tirsdag 14. juni 2005

Dinosauren Orkla

Orkla er en dinosaur. Den bør slaktes, selv om det betyr at en eldgammel art forsvinner fra næringslivsfaunaen vår

Få kan være uenige med Jens P. Heyerdahl i at han har gjort en formidabel jobb med Orkla siden 70-tallet. Selskapet har vært en gedigen suksesshistorie. For hver krone investert i 1976 ville en investor sitte tilbake med 150 kroner i 1998 da Orklas aksje var på sitt høyeste. Verden har imidlertid forandret seg mye siden oransje var inn og ABBA regjerte hitlistene. Dette har gitt seg utslag i stadig fallende avkastning for Orkla aksjen siden slutten av 80-tallet.

Orkla er det vi kaller et konglomerat. Konsernet består av en rekke selskaper med lite tilfelles. Synergieffekter er i stor grad fraværende. Det er enkelt å plukke eksempler på virksomheter i Orkla hvor fellesnevnere ikke finnes. Hva har for eksempel aviser og pizza felles? Hvilke fordeler ligger det i å samle Zalo og Blenda i samme selskap som et energiselskap? Hva i alle dager har metallproduksjon med Möllers tran å gjøre?

Kanskje er tanken at om en har kompetanse på media så blir en bedre å markedsføre pizza. Det kan hende at Orkla gjerne vil ha kontroll over energiproduksjon fordi energi trengs i fremstillingen av blant annet Zalo og Blenda. Kanskje finnes det en eller annen link mellom tran og metall?

Det er godt mulig det finnes en forbindelse mellom de ulike virksomhetene til Orkla, men det er nokså umoderne å anskaffe seg et helt selskap for å sikre en levering. Et langt bedre alternativ er å kjøpe fra den billigste og beste tilbyderen. Konglomeratstrategien medfører for det første en dårligere kostnadskontroll og for det andre mangel på fleksibilitet.

Ut fra et rent finansielt ståsted er det også lite hensiktsmessig å samle så forskjellig virksomhet i samme selskap. Investorer vurderer da risikoen ut i fra helheten, og ikke delene. Dette kan medføre at prosjekter som bør forkastes igangsettes og motsatt. Man kan være heldig og ha en god ledelse som takler dette. Det er likevel slik at finansmarkedet med dets mange aktører og uten agenda normalt er bedre egnet til å vurdere den nødvendige risikopremie enn ledelsen i et konglomerat.

Dette i tillegg til selve kompleksiteten i slike konsern medfører normalt en ”konglomerat-rabatt”. Investorer er villige til å betale mer for selskapets deler enn dets helhet. Da er det betimelig å stille spørsmålet: Hvorfor ikke splitte opp selskapet?

En typisk motforestilling mot oppsplitting er at de enkelte selskapene da står svakere finansielt. Dette bygger på en misoppfattelse av oppgaven til finansielle markeder. Dersom et selskap går teknisk konkurs og ikke klarer å bli refinansiert så er det fordi det ikke er levedyktig. Om det er slik at dette selskapet ville overleve i en Orkla-sfære så er det bare ytterligere et argument for å dele opp konsernet.

De finansieringsproblemene som er tatt opp her oppfattes trolig av Orklas administrasjon som ikke eksisterende fordi kassen til selskapet er så velfylt. Denne pengebingen fungerer også som en effektiv stopper for modernisering av selskapet fordi ingen enkel norsk investor har ressurser til å skaffe seg tilstrekkelig aksjonærmakt til å splitte det opp på egenhånd.
Hadde jeg vært investor hadde jeg imidlertid ikke funnet meg i dette. Orklas aksjonærer bør be om å få utbetalt Orklas finansielle investeringer som utbytte. Om det så i neste omgang er noen som mener at Orkla Finans gjør en kjempejobb med å forvalte disse pengene så kan de eventuelt opprette en konto der.

Så hvorfor passet Orklas organisasjonsstruktur så bra til 70 og 80 tallet, men ikke i dag? Et konglomerat kan ha vært fordelaktig ut fra hensynet til å samle krefter til lobbyvirksomhet i et politisert næringsliv. I dag er forholdet mellom næringsliv og politikk mer gjennomsiktig. Videre har oppbygging av markedsmakt vært viktig for Orkla. I 70 og 80 årenes politiske klima var dette enklere. Vi har i dag et betydelig sterkere konkurransetilsyn og større konkurranse fra utlandet. Til slutt er dagens kapitalmarked effektivt og velfungerende sammenlignet med tidligere. Det kan være fordeler med et konglomerat dersom finansiering er et problem.

Orkla var altså på mange måter et produkt av sin tid. I dag spørs det om det kanskje ikke er påtide å si farvel til denne livsformen i norsk næringsliv.

tirsdag 1. februar 2005

Kan boliger falle i verdi?

Det synes å være en utbredt oppfattning i befolkningen at investering i bolig er en sikker investering med høy avkastning, både på kort og lang sikt. En vanlig forklaring på dette er at en stadig økende befolkning vil ha et stadig økende behov for boligareal. I vekstområdene, dvs. byene, så er imidlertid området ofte begrenset. Økt etterspørsel uten økt tilbud betyr økte priser. Eiendomsinvesteringer er dermed både lønnsomt og uten særlig risiko. Men stemmer dette?

En liten kikk på alderssammensetningen i befolkningen avdekker noe svært interessant. Aldersgruppen 30-39 er den klart største aldersgrupperingen i den norske befolkning. Statistikk viser at vi samtidig har hatt en forbløffende boligprisutvikling siden 1993. Vi ser altså at en ualminnelig verdiutvikling i boligmarkedet sammenfaller med at et svært stort ungdomskull blir 25-30 år og begynner å etablere seg med egne boliger. Å tillegge denne generasjonen en del ”skyld” for dagens historisk høye boligpriser er derfor vanskelig å unngå.

Jeg tilhører selv denne generasjonen og det vi ser i boligmarkedet har vært ganske symptomatisk for oss i mange sammenhenger. Jeg husker for eksempel godt hvor vanskelig det var å komme inn på videregående på slutten av 80-tallet og de håpløst høye karakterkravene på helt ordinære studier på 90-tallet. Det mest interessante med dette er imidlertid hva som senere skjedde.

For bare et par år etter at et par G’er på vitnemålet kunne frata deg muligheten til videregående utdanning, så var ungdomskullene svunnet slik inn at politikerne uten problemer kunne lovfeste retten til videregående utdanning. Og grunnen ser vi i figuren fra SSB. Befolkningen i aldersgruppen 20-29 år er dramatisk mye mindre enn den gruppen som de siste årene fortvilt har forsøkt å presse seg inn i et alt for trangt boligmarked.

Heldigvis så har ikke entreprenørene sittet stille og sett på stadig høyere boligpriser, for høyere priser betyr også at det lønner seg å bygge. I følge Statistisk Sentralbyrå (SSB) så er trenden for igangsatte boliger økt fra litt over 1000 i året i bunnåret 1993 til over 2500 i dag.
2500 boliger i året er sannsynligvis tilstrekkelig til å ta unna etterspørselen fra dagens 30 åringer. En kan imidlertid spørre seg om det ikke oppstår et problem når tilfanget til markedet avtar med 20% på grunn av fallende fødselstall en gang på 70-tallet.

Boligmarkedet er et veldig spesielt marked av flere grunner. Et viktig poeng er at det tar lang tid å prosjektere og bygge boliger. Kortsiktige endringer i etterspørselen har derfor ingen innvirkning på tilbudet, kun på pris. Og priseffekten er heller ikke liten. Boligtjenester er nødvendighetsgoder. En familie kan betale nesten hva som helst for å få lov til å bo, alternativet er jo ikke spesielt fristende. Dette har bidratt til den enorme prisoppgangen vi har sett. Men det samme gjelder når tilbudet overgår etterspørselen, da er det lite som hindrer prisene fra å synke.

En bolig er også et investeringsobjekt. Mange som kjøper bolig legger vekt på argumenter som at ”en betaler til seg selv” og ”man tjener på prisoppgangen”. Slike argumenter henspeiler nettopp på dette at eiendomsinvesteringer er sikre og gir god avkastning. En hver som har noe kunnskaper om finansteori vet imidlertid at dette ikke er tilfelle.

Avkastning og risiko er uløselig knyttet til hverandre. Man kan med andre orde ikke oppnå høy avkastning uten å ta tilsvarende høy risiko dersom en holder seg innenfor loven. Det er mye som tyder på at eiendom faktisk gir høy avkastning på lang sikt. Dette vil imidlertid ikke skje uten tilsvarende risiko. Kortsiktige boligkrakk er derfor noe en må forvente, akkurat som i aksjemarkedet.

Et mulig scenario er dette: Norges bank øker renten, slik vi vet vil skje på ett eller annet tidspunkt. Et relativt lite antall boligeiere med flytende rente vil nå finne at de ikke klarer å betjene lånet sitt, og forsøker å selge. Men av det årlige tilfanget på 70 000 nye ungdommer i etableringsfasen som markedet har vendt seg til, uteblir 15 000 i de kommende årene. Mange boliger vil simpelthen ikke ha avtakere til dagens priser. Den påfølgende negative priskorreksjonen på et lavt volum medfører at folk mister tillitt til boliger som investeringsobjekt. Resultatet er boligkrakk.