onsdag 21. september 2016

Om alle investerte i indeksfond

Om nesten alle investerte i indeksfond ville markedet fungert bedre ifølge økonomisk teori.

Dette er antakeligvis stikk i strid med oppfatningen til de fleste i finansnæringen. I 2010 skrev forvalteren av oljefondet, NBIM, følgende: «En passiv forvaltningsstrategi for et av verdens største fond vil ikke bedre finansmarkedenes virkemåte.». Men ifølge en modell foreslått av nobelprisvinner Eugene Fama og hans kollega Ken French kan færre aktive investorer gjøre markedet mer funksjonelt.

Forskningen er ganske entydig på at aktive veddemål i aksjemarkedet ikke lønner seg, men det er likevel sannsynlig at det finnes genuint dyktige forvaltere der ute som er i stand til å slå markedet over tid. Problemet er bare at det er så langt mellom talentene, gevinstene er små og de som virkelig kan spå aksjekurser tar gjerne det meste selv.

I tillegg er det en fundamental markedssvikt her. Du kan gjøre en ganske god vurdering av kvaliteten på et eple i butikken. Kjøper du fond finnes det ingen god metode å skille ut de råtne fra de gode.

Derfor er det også sannsynligvis mer lønnsomt å bruke ressurser på å fremstå som dyktig enn å forsøke å faktisk være det. Markedsføring er en stor utgift for de fleste store fond, og det er det en grunn til. For kunden ville det selvsagt vært best om fondene brukte mer penger på grundige analyser.

Når alle roper at de er best, blir det altså helt umulig å plukke de som virkelig er det. Særlig vanskelig blir det siden informasjon om fondets historiske prestasjon har liten verdi. Fondsforvalterne helgarderer seg ved å starte et stort antall fond og legge ned de dårlige. Kjøper du alle loddene er det ikke særlig imponerende at ett av dem er vinnerloddet.

For folk flest er det derfor åpenbart best å holde seg borte fra aktivt forvaltede fond, og heller investere i indeksfond. Det gir ikke bedre avkastning enn markedet, men det gir langt lavere kostnader og dermed bedre avkastning enn aktive fond over tid.

Men det går vel ikke an at «alle» investerer i indeks? Hvem skal straffe Tescos udugelige ledelse dersom alle bare sitter på passive indeksfond? Hvem skal sørge for at prisene reflekterer selskapenes verdier dersom ingen bryr seg om å analysere dem? Er ikke en situasjon med nesten bare indeksfond en oppskrift på et dysfunksjonelt marked der middelmådighet belønnes rundhåndet?

Nei, ikke i følge Fama og French. De deler markedet inn i tre typer: indeksinvestorer, sjarlataner og eksperter. Ordet sjarlatan finnes for ordensskyld ikke i artikkelen, men det får modellen til å høres litt artigere ut.

Sjarlatanene er udugelige og tror feilaktig at de er veldig gode til å plukke aksjer. Ekspertene, på den annen side, vet eksakt hvilken kombinasjon av aksjer som er best, og leverer solid avkastning til lav risiko.

Avkastningen til indeksinvestorene blir dermed midt i mellom; ikke like dårlig som sjarlatanene, men heller ikke like bra som ekspertene. Og her kommer det virkelig interessante poenget: Hva skjer dersom flere og flere aktive investorer nå går over til indeksforvaltning?

Jo, dersom økt indeksforvaltning går ut over sjarlatanene så vil ekspertene få større innflytelse på prisingen i markedet. Resultatet blir et mer velfungerende marked. Indeksinvestorene vil få bedre avkastning til mindre risiko. En nødvendig betingelse her er selvsagt at aktiv forvaltning ikke forsvinner fullstendig, men det er uansett usannsynlig.

Poenget er altså at de som bløffer surrer det til og ødelegger prisbildet for alle. Konkurranse mellom noen få kompetente mennesker i markedet er tilstrekkelig til å sikre riktige priser. Sjarlatanene bidrar ikke til riktige priser i det hele tatt, så det er bedre om denne kapitalen pløyes inn i indeksfondene.

Om oljefondets aktive forvaltning faktisk bidrar til at markedet fungerer bedre eller dårligere avhenger altså om der er eksperter eller sjarlataner. Jeg tror jeg vet NBIMs svar.



Artikkelen:

Fama, E.F. and French, K.R., 2007. Disagreement, tastes, and asset prices. Journal of financial economics, 83(3), pp.667-689.

tirsdag 9. august 2016

Velferd tapt i paradis

Norge gjør for lite i kampen mot skatteparadis.

EU skal lage en felles svarteliste over skatteparadis og Panama kommer til å havne der. Torsdag kom Panamas infantile svar. Det lille landet lager sin egen svarteliste over land som svartelister dem, og truer med handelskrig.

EU produserer like mye på én dag som Panama gjør i løpet av ett år. Handelen mellom EU og Panama er helt ubetydelig. Panamas reaksjon er mer morsom enn farlig for EU.

Saken viser at kampen mot skatteparadis går fremover. Hvert år hjelper skatteparadis med å unndra femti milliarder dollar fra beskatning i Afrika. Der er omtrent like mye som kontinentet mottar i u-hjelp. Det er beregnet at svart økonomi utgjør rundt én sjettedel i OECD-land. Skatteparadis gjør det enklere å unndra midler fra beskatning.


Panamas fåfengte forsøk på gjengjeldelse viser hvor enkelt det ville vært for USA og EU å avskaffe skatteparadisene. Dette er gjennomgående små land som er helt avhengig av tilgang til EU og USAs kapitalmarkeder og selskapssystem. At det fortsatt finnes skatteparadis skyldes manglende vilje, ikke manglende evne.

Derfor er det merkelig at norske myndigheter ikke gjøre mer for å undergrave dem. Beregninger viser at norske myndigheter taper 130 milliarder i året på skatteunndragelser. Mye av dette skjules formodentlig i skatteparadiser.

I stedet undergraver norske myndigheter sitt eget skattesystem ved å tillate innkjøp fra selskaper registrert i skatteparadis. Det gjør det enklere for leverandører å operere der og det blir enklere for paradisene å overleve.

Oljefondets etiske retningslinjer burde av samme grunn endres slik at selskaper som er registrert i skatteparadis kastes ut. DN fant i fjor at fondet hadde 2,3 % plassert i paradiser. Det kan selvsagt koste noe å sparke ut selskapene, men det kan bidra til høyere skatteinntekter på sikt.

For ordensskyld så er ikke et skatteparadis et land med lav skatt. Det er etisk uproblematisk at enkelte land har lavt skattenivå fordi de er mer effektive eller velger å prioritere ned offentlig velferd.

Problemet oppstår når utenlandske skatteflyktninger gis særfordeler i form av skattefritak, mens innbyggerne betaler vanlig skatt. Særbehandlingen kombineres gjerne med hemmelighold, som vanskeliggjør arbeidet for skattemyndighetene, men hjelper skattesnytere. I det et skatteparadis avvikler diskrimineringen av egne borgere og hemmeligholdet, opphører det å være et skatteparadis.

Så hvorfor er skatteparadis skadelig? La oss tenke at norske selskaper kunne flytte overskuddene til Danmark og få null skatt, og danske selskaper fikk null skatt i Norge. Fraværet av selskapsskatt ville resultert i en ekstrem høy skattesats på arbeid, lavere produksjon og et stort samfunnsøkonomisk tap. De danske bedriftene i Norge ville bidratt til økt bankaktivitet, men vi ville tapt like mye på skatteflukt til Danmark. Totalt sett ville begge land tapt.

Skatteparadis har altså ingen samfunnsøkonomisk berettigelse. Hovedfunksjonen til skatteparadis er å undra beskatning og skjule informasjon, lovlig eller ulovlig.

Tidligere i vår listet PwC opp noen grunner til å bruke skatteparadis som de mener er legitime, men fordelene som nevnes er helt vanlige i vestlige industriland. Det er normalt med en enkel selskapslovgivning, regler for å unngå dobbeltbeskatning, utsatt skatt på utbytte, ingen begrensninger på valutaoverføringer og et velfungerende rettssystem, slik vi har det i Norge.

Argumentasjonen rakner fullstendig dersom vi ser på Verdensbankens rangeringer over hvor enkelt det er å gjøre forretninger i ulike land. Norge kommer på niende plass, tett flankert av de andre industrialiserte landene. Skatteparadisene ligger håpløst langt etter. Panama kommer på plass sekstini. Det er vanskelig å se andre grunner til å plassere penger i Panama enn lav skatt for utlendinger.

Innfører vi strengere regler for selskaper fra skatteparadis risikerer også Norge å havne på Panamas liste. Den støyten får vi ta.

tirsdag 28. juni 2016

Fastlåst i vanvittig oljespekulasjon

60 dollar lavere oljepris gir tap på over to millioner for hver nordmann. Oljen i havgrunnen er et gigantisk veddemål som vi ikke kan komme oss ut av.

I forfjor anslo fremtidsmarkedet for olje at prisen på olje ville ligge på rundt hundre dollar fatet om ti år. Nå mener markedet at førti dollar er en fair pris. Det betyr en forskjell på tolv tusen milliarder kroner for oljereservene som vi ennå ikke har hentet opp (se figur).

Blir prisen lav de neste årene, så er det bare én fjerdedel av verdiene igjen. Fremtidige pensjoner er altså avhengig av tilfeldige svingninger i prisen på olje.

Vi kan ikke pumpe opp all oljen i dag selv om det var praktisk mulig, da ville prisen kollapset. Vi er derfor låst fast i dette gigantiske veddemålet. Men dette er åpenbart et rent luksusproblem. I verste fall blir ikke oljeformuen fullt så enorm som vi hadde ventet. Vi får neppe mye sympati internasjonalt om vi klager på situasjonen.

Enkelte har argumenterer for at olje i grunnen er en bedre og mindre risikabel investering enn penger i oljefondet. Regnestykket viser at det er feil. På det verste falt oljefondet med 35 prosent. Det blir bare en moderat krusning sammenlignet med fallet som har radert bort tre fjerdedeler av verdien på oljereservene våre.

Det kan finnes klimaargumenter for å pumpe opp mindre olje, men de økonomiske argumentene er utvetydige. Minst risiko får vi om vi pumper oljen opp så snart som praktisk mulig og konverterer den til finanskapital.

Oljeprisen er viktig for Norge også på andre måter. Krisen i oljenæringen har vist hvor avhengig norsk økonomi generelt er av oljeprisen. Sammenlignet med effekten på oljereservene er imidlertid oljenedturen ganske triviell. Etter å ha sett en katastrofal lav oljepris på under tretti dollar fatet har veksten i innenlands produksjon falt med bare to prosent. Det gir et produksjonstap på omlag 47 milliarder i 2016. Småpenger altså.

Verdiene av oljeselskapene staten eier er også av forholdsvis liten betydning. Samlet har tapet de siste to årene på Statoil og andre oljeaksjer ikke vært oppe i mer enn seks hundre milliarder. Sammenlignet med de tolv tusen milliardene som oljereservene har falt med, blir det puslete greier.

Småpenger eller ikke, hadde Statoil og oljeaksjene blitt solgt slik enkelte foreslo, så ville mye av tapet vært unngått. Indeksen som oljefondet følger økte nemlig litt i samme periode. Dersom oljeprisen ikke tar igjen børsindeksen vil tapet bli i størrelsesorden to til fire hundre milliarder, litt avhengig av salgstidspunkt.

Det er penger det også, som vi kunne brukt på sykehus, flyktninger eller et annet godt formål.

Slik er beregningene gjort:
  • Årlige skatteinntekter og direkte inntekter (SDØE) forklares hovedsakelig av produksjonsvolum, oljepris og tid.
  • Effektene av disse er beregnet med en loglinær modell som forklarer 88 prosent av variasjonen i inntekter.
  • Figuren viser nåverdien av hva modellen predikerer ved oljepris på hhv. 75, 50 og 40 dollar fatet. Det er antatt at det gjenstår 30 år med produksjon på dagens nivå







Fastlåst i vanvittig oljespekulasjon

60 dollar lavere oljepris gir tap på over to millioner for hver nordmann. Oljen i havgrunnen er et gigantisk veddemål som vi ikke kan komme oss ut av.

I forfjor anslo fremtidsmarkedet for olje at prisen på olje ville ligge på rundt hundre dollar fatet om ti år. Nå mener markedet at førti dollar er en fair pris. Det betyr en forskjell på tolv tusen milliarder kroner for oljereservene som vi ennå ikke har hentet opp (se figur).

Blir prisen lav de neste årene, så er det bare én fjerdedel av verdiene igjen. Fremtidige pensjoner er altså avhengig av tilfeldige svingninger i prisen på olje.

Vi kan ikke pumpe opp all oljen i dag selv om det var praktisk mulig, da ville prisen kollapset. Vi er derfor låst fast i dette gigantiske veddemålet. Men dette er åpenbart et rent luksusproblem. I verste fall blir ikke oljeformuen fullt så enorm som vi hadde ventet. Vi får neppe mye sympati internasjonalt om vi klager på situasjonen.

Enkelte har argumenterer for at olje i grunnen er en bedre og mindre risikabel investering enn penger i oljefondet. Regnestykket viser at det er feil. På det verste falt oljefondet med 35 prosent. Det blir bare en moderat krusning sammenlignet med fallet som har radert bort tre fjerdedeler av verdien på oljereservene våre.

Det kan finnes klimaargumenter for å pumpe opp mindre olje, men de økonomiske argumentene er utvetydige. Minst risiko får vi om vi pumper oljen opp så snart som praktisk mulig og konverterer den til finanskapital.

Oljeprisen er viktig for Norge også på andre måter. Krisen i oljenæringen har vist hvor avhengig norsk økonomi generelt er av oljeprisen. Sammenlignet med effekten på oljereservene er imidlertid oljenedturen ganske triviell. Etter å ha sett en katastrofal lav oljepris på under tretti dollar fatet har veksten i innenlands produksjon falt med bare to prosent. Det gir et produksjonstap på omlag 47 milliarder i 2016. Småpenger altså.

Verdiene av oljeselskapene staten eier er også av forholdsvis liten betydning. Samlet har tapet de siste to årene på Statoil og andre oljeaksjer ikke vært oppe i mer enn seks hundre milliarder. Sammenlignet med de tolv tusen milliardene som oljereservene har falt med, blir det puslete greier.

Småpenger eller ikke, hadde Statoil og oljeaksjene blitt solgt slik enkelte foreslo, så ville mye av tapet vært unngått. Indeksen som oljefondet følger økte nemlig litt i samme periode. Dersom oljeprisen ikke tar igjen børsindeksen vil tapet bli i størrelsesorden to til fire hundre milliarder, litt avhengig av salgstidspunkt.

Det er penger det også, som vi kunne brukt på sykehus, flyktninger eller et annet godt formål.

Slik er beregningene gjort:

  • Årlige skatteinntekter og direkte inntekter (SDØE) forklares hovedsakelig av produksjonsvolum, oljepris og tid.
  • Effektene av disse er beregnet med en loglinær modell som forklarer 88 prosent av variasjonen i inntekter. 
  • Figuren viser nåverdien av hva modellen predikerer ved oljepris på hhv. 75, 50 og 40 dollar fatet. Det er antatt at det gjenstår 30 år med produksjon på dagens nivå


torsdag 16. juni 2016

Ny statistikkblogg

For de med over gjennomsnittlig interesse for statistikk har vår statistikkguru her på huset, Øystein Myrland, opprettet en ny blogg. Som de fleste statistikere med respekt for seg selv brukes det R her. R er et svært populært «open source» programmeringsspråk for statistisk analyse. Fordelene med R i forhold til andre statistikkpakker er åpenbare: Det er gratis og det finnes et enormt bibliotek med analysepakker som blir stadig bedre og flere. Jeg blir ikke overrasket om R blir nesten enerådende om får år. Besøker du bloggen vil du legge merke til at Myrland også kan skrives MyRLand. Tilfeldig? Neppe.

tirsdag 10. mai 2016

Oljefondets nye stjernelag

Oljefondet gjør en fantastisk jobb med indeksfondet sitt. Hvorfor gjør ikke fondet mer av det de lykkes med?

Det viser seg altså at fondets egen indeksforvaltning har slått markedet med 0,18 prosent siste tre år, og dette til en bagatellmessig risiko. Aktive veddemål har bidratt negativt etter kostnader. Oljefondets forvalter NBIM har vært overraskende stille om dette.

Av ukjent grunn kaller NBIM dette husindeksfondet for «asset management». «Aktiv indeksering» som DN kaller det, er et bedre navn. Uansett, NBIM vil trolig hevde at dette slett ikke er noe indeksfond. Det er jeg helt enig i.

En slavisk indeksstrategi vil ikke kunne gi meravkastning (utover inntekter fra utlån). Dersom oljefondet skulle fulgt indeksen hundre prosent ville det gitt betydelige transaksjonskostnader og sannsynligvis en lavere avkastning enn selve indeksen. Spesielt vil slaviske indeksfond tape når sammensetningen endres. Dette skjer når bedrifter henter inn ny kapital. Oljefondet kan derimot vente litt eller kjøpe før endringen skjer. Fondet vet nemlig at det blir veldig trangt i døren når alle de monomane pedantindeksfondene av ulike årsaker absolutt må inn og ut akkurat den dagen indeksen endrer seg. Litt fleksibilitet lønner seg.

NBIMs husindeksfond høster altså en liten premie på å ikke alltid holde indeksen nøyaktig. Fondet kan for eksempel også utnytte at selskap som er notert på ulike markedsplasser kan ha ulik pris. Da er det smart å kjøpe der det er billigst og ikke nødvendigvis der indeksen henter prisdata fra.

Indeksstrategien til Oljefondet leverer en overaskende stabil meravkastning. Risikoen er bare én femte del av tradisjonell aktiv forvaltning. Kostnaden ved å drive aktiv indeksering er også langt lavere. Kostnadene for veddemål og indeksstrategier er ikke veldig forskjellige ifølge NBIM, men indeksforvaltningen gjelder antakeligvis en mye større portefølje.

Det ser altså ut til at den aktive indekseringen er en ganske overlegen strategi. Aksjeforvaltning som til nå har vært regnet som NBIMs stjernelag, bidro med en meravkastning på bare omlag 0,05 prosent etter kostnader. NBIM splitter dessverre ikke opp kostnadene på samme måte som avkastningen, så det nøyaktige tallet vet vi ikke.

Det er overraskende at indeksfondet klarer å høste en såpass stor gevinst ved hjelp av smart indeksering, men det er på ingen måte overraskende at tradisjonell aktiv forvaltning taper terreng når fondet vokser. Ettersom fondet blir større blir det stadig vanskeligere å presse den enorme kapitalen inn i de få genuint gode veddemålene som fins der ute. Det er derfor naturlig at den aktive forvaltningen taper terreng. Smart indeksering ser derimot ut til å gi et stabilt bidrag selv når fondet vokser.

Aktiv indeksering gir lavere risiko på alle områder. Valg av aksjer skjer da mer eller mindre tilfeldig og mekanisk. Veddemålene blir dermed uavhengige og gir mindre rom for menneskelige feil.

I figuren ser vi hva som ville skjedd dersom en indeksforvalter i 1980 fikk beskjed om å tilfeldig velge bort hver tiende aksje på Oslo Børs. Skyggen viser hvilket område avkastning ville ligget i. Det betyr altså ikke så mye om indeksfondet ikke er investert i alle aksjene til enhver tid. Denne fleksibiliteten kan brukes til å oppnå meravkastning, slik oljefondet har gjort.

Oljefondet klarer å levere høyere avkastning til lavere risiko gjennom smart indeksering. Denne type forvaltning krever antakeligvis heller ikke så mange ansatte med millionlønninger og tilstedeværelse på Wall Street. Det gir dermed en billigere, mindre risikabel og sannsynligvis mer politisk akseptabel forvaltning.


Omtrentlighet er en dyd:


Resultat av indeksforvaltning dersom indeksforvalteren hver måned bare gadd å investere i ni av ti tilgjengelige aksjer på Oslo Børs siden 1980.

•  Valg av utelatte aksjer er tilfeldig.
•  Det skraverte området representerer simulert konfidensintervall basert på tusen trekninger hver måned. Sannsynligheten for å havne utenfor det skraverte området er tilnærmet null.
 •Inkluderte aksjer gis vekt i hht. markedsandel.
 •For å unngå feilkilder er indeksen regnet ut med markedsandelene i databasen, og vil derfor avvike noe fra den offisielle historiske indeksen til Oslo Børs.
 •1980=100

tirsdag 19. april 2016

Broen uten trafikk

Tromsø vil bygge en ny bro parallelt med den gamle, men ekstrabroen skal ikke gi trafikkøkning. Forstå det den som kan.

I Tromsø finner vi Norges dyreste boliger nest etter Oslo ifølge eiendomnorge.no. Kvaløya har stort potensial for boligbygging, men siden det bare er én broforbindelse kan det ikke bygges mer der.

Løsningen til Byrådet i Tromsø er en ny bro parallelt med den gamle, men det forutsettes at trafikken ikke skal øke. Henger du ikke med? Ikke jeg heller.

Opprinnelig skulle den nye forbindelsen til Kvaløya løse problemet og oppheve byggestoppen. Men en statlig støtteordning krever visstnok nullvekst i biltrafikk. Men i så fall kan det vel heller ikke reguleres flere tomter, og det opprinnelige problemet forblir uløst.

Om politikerne virkelig foretrekker en ny bro parallelt med den gamle så bør de selvsagt velge det, men argumentene som har vært fremført for denne løsningen virker merkelige og ulogiske.


En parallell bro vil jo uansett, nullvekst eller ei, ikke gi noen nevne-verdig ekstra-gevinst i form av billige sentrumsnære tomter. En parallell bro gir mer kapasitet (som altså ikke skal utnyttes) men det blir omtrent like langt til mer perifere deler av Kvaløya.

Dette virker lite hensiktsmessig. Uansett hvilken løsning som velges blir det dyrt, så da er det kanskje best å velge et alternativ som samtidig bidrar til lavere boligpriser.

Regjeringen hadde kanskje heller ikke sett for seg at støtteordningen skulle medføre store investeringer i infrastruktur som det ikke er behov for. Dagens begrensede køproblemer kan løses med en rushtidsavgift på den eksisterende forbindelsen. Beredskap? Sett en brannbil på Kvaløya. Det vil koste mye mindre.

Det hele blir enda merkeligere når vi hører at Håkøya-alternativet er noe som kanskje skal realiseres en gang i fremtiden, når behovet er mer prekært. Er det ikke råflott å bygge en bro det egentlig ikke er bruk for, slik at nye milliarder må brukes på en ny forbindelse om noen år?

Nå kan det hende noen innvender at nullmålet skal nås ved at mer av trafikken blir kollektiv, slik at totalt antall reisende tillates å øke. Men dette kan jo like greit oppnås med bompenger på dagens forbindelse. Det er ikke kollektivtrafikken som skaper trafikkproblemene der.

Det kan virke som om lokalpolitikerne i Tromsø har misforstått nullvekstmålet. Hensikten må vel være at det ikke skal bli økning i trafikk per innbygger, ikke at trafikken i hver bydel skal holdes konstant uansett hvor mange som flytter dit?

Saken viser også hvor uhensiktsmessig det er å bekjempe global oppvarming med lokale nullvekstmål. CO2-utslipp og lokal forurensning bekjempes best med henholdsvis bensinavgift og rushtidsavgifter der det trengs. Å bygge en bro som nesten ikke skal brukes er ikke en hensiktsmessig løsning på noen av disse problemene.

Det ser dermed ut til at det eneste gjenværende argumentet er hensynet til myke trafikanter. I så fall blir dette verdens dyreste gang- og sykkelbro.

Selve rapporten som skulle danne grunnlag for beslutningen er mangelfull. Jeg har påpekt og Statens Vegvesen har bekreftet at den oppgitte investeringskostnaden er rundt halvannen milliard for høy for Håkøya-alternativet. I tillegg er ikke den samfunnsøkonomiske gevinsten av rimelige tomter tatt med i det hele tatt, fordi den ikke kan puttes inn i vegvesenets modell.

Tar vi hensyn til dette er det meget mulig at Håkøya-alternativet kommer best ut samfunnsøkonomisk. I så fall er det mest hensiktsmessig for samfunnet å velge dette alternativet, uavhengig av hvilke statlige finansieringsordninger som finnes.