London og New York er finanssenter fordi de oppfyller a) og b). Irland har sitt fortrinn i generelt lave skatter og oppfyller vilkår c). Oslo vil aldri kunne konkurrere på noen av disse betingelsene. Å subsidiere norske forvaltere gir riktig nok akkurat disse foretakene bedre rammebetingelser, men dette vil utelukkende gjelde forvaltere av oljefondet. Det er ikke grunn til å tro at andre internasjonale investorer vil følge etter.

· Det er ikke konkurransebegrensninger av betydning i det internasjonale finansmarkedene. De siste årene har vi for eksempel sett at et stort antall nye store uavhengige hedgefond og "private equity" fond har etablert seg internasjonalt på kort tid. Om norske finansforetak vil konkurrere i utlandet må det gjerne gjøre det, men det synes urimelig at dette skal belastes norske skattebetalere og pensjonister.

· At staten har penger å forvalte er ikke et argument for at det norske finansmiljøet skal subsidieres. I prinsippet kan ethvert lands myndigheter, om de har oljeformue eller ikke, låne penger til laveste rente og la lokale forvaltere ta hånd om dem. Det er imidlertid en grunn til at ingen land følger denne strategien. Å subsidiere den lokale finansindustrien anses av de fleste myndigheter som en lite hensiktsmessig måte å bruke offentlige penger på.

Det har vært pekt på at vi bør bygge opp en finansindustri på samme måte som oljeindustrien. Forskjellen ligger imidlertid i at oljen må hentes opp der man finner den. Oljefondets forvaltning kan imidlertid skje hvor som helst i verden. Hvorfor man skal velge den minst samfunnsøkonomisk og bedriftsøkonomisk lønnsomme løsningen er derfor ikke så lett å forstå. Det er i det hele tatt nokså naivt å forvente at Oslo skal bli verdens finanssentrum ved subsidiering av den hjemlige finansindustrien. Det er lov å være naiv, men det er uklokt å kaste bort milliarder av kroner på det.